Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
17:38 el 11 enero 2014

Advisor SICAV Quality and Value

La importancia de la estructura

Berkshire Hathaway era una empresa textil que estaba muy mal cuando la compro Warren Buffett, y el hecho de que ni èl con su inteligencia y habilidad haya podido salvarla como empresa textil original, aunque haya tratado por cierto tiempo,nos indica que el tipo de empresa y su estructura juegan un rol prioritario en su exito de largo plazo.

Para mi no es una casualidad que luego se haya cambiado su modelo y se haya vuelto en una holding con un brazo asegurador.

La parte de seguros y reaseguros ha dado a lo largo de los años una cantidad de capital a bajo coste en la forma de "free float". El "free float" esencialmente viene dado por las primas que los clientes pagan a la aseguradora y es capital que la aseguradore puede usar para invertir en lo que desee. Dos cosas son importantes en el "free float":

  1. Que el "combined ratio" es decir la diferencia entre el total de las primas y las indemnizaciones sea a favor de la primera,de esta manera se puede obtener capital a muy bajo costo y si llevada de una manera disciplinada una aseguradora puede tener hasta coste negativo, es decir se les paga para poder utilizar el capital!
  2. Que el "free float" crezca con el tiempo y asi a mayor capital a bajo costo se podra invertir en mas oportunidades que se presenten ademas que hara crecer de manera facil y natural el "book value" y el ROE

Evidentemente el riesgo de una aseguradora esta en vender seguros sin jugarse el patrimonio de la empresa y si es seguro que de vez en cuando habra años que por causas de algun tipo de incidencia habra perdidas, una disciplinada operacion de seguros evitara el riesgo de bancarota.

La otra parte importante de una estructura como Berkshire Hathaway es su capacidad de diferir impuestos manteniendo sus inversiones en cartera por largo plazo, esto no es un detalle menor, ya  que cada dolar que se mantenga dentro de la empresa y no se pague en impuestos generara retornos para la empresa y sus accionistas.

Todo lo que he comentado en las lineas precedentes es que una estructura como esa no necesita una persona como Buffett para ser ganadora, ya lo es por su estructura. Evidentemente que Buffett ha hecho una gran diferencia luego en invertir el capital y quizas nadie mejor que el pero el punto es que sin esa estructura su genio quizas no se hubiera podido desarrollar de la manera que lo hizo. Claro esta que tambien esa estructura nace de su cabeza, pero yo diria que la parte de la estructura es altamente replicable y si detras hay un inversor del calibre de Buffett, pongan mucha atencion porque ahi es donde podemos buscar la proxima Berkshire Hathaway y quedarnos por mucho tiempo mientras nos hace ricos como lo hizo Berkshire con algunos accionistas gracias a la magia del interes compuesto.

Vosotros que pensais de la estructura de una empresa?

 

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8 comentarios
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Pensamos que tienes toda la razón. Así han sido todas las empresas ganadoras en el tiempo. Gracias por el artículo, éste y otros más. saludos

Sí,  parece clara  y  simple la idea. La  duda que me surge es porqué las aseguradoras de "vocación" como Mapfre no hacen algo parecido. Creo que invierten todo ese dinero "prestado " en deuda pública. 

Hola Marco:

Aunque es cierto que se puede invertir una buena parte de las primas cobradas por adelantado, no es menos cierto que (no sé el porcentaje) por regulación, no se puede especular demasiado con ellas para poder garantizar el cobro de la cobertura del seguro en caso de un gran cisne negro. Así que no creo que sea ésa, unicamente, la causa fundamental del éxito de Buffett, aunque nadie como él para aprovecharse de esa ventaja financiera de coste cero.

Te has planteado alguna vez que si la empresa textil que compró hubiera triunfado, quizá, en estos momentos nadie conocería a Buffett, o sería únicamente un mediano empresario textil.  Yo creo que a lo largo del devenir de un inversor/empresario convertir en ventajas los fracasos es fundamental, por eso la gente que alcanza el éxito no es la que nunca ha errado sino la que se ha sabido sobreponer y superarse a sus fracasos.

Por último, Buffett dice que se jubilará diez años después de muerto. Alguien se puede tomar eso como un chiste, pero se equivoca. He reflexionado largamente sobre esa frase suya y he llegado a ciertas conclusiones:

-La estructura de la empresa es tan sólida que la puede dirigir hasta un tonto, porque algún día la dirigirá un tonto. Es evidente que Buffett no dejará a un tonto al mando, pero aún así BRK funcionará como un gran transatlántico. 

-El mérito de Buffett es haber logrado una estructura que aprovecha todas las sinergias, no precisa de financiación externa y, a pesar del tamaño del holding, vale más en su conjunto que si se desmembrara en empresas más pequeñas. 

-Una pequeña empresa es como una pequeña lancha, muy fácil de maniobrar, de arrancar y frenar. Un gran buque como Berkshire apenas se entera del oleaje, es estable y aunque no le podemos pedir rendimientos astronómicos, a un año vista, Berkshire navega a plena marcha y a ver quién es el guapo que la frena.

 

 

Hola Luis,

Lo que quiero evidenciar no es que Berkshire como empresa textil haya sido un error o no, quiero decir que aunque haya sido o menos un error simplemente no se podia salvar porque ese negocio no se podia salvar y Buffett ha tratado de hacerla viable sin lograrlo porque esa estructura era perdedora y ni el mejor inversor del planeta podia con ella. Posiblemente fue ahi que penso en la frase "cuando la reputacion de un mal negocio se cruza con la reputacion de un buen management, es la reputacion del negocio malo que prevalece"

Yo si creo que una buena parte del merito lo tiene la estructura, digamos que de esa manera el se construyo los instrumentos para trabajar bien mientras los demas trabajaban con las manos. Por alguna razon otros inversores de creciente fama y rendimientos utilizan la misma estructura.

Leyéndoles me viene a la cabeza lo que esta sucediendo con Eddie Lampert y Sears, un gran gestor value al mando de un (aparentemente) mal negocio. ¿Será la nueva Berkshire como dicen unos o el mayor fracaso de un  gran gestor? Berkowitz parece creer lo primero.  Personalmente no tengo ni idea. ¿Qué creen ustedes? 

@jolidie

Yo tambien lo pienso. La diferencia de Sears ahora y Berkshire en esa epoca es que Sears tiene unos activos muy interesantes y valiosos. Ademas Sears tambien ofrece un tipo de "free float" que son los inventarios comprados a credito y usualmente vendidos antes de que se deben. 

El mercado insiste en mirar unicamente los resultados de las ventas mientras yo supongo que hay que verlo de otra manera, tambien pienso que se necesita mucha paciencia con Sears

@cfindipendente:

Sí, así tal como lo dices, lo había entendido.

Con Sears me ocurre como con tantas otras compañías caídas en desgracia y castigadas por los mercados, que me atraen, como value investor, simplemente por los gráficos a la baja. Ésa es una visión de tunel que espero superar algún día porque es posible que la futura Berkshire tenga unos gráficos magníficos y no haya parado de subir, estando, a día de hoy, en máximos históricos.  Es muy difícil , incluso para inversores profesionales, no dejarse guiar y, en ocasiones, cegar por los gráficos de los últimos 15 años.

Supongo que la estructura que buscas para tus inversiones es una estructura robusta y antifrágil.  Cuesta imaginar que, actualmente, Sears cumpla con ese criterio pero el tiempo nos desvelará si Lampert ha hecho un buen trabajo. 

Creo que a Buffett uno de los aspectos que inicialmente pudo atraerle de Berkshire pudo ser los créditos fiscales que tenía como consecuencia de las pérdidas persistente en que incurría por la actividad textil. Su virtud consitió en revertir esa situación y ponerla a su favor, aprovecharse de dichos créditos y cologar la empresa en donde el queria, transformando pérdidas en beneficios.

En España estoy pensando en Corporación Financiera Alba como estructura inversora como ejemplo. Resulta que tributa por beneficios al tipo impositivo del 30% (ver página 143 de 233 de los estados financieros del 2012 a disposición en la CNMV). Anualmente debe poner su cartera inversora a valor razonable. Es decir, los activos cotizados a valor 31.12, y los no cotizados a valor teorico contable si es mayor que el precio de adquisición de la cartera. Esto se traduce en que debe tributar por los beneficios potenciales por diferencia de cotización entre 31.12.n menos 31.12.n-1, beneficiandose de las pérdidas potenciales valorandose de igual manera.

Es verdad que anualmente puede no desembolsar cantidad alguna por el impuesto sobre sociedaes, ya que una parte de sus ingresos provienen de dividendos, sujetos a retención, y finalmente esta tiene la consideración de entrega a cuenta de impuesto durante todo el año.

¿Pensais que esta estructura es mejorable?. Por comparación una SICAV, tributa al tipo impositivo del 1%.

Yo creo que la familiar March cuando canaliza a través de CFA parte de su patrimonio financiero será por algo que yo no veo. Pienso que ellos no están equivocados.

 

 

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