Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
11:56 el 23 octubre 2012

Advisor SICAV Quality and Value

Las holdings representan grandes oportunidades de inversión

La pregunta que me hago todos los dias es si hay oportunidades de inversion y en que. La respuesta que en los ultimos meses me he dado es que: definitivamente hay oportunidades de inversion y la oportunidad esta en la empresas con estructura de holding en Europa mas que en cualquier otra parte.

Las empresas holdings son empresas que tienen participaciones en otras empresas y la logica de invertir en ellas, entre otras, es:

  1. Pueden ser dificiles de replicar ya que pueden estar compuestas por empresas cotizadas y no cotizadas, tener private equity etc.
  2. Se pueden comprar las empresas participadas a descuento
  3. Pueden tener ventaja de conocimiento de los mercados donde operan y ademas influyen en las decisiones de las empresas participadas

Evidentemente no todas las holdings son iguales y hay que tener mucho cuidado en su seleccion ya que resultan ser un poco mas complejas que otras empresas.

Para empezar el hecho que esten a descuento no quiere decir nada, la calidad del subyaciente tiene que ser alta, si las participadas son de baja calidad el descuento no es una proteccion. Por ejemplo, en 1999 una empresa holding de empresas de internet cotizaba a $100 con un descuento del 30% sobre su net asset value, en 2003 cotizaba a $3, evidentemente el descuento no era suficiente proteccion y lo que era importante era el valor de sus participadas.

La calidad de los administradores del holding y su capacidad como inversores es muy importante y puede determinar que la holding valga mucho mas que la suma de sus activos, justamente porque tiene un equipo de personas muy buenas en asignar capitales a diferentes inversiones, esta es una de las razones por las cuales Berkshire Hathaway ha cotizado por muchos años a 1.5 del book value, se le decia tambien el "Buffett premium".

Luego hay que verificar si tienen deuda a nivel de holding como de participadas, porque si es posible obtener un "doble descuento" invirtiendo en una holding es tambien verdad que se puede tener una "doble deuda", asi que mucho cuidado con esto. 

En conclusion, estoy completamente seguro que en este momento en Europa hay unas cuantas empresas holdings que son autenticas joyas y la unica razon por la cual estan a descuento de sus activos es por el pesimismo generalizado que todavia pervade a una gran mayoria de inversores, en mi lista hay unas cuantas y estoy acumulando para mi y mis clientes este tipo de empresas.

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Muchas gracias Marco por tu artículo, espero ansioso el día que yo también pueda ser cliente tuyo.  Entre tus clientes actuales y futuros encontrarás gente mucho más inteligente y preparada, pero más fiel que yo te costará encontrarla, ya sabes que yo no te pasaré cuentas sobre el valor de mi inversión cada tres meses, ni tan siquiera lo haré cada 5 años;)

Creo recordar por un comentario tuyo que analizar un holding como Berkshire no es tan difícil porque es muy transparente pero yo me pregunto si en holdings familiares no corremos el riesgo de tener que fiarnos de sus balances y correr el riesgo de caer en trampas de ingeniería financiera, Por otro lado hay que analizar cada una de las participadas, con lo cual invertir en cualquiera de esos holdings implica un estudio y un esfuerzo muy grande, salvo que descubramos, como es el caso de Alba que con la participación de ACS y acerinox ya está cubierta nuestra inversión y el resto sea regalado.

un abrazo

 

@Luis1:

de las holdings es muy interesante el control y la parte del riesgo o oportunidad. En el caso de Berkshire es evidente que Buffett ejerce control de la holding pero su actitud hacia el inversor minoritario es muy favorable, asi que estar alineado con un inversor del calibre de Buffett puede traer unicamente buenas cosas. En Europa tenemos la ventaja que algunas holdings son muy antiguas con 100 o mas años de existencia y su creacion se debia mas a el poco desarrollo de los mercados de capitales que a otra cosa, un poco como esta pasando ahora en paises como la India o Brasil en el que empresas que empiezan a ganar mucho en su negocio principal empiezan a diversificarse en otros negocios diferentes simplemente porque no necesitan tanto dinero para su negocio principal y se acaban formando holdings. Pero volviendo al tema del control, teniendo una historia larga se tiene la ventaja de poder ver que han hecho en el pasado y determinar si el management esta a favor o en contra del inversor minoritario.

Otra cosa interesante del control de las holdings es que en este momento tienes algunas en Europa a descuento de 50% o mas, si supongamos quiero tomar el control mayoritario de una holding que tiene 100 millones de activos y cotiza a 50 millones, con poco mas de 25 millones tengo el control mayoritario pero si esta fragmentada en muchos inversores, quizas con 10 millones puedo tener el control sobre 100 millones de activos. Esto es un detalle que al "smart money" no pasa desapercibido y que va a determinar que cuando los precios se muevan va a ser muy rapidamente.

@Luis1: tu comentario sobre corporacion alba es completamente correcto

@cfindipendente:

Uno siempre tiende a pensar que una holding tiene que tener una capitalización de mercado muy grande y que es intocable, simplemente por lógica, al tener entre sus activos muchas otras compañías. Pero no necesariamente debe ser así porque la holding puede ser accionista minoritario de muchas compañías. Lo comento al hilo de que los observadores estén al acecho de entrar en el capital de algunos holdings en aras de hacerse con el control mayoritario, sin ir más lejos Marfin es un holding de escasa capitalización que hasta ahora no quería nadie, bueno casi nadie:)

Yo prefiero una holding controlada por una familia y que por tanto no tiene riesgo de sufrir la entrada de  un accionista mayoritario que cambie la política y la estrategia de la compañía. Eso si, depender de una familia también puede tener sus riesgos ya que aunque en el histórico de la compañía se haya defendido los intereses del accionista las generaciones cambian y es raro encontrar varias generaciones de una misma familia que conserven la inteligencia y el capital

 

 

Buen articulo,Marco,gracias por deleitarnos con tus ideas,paco 

@Luis1: no estoy de acuerdo sobre la preferencia de tener una familia en control de una holding, o por lo menos tiene la misma probabilidad de ser positivo como negativo que tener a otro inversor mayoritario. El punto esta en que sea uno u otro es indiferente lo que es importante es que puedan y sepan crear valor y que traten bien a los inversores minoritarios.

hay inversores que entran y obligan a liberar valor en empresas que no lo hacen por muchas razones y eso pasa mas frecuentemente que no justamente en las holdings a control familiar y como bien dices no todas las generaciones son iguales. Gracias por tus comentarios, ayudan mucho a que tengamos una interesante discusion. A parte del nombre de Berkshire no he puesto, a proposito, ningun otro nombre aunque he comentado que tengo una lista justamente para ver si alguien mas se lanza con algun ejemplo concreto y llegamos a un objetivo de saber cuales pueden ser estas holdings tan interesantes

un abrazo

@1955: muchas gracias a ti, espero que haya sido de tu interes

@cfindipendente:

Tu argumentación es incontestable ya que siempre lo más idoneo es tener a los mejores como dirigentes del holding, sean estos miembros de la familia o externos. Probablemente cualquier holding que adquiera Buffett mejore. Ahora bien, una familia como los March que gestionan desde tiempo su banca con gran eficacia y que han ido adquiriendo negocios bajo un criterio value, no crees que si sufriera una OPA agresiva de exclusión y entrara un grupo ajeno al negocio, no tendríamos el riesgo de que, lejos de mejorar y asentar el negocio, lo hundieran??

@cfindependiente, no se si has mirado el holding portugués Semapa. Cotiza a unos múltiplos muy razonables y pienso que puede ser una oportunidad.

@bodden: si lo he mirado pero en Portugal me gusta mas Sonae, cuestion de gustos creo

@Luis1: si claro, es totalmente posible. Piensa tambien que si alguien externo entraria agresivamente en una holding la razon principal seria para vender las partes

Una nueva dosis de sapiencia que destila don Marco Lanaro. Poca cosa tengo que añadir a lo dicho aquí, más que mi agradecimiento por compartir sus conocimientos y reflexiones, con la colaboración de otros miembros de esta comunidad, singularmente Luis Allué. 

Acabados los panegíricos. Me gustaría concretar el análisis sobre dos holdings, por la cuenta que me trae: CIR y CF Alba. 

@Luis1 sobre CF Alba: si entiendo bien lo que dices, se trata de un riesgo que existe en cualquier empresa cotizada, sea holding o no, participada mayoritariamente por un grupo, sea éste familiar o de otro tipo. 

Pues sí parece una oportunidad poder acceder al capital de Cofide, Lagardere o Alba a los precios actuales. La iliquidez de alguno de estos holdings, el factor "geográfico", la incertidumbre sobre la rentabilidad en el entorno actual de algunos de los negocios participados ( ACS, Acerinox...) no compensan el valor de factores como la posición de control que detentan estos holdings. No se reconoce la estructura del capital.

En esta situación tan convulsa, no tengo dudas de la pervivencia a muchos años vista de las ventajas competitivas de Sonae, dueña de gran parte de gran parte de la mejor superficie comercial minorista en los nucleos urbanos en Portugal, y de otros varios negocios otros negocios igual de buenos.  O de la situación competitiva del negocio de Acciona dentro de 10 años.

Desde luego, son una buena opción este tipo de títulos para inversores que no quieran estar fuera del mercado, ni sufrir las caidas que puedan venir.  Si se compara con los fondos de gestión value Usa o Europa, estos holdings incorporan la ventaja de su deprimida cotización, en algunos casos, por lo que pueden ser objeto de cierta demanda de inversión en busca de valores refugio.

Siento que mi condición de amateur de primer curso no me permita aportar nada más concreto;  sí quería mostrar mi opinión en el asunto. Saludos

 

Me gustan los Holdings sobre todo si son familiares, pero como ya sabeis, me dejo aconsejar por lo que sabeis de ello, mucho más que yo.

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