Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
03:11 el 14 octubre 2015

Advisor SICAV Quality and Value

Mas sobre la volatilidad...

Ya he escrito diferentes articulos sobre la volatilidad pero creo que es un tema absolutamente importante y critico para el que quiera ser un buen y exitoso inversor. Venimos de un par de meses donde la volatilidad nos ha recordado lo que puede hacer al valor nominal de nuestra cartera pero lo peor que pudieramos hacer es pensar que un aumento de volatilidad es igual a un aumento de riesgo. Supongamos que tenemos dos empresas exactamente iguales pero una es cotizada mientras la otra no. En la cotizada tendriamos la tendencia a mirar diariamente los precios y alarmarnos a cada caida, la tendencia seria a que el precio guiara nuestras percepciones sobre el riesgo ( es casi incontrolable para la mayoria de los inversores) tanto que si las caidas del precio son muy relevantes ya eso seria el unico centro de nuestra atencion y el ansia que eso pudiera causar llegar a ser hasta inaguantable y para algunos hasta llevarlos al maximo error: vender simplemente porque la accion ha caido en precio. La verdad es que esta volatilidad es lo que permite que el value investing funcione y por eso los que seguimos esta filosofia de inversion pensamos que la volatilidad es nuestra amiga. Volvamos a la otra empresa, es igual a la otra, pero no cotiza en bolsa. No hay movimientos de precio de la accion simplemente porque no esta cotizada en la bolsa, nuestra mentalidad aqui cambia y mucho, ya no podemos caer en la trampa de focalizar nuestra mente en los precios diarios de la accion, no existen, ahora tenemos que enfocarnos en los riesgos reales que son los inherentes a las operaciones, barreras de entrada y ventajas competitivas que se pueden estar erosionando, competidores, etc. En fin, es la misma cosa pero nuestra atencion se fija en completamente otro mundo, aqui la volatilidad que queremos evitar es muy diferente, (en general pero no siempre) no queremos ver volatilidad en las ventas, ni en los margenes, ni en los retornos de capital ( a menos que no sean positivos).

En mi opinion, la volatilidad de los precios de las acciones es algo positivo para el inversor, no es negativo, ademas que es parte de la naturaleza de los mercados, o la aceptamos o mejor hacemos otra cosa. Me pregunto siempre porque hay tantos gestores preocupados por controlar la volatilidad de su fondo, esa es una politica que tiene mas que ver con el miedo a perder inversores que con la realidad de querer crear valor para los inversores. El trabajo tiene que ser enfocado a encontrar empresas que generen retornos en exceso del costo del capital y por un tiempo lo mas largo posible, y entender los riesgos inherentes a la empresa ( como la no cotizada mencionada arriba) ya esto es suficientemente complicado ( pero es la unica manera en la que se genera valor) como para tratar de controlar la volatilidad que depende de variables infinitas, macro, micro, politicas, economicas, rumores, etc. ( lo cual la hace incontrolable) y, en mi opinion, una perdida de tiempo valioso y un ejercicio que lleva a resultados mediocres.

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32 comentarios
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@agenjordi:

Tengo la impresión -y quizá me incluya entre ellos- que la volatilidad sólo asusta a quienes invierten sin un gran conocimiento o convicción en las empresas elegidas o invierten sin un horizonte temporal lo suficientemente largo.  Pabrai no está entre esos posibles inversores superficiales que se lanzan al ruedo a ver si sale cara. 

@cfindipendente, muy bueno el ejemplo de las dos empresas.

Lo que me gustaría conocer como inversor es la relación rentabilidad/riesgo. El problema es que mientras el numerador es fácilmente cuantificable, el denominador es imposible de cuantificar. En cambio, la volatilidad sí que es fácil de medir, así que la teoría económica sustituye el riesgo por la volatilidad como si fueran similares. Y si bien pueden tener cierta relación no son lo mismo ni por asomo.

Lo único que nos queda a los inversores es valorar el riesgo de forma subjetiva y esperar no equivocarnos demasiado.

@CYGNUS: Es muy interesante su comentario.  Ciertamente yo prefiero al gestor que -aún dando la misma rentabilidad, o incluso menor que otro- ha asumido menos riesgos en su estrategia inversora; desde ese punto de vista el cociente rentabilidad/riesgo al que alude es fundamental.  No obstante, abundando más en el tema, solemos caer en el error de pensar que a mayor riesgo hay más beneficio..., y nada más lejos de la realidad cuando comparamos varias inversiones estrictamente de renta variable.

@CYGNUS.  A veces me pregunto si el tener nuestro dinero dando vueltas por las entrañas de los ordenadores compensa el riesgo que corremos de perderlo. Hace algún tiempo tengo la sensación que todo esto es un juego donde nosotros ponemos la pasta y la banca nunca pierde. Sobre la renta variable, sí, está claro que el mundo, las empresas tienen que ir a mejor, pero al no conocer nuestro tiempo vital (cuánto vamos a vivir) es también como engañarse un poco. Mientra vivo, trabajo, ahorro, invierto, ¿y cuándo lo voy a disfrutar? ¿al jubilarme? ¿cómo estaré/estará el mundo al jubilarme? Inquietantes preguntas que a la hora de las brujas ponen a prueba mis convicciones como neoinversor. No importa, mañana amanece de nuevo. Espero...;-)))

@Luis1. En los mercados eficientes, el mayor riesgo siempre debería ir acompañado de mayor rentabilidad. Pero dado que usted y yo perdemos el tiempo buscando buenos gestores/inversiones es evidente que no creemos en la completa eficiencia de los mercados y por tanto tampoco en la inmutabilidad de la relación R/R.

@Luisunience. Riesgo de perder el dinero de forma permanente solo existe cuando no se hacen las cosas bien. Sobre el resto de preguntas que se hace...son muy pertinentes. Es más, creo que son las que se debería cualquier inversor antes que nada. ¿Para qué ahorro? ¿Cuánto? ¿Qué dejo de disfrutar ahora a cambio del disfrute futuro? ¿Hasta cuándo? Tempus fugit, memento mori.

@Luisunience ,a múltiples ejemplos históricos me remito, para ser consciente de la falacia  que supone pensar que no invertir en renta variable o fondos de inversión, preserva nuestro dinero de riesgos.

Más bien habría que terminar pensando lo contrario, y pensar que preferimos, nada de volatilidad teórica con el riesgo de terminar perdiendo parte significativa de nuestro capital, o mucha volatilidad con mayores probabilidades de conservar o incluso sacar algo de rendimiento de nuestro capital a largo plazo.

Nos podemos por ejemplo fijar en aquellos que compraron viviendas a partir de 2005 o incluso antes. Casi 10 años después no han recuperado su inversión y a saber a que precios deberían vender en realidad si decidieran hacerlo más allá de los supuestos niveles oficiales. En cambio el que se comió la bajada en RV del 2008 no sólo ha recuperado sinó que seguramente ha terminado sacando plusvalías, al menos si el producto de inversión donde estaba era razonablemente bueno.

@CYGNUS.  Parece lógico pensar que el mercado prime con una mayor rentabilidad las inversiones de más riesgo.  Estoy seguro que usted me comprende, pero para aquellos otros que les pueda parecer paradójico el asumir que a mayor riesgo no hay más más rentabilidad sino más pérdida ,  les aclararé que si compro un activo caro estoy asumiendo un mayor riesgo y a la larga obtendré un menor rendimiento. Por contra, si compro barato asumo un menor riesgo y obtendré un mayor beneficio.  Luego la relación entre riesgo y beneficio es inversa. Supongo que @cfindipendente lo ve como yo. ¿Es así Marco?

@cfindipendente . ¡Enhorabuena!

Muy interesantes e instructivos tus artículos (como suele ser habitual).

La volatilidad, la inversión, el plazo, la psicología inversora y el riesgo.

Un buen coctel que todos deberemos saber gestionar, a la hora de plantearnos cualquier tipo de inversión en los mercados de renta variable.

Aquí os dejo mi humilde contribución al tema dirigido hacia los pequeños y medianos inversores: 

"El concepto de volatilidad es entendido de forma coloquial como la manera de realizar la medición del riesgo inversor en virtud de las variaciones lógicas de los mercados, estimando que tanto un valor como un índice,  si realiza una fuerte subida o bajada de precio o nivel en un periodo temporal muy corto será considerado de alta volatilidad.  La volatilidad deberá de ser evaluada en virtud de que las inversiones se realicen para el corto o largo plazo, dado que para inversores a largo, el hecho de que en varias sesiones bursátiles los precios varíen o fluctúen en exceso no le afectará de forma sensible a su estrategia previamente elaborada". (Artículo completo).

Un saludo.

Miguel A. Patiño

 

@cfindipendente

Sobre la volatilidad creo que hay que distinguir entre volatilidad de una acción, sobre el cual se aplica todo lo que has comentado en tu artículo, y volatilidad de una cartera.

En el caso de una cartera, matemáticamente, cuanto más se mantiene baja la volatilidad, a paridad de condiciones, mayor es el efecto sobre el interés compuesto.

El último informe de @TrueValue1, me ha hecho recordar sobre este tema del cual había leído algo anteriormente.

Como ejemplo, pensamos a 2 carteras donde, durante 10 años, la primera gana siempre el 10% a parte 2 años donde pierde el 10% y otra cartera que gana constantemente el 15% a parte dos año donde pierde el 30%.

 

 

Cartera 1

Cartera 2

 

10%

15%

 

10%

15%

 

10%

15%

 

-10%

-30%

 

-10%

-30%

 

10%

15%

 

10%

15%

 

10%

15%

 

10%

15%

 

10%

15%

 CAGR

5,7%

4,1%

 

La suma de las rentabilidades anuales es idéntico en las dos carteras, pero el interés compuesto es del 5,7% anualizado en la cartera menos volátil y del 4,1% en la más volátil.

@Fabala, pero esto es porque no es Vd. un verdadero value, si no compraría de la segunda cuando los -30% y se forraría.

@arturop, cada uno tiene sus puntos debiles.......

@Fabala, matemáticamente no veo por ningún lado la relación entre CAGR y volatilidad. Hasta donde yo sé, la volatilidad se mide como la desviación típica de las cotizaciones (raíz cuadrada de la varianza muestral). 

Desarrollo la idea desde dos perspectivas, la intuitiva y la formal. 

a) versión intuitiva. Supongamos una cartera de calidad, que siempre cotiza a su "valor intrínseco". Sobre esa cartera, unos robots algorítimicos hacen de las suyas (High Frequency Trading), introduciendo volatilidad intradía a saco (variaciones de +-10% diarias por ejemplo), pero que cierran sus posiciones al final del día, por lo que la cartera cierra a su valor intrínseco todos los días. En ese escenario, los robots han aumentado la volatilidad y sin embargo el CAGR sería el mismo. Por supuesto, esto es generalizable aunque los robots no cierren su posición a diario, sino semanalmente, mensualmente, etc. 

b) Versión formal. Supongamos una valoración de cartera que es una variable aleatoria estocástica desconocida, Q(t), y supongamos que le sumamos una variable aleatoria estocástica gaussiana de media cero y varianza  sigma, N(t), ("ruido blanco gaussiano") que es independiente (ortogonal, y por tanto incorrelada) de Q(t). Entonces, la esperanza matemática de la suma E[Q(t) + N(t)] = E[Q(t)]+E[N(t)] = E[Q(t)] puesto que por definición E[N(t)] = 0. Por tanto, para cualquier instante T futuro se cumplirá que el CAGR es el mismo. 

En general, para que la volatilidad afecte al CAGR, o bien vendes a corto plazo (en cuyo caso puede subir o bajar el CAGR, en función de cuando vendas pero la esperanza matemática a priori es la misma que sin volatilidad) o bien la volatilidad tiene "sesgo" (o tendencia) y por eso afecta al CAGR. 

@msantill, creo que están hablando de cosas distintas y posiblemente los dos tengan razón. @Fabala simplemente pone de manifiesto que el CAGR (o media geométrica) se ve afectado por la volatilidad, en contraposición a la media aritmética. Si no hubiera volatilidad ambos serían iguales, pero la volatilidad influye: caso extremo más sencillo, ganar un 50% y perder un 50% o no ganar ni perder:

0%, 0% -> 0%

+50%, -50% -> -25%

En su descripción intuitiva para que la cartera volátil cierre al mismo precio que la no volátil todos los días, sujeta a una mayor volatilidad, la media aritmética de las cotizaciones del día será mayor que en la versión no volátil. Formalmente esto viene de que:

(1 + mediaaritmética)^2 - desv.est^2 = (1 + CAGR)^2

Y la desv. est nos hace el papel de volatilidad.

 

@arturop pero es que la media aritmética no tiene ningún significado "físico" para el inversor. El CAGR no se ve afectado por un incremento de la volatilidad siempre que ésta sea "sólo ruido". En tu fórmula, eso quiere decir que no puedes considerar como variables independientes la media aritmética y la desviación típica (asunción implícita en tu formulación). 

Si esto no fuese así, Warren Buffet y todos los value se arruinarían sistemáticamente. En el fondo, el value investing se puede ver como un arbitraje de volatilidad "de mercado". Más concretamente arbitran la volatilidad provocada por el short-term voting apostando a que la volatilidad de mercado se auto-anula (el mercado a largo plazo pondera beneficios en lugar de promediar "votos"). 

 

@msantill si entiendo bien, su punto es, en extrema síntesis: si un inversor no vende no tiene volatilidad y la rentabilidad la mide solo en el largo plazo cuando decida vender la cartera.

Si esto es así, podría funcionar para un inversor particular que compra y se olvida de su cartera hasta que decida venderla, pero para cualquier inversor o gestor, incluido Buffet,  que quiera o tenga medir sus resultados de forma periódica, tiene que calcular el NAV de su portfolio y eso implica tener en cuenta la volatilidad de las posiciones abiertas, lo que afectará  el CAGR tal como había comentado.

De hecho en los comentarios del  informe de True Value que enlacé arriba, se comentaba que los resultados de Buffet en su primera fase fueron tan brillantes justamente porqué había conseguido tener menos volatilidad que el índice.   

@Fabala no lo digo tanto por lo de largo plazo. Tal y como lo veo, son matemáticas. Estamos hablando de algo a futuro, y por tanto tienes que analizarlo por probabilidades, y por ello tu valor esperado es la esperanza matemática. Por definición, la esperanza matemática elimina la volatilidad, por lo que el CAGR esperado (más formalmente, la esperanza matemática del CAGR) es independiente de la volatilidad. 

 

@msantill, "mi" fórmula es una identidad matemática. La he puesto sólo para ilustrar el punto de @Fabala y creo que lo ilustra completamente. Otra forma de verlo es que no es lo mismo bajar un x% que subir un x%, no nos deja en el mismo sitio y esto es peor cuanto mayor es el x% de ahí lo de la volatilidad.

Vamos, sigo pensando que estamos hablando de cosas distintas, y que sus consideraciones son matemáticamente ciertas, pero no es lo que está diciendo @Fabala.

"I would be a bum on the street with a tin cup if markets were always efficient" - Warren Buffett -

Yo creo que esto es lo que piensa Buffett de la volatilidad, si los mercados no fueran volatiles no serían ineficientes este es el concepto importante. Los comentarios últimos que he leído son elegantes e ingeniosos pero, sin ofender a nadie, poco prácticos. El ejemplo de mi buen amigo @Fabala aunque ilustrativo puede tener sesgo ya que de un lado la volatilidad es +10,-10 y del otro lado es +15,-30, creo sería más correcto para medir utilizando el mismo peso +15,-15, supongo que cambia mucho. Hay otras consideraciones como costos para mantener cierta volatilidad y real posibilidad de hacerlo, pero serían demasiadas cosas.

@cfindipendente, en el ejemplo he querido enseñar dos carteras que consiguen la misma rentabilidad aritmetica (60% ambas), pero una con un recorrido volatil y la otra mas estable, justamente para demostrar el efecto de la volatilidad sobre el CAGR.

El punto que no sea facil en la practica, mantener una baja volatilidad, o los costes para conseguirla, en relación a los beneficios que se puede obtener, son puntos muy validos.

 

He tenido la curiosidad de incluir el ejemplo de resultados de cartera propuesto por @cfindipendente, para ver el efecto de la volatilidad sobre el CAGR, con diferentes niveles de la misma.

En resumen tenemos 3 carteras, calculadas con el esquema de mi comentario anterior:

CARTERA 1:  rentabilidad + 10 % - 10%

CARTERA 2:  rentabilidad + 15 % - 15%

CARTERA 3:  rentabilidad + 15 % - 30% 

10 añosCARTERA 1CARTERA 2CARTERA 3
Rentabilidad Aritmetica60 %60 %60 %
CAGR (Rentab. anualizada)5.7 %5.0 %4.1 %
Volatilidad anual (Dev STD)8.0 %13.7%18.0 %

Es evidente que el incremento de volatilidad tiene un efecto creciente sobre el CAGR:

comparando la cartera 2 y la 1 la volatilidad se incrementa 5,7 puntos (13,7% - 8,0 %) y el CAGR baja 0,7 %, mientras que, si comparamos la cartera 3 y la 2, un incremento de volatilidad de 4,3 puntos (18% - 13,7 %) supone una reducción del 0,9 % del CAGR.

Hay que considerar que el coste para controlar la volatilidad podría, con facilidad, ser superior al beneficio que se consigue.

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