Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

Este artículo ha sido marcado como molesto Deshacer
cfindipendente
18:07 el 11 abril 2012

Advisor SICAV Quality and Value

Sobre algunas limitaciones del Value Investing

El value Investing se refiere a comprar 1 euro con 50 centimos, esto es la teoria y lo que se deberia hacer. El problema principal es evaluar con mucha seguridad el euro que vamos a comprar con los 50 centimos, algunos seran muy buenos en analizar, otros un poco menos, pero nos pasara que en algun momento todos fallaremos por completo nuestra evaluacion y caeremos en las famosas "trampas de valor". Cuando los mercados o las acciones caen es que nosotros compramos mas, y no nos asusta ver nuestras inversiones caer un 50% ya que estamos convecidos de comprar un euro con 50 centimos, luego con 30 centimos, 20 centimos y asi sucesivamente. La limitacion del Value Investing esta justamente ahi, no nos frena cuando entramos en una "trampa de valor" y cuando nos damos cuenta se habra' quemado una buena parte de nuestra liquidez. Los Value no usamos ningun tipo de stop-loss, asi que es importante recordar que la calidad del analisis es fundamental ya que actuaremos en funcion del analisis, tambien es importante recordar que por detallado que sea el analisis podemos equivocarnos y asi un minimo de diversificacion puede ayudar a que la trampa de valor no sea fatal.
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19 comentarios
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Bueno, la verdad es que este si que es un tema apasionante...
Al final hablando con con diferentes personas "value", creo que las claves se podrían resumir en tres puntos.
  1. Estimar una media de los euros de beneficio, por euros de activo no corriente en balance, durante los últimos diez años.
  2. Buscar cambios accionariales, o de composición del balance.
  3. Buscar cambios en la dirección.

Y añadiría una cuarta, sobre todo aplicable a las empresas que se dedican al consumo minorista... buscar si la gente que nos rodea consume ese producto, o no. Al final lo que hace que un producto sea valorable y por tanto vendible, suelen ser variables no cuantificables.

@cfindipendente:
Teniendo tan sólo 8 valores en cartera tenemos cubiertos los riesgos al 90 %, diversificar mucho más para intentar disminuir ese riesgo de error sólo hará que se diluyan nuestras mejores oportunidades y obtendremos menores beneficios.
Estos días @ValueManager me ha comentado la necesidad de usar un checklist para tener controladas todas las variables que pueden inducirnos a un error de cálculo grave, es decir, una de esas trampas de valor en las que todo buen value investor ha caído.
Es evidente que nunca podremos reducir el riesgo de error a 0, de ahí la necesidad de diversificar pero no es menos cierto que el margen de seguridad de como mínimo un 50 % nos protege de la ruina total.
 

Hola Luis.

Estoy totalmente de acuerdo, la diversificacion excesiva no tiene sentido y 8 posiciones pueden dar suficiente proteccion sin diluir demasiado los resultados.

Con la checklist tengo mas dudas porque si es cuantitativa reduce el proceso de invertir a una formula y entonces no hay ventaja. Si la checklist es cualitativa se vuelve subjetiva y hay que tener mucho cuidado ya que tendremos varios prejuicios en nuestras respuestas ya que algunas respuestas van a adaptar la realidad a lo que nosotros queremos. Dicho esto estoy de acuerdo que la checklist ayuda a eliminar muchos errores pero no todos.

Siempre tratamos de invertir con el maximo margen de seguridad pero eso es justamente la trampa de valor que nos hace creer que tenemos un margen de seguridad cuando no lo hay y que nos lleva a caer mas profundo en nuestro error. Hablamos de CIR hace unos dias y si bien el valor objetivo puede haber bajado un poco el margen de seguridad esta bastante mayor que el 50%, la pregunta es porque cae? sera unicamente por razones macroeconomicas? somos los unicos que nos damos cuenta que vale mas? estan los inversores en panico? o hay alguien que sabe mas que nosotros y por eso vende? saber responder a estas preguntas con un buen grado de confianza va a ayudarnos frenar nuestra caida en una trampa de valor.

Hola Marco:
Interesantísimo post.
Yo no soy un profesional y por lo tanto muchas de las ideas que transmito son por referencias y basándome en el sentido común. Cuando alguien es un aficionado está obligado a copiar de los mejores y sabes que te tengo por uno de esos EXPERTOS (en este caso me puedo ahorrar las comillas y ponerlo en mayúsculas con todos los honores).  Tu planteamiento es cierto, yo mismo con las recientes caídas de CIR me hice esas mismas preguntas. ¿Por qué? Porque en realidad no he analizado el balance de la compañía y no he realizado un checklist exhaustivo, objetivo e independiente.  Por eso los aficionados no deberiamos comprar acciones por nuestra cuenta y riesgo. Yo sé que tú, que sí has invertido valorando la empresa estás más tranquilo que yo y sabes que CIR ha caído en un contexto de pánico país, de crisis de la deuda, de sentimiento negativo de mercado, etc.   Si hubiera caído con los índices en máximos sí estaría realmente preocupado.
Para no caer en la trampa de valor no debemos invertir en empresas que parezcan baratas sino en empresas que estén baratas por motivos equivocados.
Como humanos no seremos nunca objetivos y es cierto que si tenemos una idea predeterminada condicionará las respuestas del checklist pero siempre es mejor plantearse las preguntas que no hacerlo.  Como médico te diré que aquellas enfermedades que llevas tiempo sin tener ningún paciente afecto de las mismas, desaparecen de tu cerebro y cuando te encuentras con un caso es muy difícil diagnosticarlo, simplemente porque no piensas en ello. Tener un checklist o protocolo diagnóstico-terapéutico ayuda a los médicos y hacer más científica la economía y las finanzas nos hará tomar mejores decisiones.

Totalmente de acuerdo: las "trampas de valor" son los verdaderos problemas, y no queda otra que intentar conocer la estrategia de la empresa y su posicionamiento en el mercado.

Recientes trampas de valor: Nokia, RIM...

¿Qué opináis de Telefónica?... Parece muy barata, pero no deja de caer.

@bodden. Nokia y RIMM son empresas tecnologicas y son la otra cara de la medalla de Apple, las tres dependen de productos que tienen ciclos muy breves y asi pueden tener exito por un corto tiempo y luego caer nokia lo ha hecho, RIMM lo ha hecho, estas dos han dominado su sector por un tiempo, ahora lo esta haciendo Apple. Una de las preguntas que tenemos que hacernos para evitar caer en una trampa de valor es si la empresa tiene una ventaja competitiva y la puede mantener por un tiempo largo, en el caso de estas tres empresas mi respuesta es NO, aunque las tres segun diferentes parametros value son baratas Nokia y RIMM por sus balances y Apple por su balance y sobretodo su PER, diria que esta es una de las razones que no lleva a Buffett a invertir en este sector.

Luis. 

La checklist viene del Quality Management y ha sido utilizada en principio en la industria nuclear y la aviacion, donde no habia espacio para errores "humanos", es parte del diseno del proceso. En las inversiones nos ayuda a mantener la disciplina y un metodo, porque si no hariamos los tipicos errores de los humanos, y ser victima de nuestras emociones, pero tenemos que tener claro que invertir depende de muchas mas variables y el proceso no es mecanico comò encender o apagar una planta nuclear, asi que no solamente debemos utilizar en las inversiones una checklist sino tambien preguntarnos en cada paso el porque, si no entendemos el porque tenemos un problema que la checklist no nos resolvera y nos dara una falsa confianza. El porque no es siempre el mismo, puede haber muchas razones por la cual una accion sea barata y por debajo de su valor intrinseco, si no identificamos el porque, no sabremos cual va a ser el catalizador para que vaya hacia su verdadero valor y eso es necesario porque es verdad que el inversor inteligente es paciente pero tambien es verdad que en largo plazo todos estamos muertos.

Marco, estoy de acuerdo contigo, el checklist es una herramienta más y la decisión final depende de más factores, de lo contrario invertirían las máquinas y ya sabemos que éstas se equivocan las más de las veces.
Plantearse unas preguntas rutinarias no considero que confiera rigidez a nuestra toma de decisiones, probablemente aplicar un checklist a una idea de inversión sea más útil para descartar malas ideas que para elegir a las buenas, y eso es un arma para evitar las trampas de valor.
Si identificamos por qué un valor está barato y olvidado por el mercado y asumimos que esa coyuntura o esos motivos son pasajeros !eureka! el triunfo está asegurado, eso es un Arte, y es la dificultad del value, tú sabes que los value investors son escasos. 

Yo tengo algunas discrepancias :-), aunque el artículo y los comentarios son buenísimos, pero de alabarnos unos a otros seguramente no vamos a sacar mejoras:

- Diversificando 8 compañías reducimos el riesgo un 90%. Esto se basa en cálculos matemáticos, basados en distribuciones normales etc. En mi humilde opinión, craso error. Mejor leer un poco al Sr. Taleb. Creo que lo que hay que hacer es tratar de evaluar los riesgos del negocio y ver cuánto daño pueden hacer a la generación de ingresos. Es decir, el riesgo no es la volatilidad sino la pérdida permanente de capital.

- Apple, no tengo nada claro que no disponga de una gran ventaja competitiva y esta es su marca. Hay mucha gente cada vez más contaminada por el virus Apple que están dispuestos a pagar más simplemente por la experiencia. Esto es algo así como la CocaCola. Sobre RIM y Nokia, tengo clarísimo que no tienen ninguna ventaja competitiva. El tema con RIM es que está tan barata que uno ya se empieza a plantear si ese ingreso recurrente que tienen tan alto puede estar vendiéndose demasiado barato, y aparte te puedes llevar unas cuantas patentes en el bolsillo por la cara.

- Sobre Telefonica, pues mis perspectivas son negativas (gran mérito el mío después de la caída que lleva acumulada). Pienso que la deuda que tiene es una losa en un contexto de cada vez más comoditización y más dificultad de vender servicios de valor añadido. Si fuera yo desde luego que cortaría el dividendo de raíz y amortizaría deuda a saco. Esto es algo, como he dicho muchas veces ya, que nunca podré entender. No tengo ninguna confianza en el equipo gestor de Telefonica, creo que simplemente "pasaban por ahí" y se han beneficiado de la expansión en Iberoamerica que desde luego no diseñaron ellos. Aunque desde este punto de vista, igual es una buena empresa en el sentido que dice Buffett de que le gustan las empresas que hasta un tonto puede dirigir porque en un momento dado un tonto llegará a dirigirlas.

@arturop:
Naturalmente las 8 compañías deben ser sólidas, con ventajas competitivas y no ser 8 compañías del mismo sector o país. Aunque eso también podría ser discutible.
He leído dos libros del Sr. Taleb, El famoso cisne negro y ¿existe la suerte?. He de decir que no estoy de acuerdo en general con su planteamiento de que los cisnes negros (catástrofes bursátiles-económicas, etc) surgen sin posiblidad de predicción o de defensa alguna. Si por cisnes negros entendemos un crack cada 20 años hasta sería discutible pero es que los cracks se están produciendo en ciclos cada vez más cortos y no son fruto de la mala suerte o la aletoriedad sino que somos nosotros mismos los que los estamos generando.   Es un tema que raya lo fislosófico pero yo no creo en los cisnes negros, pero como haberlos los hay no compraría una única compañía como Coca- Cola, mejor ocho.
Muy buen debate, Luis, Marco y Arturo, estoy de acuerdo con vosotros que una buena "checklist" , ayuda a no caer en trampas de valor, pero también hace falta diversificar y entrar a analizar a veces casi "filosoficamente" las empresas, por eso y porque por más que trato de llegar a lo profundo de las Acciones de las empresas, no lo consigo, prefiero que alguién en quién confio (Bestinver), lo decida por mi y luego ya pondré yo mis puntos de añadirles más capital ó por el contrario reducirselo.
@Luis1 es imposible no estar de acuerdo con Taleb "por definición" ya que un cisne negro es algo con un impacto totalmente imprevisible. Los altibajos de los mercados para mi no son un cisne negro en absoluto. En cualquier caso creo que en el fondo estamos de acuerdo.

Una compañía vale por la capacidad que tiene de producir flujos futuros, partiendo de ésta base, el equipo gestor tiene todo que ver en dar valor a la compañía. Estoy seguro que si cambia el equipo gestor de Telefónica, por ejemplo, la empresa se dispararía en bolsa.

La casi única condición que ponen las compañías de capital riesgo para entrar a formar parte de su accionariado, en una empresa, es elegir el equipo gestor que vá a gestionar su inversión, en la llamada operación de MBO, o sea, que ponen unos gestores a su medida.

Si la operación se llama MBI es que se fían del gestor actual que lo que necesita es capital.

En Inglaterra se hicieron las primeras operaciones de MBO de Europa en la década de los ochenta y luego en los noventa llegó la primera empresa de capital riesgo a España , llamada 3i.Participó en una empresa de Manresa que fué muy bien durante muchos años y ahora desconozco cómo vá,

@arturop. 

sobre la diversificacion Vd. ha tocado un tema interesante. no digo ni que tiene razon ni que no la tiene, pero primero hay que definir que riesgo estamos tratando de evitar con la diversificacion, si es un riesgo "normal" de modelos de negocio yo creo que hasta con 4 posiciones se puede hacer un buen trabajo, si habla de un riesgo sistemico ni con 100 diferentes posiciones y posiblemente ni a traves de distintos sectores de activos. Asi que lo primero que tenemos que definir es cual es el riesgo que queremos evitar, luego le dire' que yo pienso que muchas veces no es tanto la probabilidad de un riesgo la que me preocupa sino la consecuencia.

Sobre Apple estoy mucho menos de acuerdo con su comentario, no es la marca que le da su ventaja competitiva, puede ser el producto superior, las apps que hacen que se cree un efecto network con todos sus otros productos pero la marca es lo que menos veo. RIMM tenia el mismo dominio y se le ha escapado, siempre viene alguien con un producto o una idea mejor, y estoy seguro que Apple se ira' para abajo como siempre ha pasado. Le podria hacer miles de ejemplos, y estoy seguro que en Apple lo saben y tendran que encontrar algo nuevo, estan obligados a innovar y no se si lo pueden hacer siempre, creo que no. Y perdone si ahora lo alabo pero tenerlo a Vd. en los comentarios de articulo es un honor. Saludos

Evidentemente no es la probabilidad, sino el resultado, vamos lo que sería la esperanza matemática es lo que nos debe determinar si asumimos un riesgo o no. Otra cosa es que sea cuantificable,etc.

Yo lo único que digo sobre Apple, es que hable Vd. con todos los abducidos por la marca. Yo todavía me resisto, me he vuelto últimamente don Tacañón, y eso que me gustan los gadgets, pero la analogía que hago yo es que Apple es una experiencia y RIMM es una herramienta. Esto no quiere decir que vaya a comprar acciones de Apple, me da vértigo ya. Quizá sea reo de hablar de una forma y obrar de otra...

Bueno, le agradezco la voluntad pero el honor es mío, cuando sea mayor quiero ser como Vd. :-)
@arturop y @cfindipendente:
!Con cuatro coca-colas me conformo! Buffett dice que se toma 5 cada día :)
También dice que sin sus 5-6 mejores ideas BRK habría dado unas rentabilidades mediocres, entorno a la media, el problema es que muchas veces desconocemos cuáles serán las ideas que nos enriquecerán y cuáles serán trampas de valor.
Yo no puedo dejar de disfrutar y admirar sus comentarios. Tan sólo regalarles una frase de Bernstein, ya que el tema ha salido:  "A la hora de adoptar decisiones en condiciones de incertidumbre, las consecuencias deben dominar a las probabilidades"
Os acabo de leer,si me permitis,y por ampliar el expectro.
 Liquidez,al abuelo le gusta dormir tranquilo y para ello necesita dinerito fresco,creo que habla de 20.000 millones,supongo que para comprar en pánicos asegurando el margen.Es complicado,se necesita disciplina,yo soy el primero en incomplirlo,por eso intento tener un flujo de dividendos abundantes y regulares.
 Suerte.
 
@pedroluis:
El peso del sector asegurador en Berkshire es grande. Buffett necesita esa liquidez para imprevistos, nunca se sabe cuando van a ocurrir grandes catástrofes naturales. Siempre hay cisnes negros.
 Tienes razón,pero le da un márgen de maniobra que nosotros no tenemos y supongo que sabrá aprovecharlo.
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