Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
07:18 el 02 septiembre 2013

Advisor SICAV Quality and Value

Terremoto en los productores de potasa = oportunidad?

La potasa es un elemento esencial en la agricultura, es uno de los tres macronutrientes de las plantas y su relevancia en la economia mundial es evidente ya que segun las proyecciones, de los actuales 7.000 millones de habitantes en el mundo llegaremos a 9.000 millones dentro de pocas decadas y cada uno de esos nuevos y viejos habitantes necesitara alimentarse cada dia.  La potasa tiene un papel muy importante en este desafio de alimentar una poblacion creciente y aunque abundante en naturaleza tiene la particularidad de estar concentrada en pocos lugares del planeta Canada, Rusia, Bielorusia entre los mas importantes. Asi que tambien las empresas que producen la potasa son pocas y hasta hace poco teniamos que se habia formado un oligopolio natural y como casi siempre en estos casos los precios tienden a formarse donde es conveniente para los productores. Hasta este punto del analisis sabemos que la potasa es necesaria hoy, mañana, y dentro de 20 años y mas y que hay pocos productores.

Hace muy pocas semanas hubo un terremoto en el mundo de la potasa, Uralkali, el productor de mas bajo costo anuncio que se salia del cartel y que venderia la potasa a precio spot y no segun contratos. Una noticia asi seria equivalente a que Arabia Saudita anunciara su salida de la OPEC y evidentemente tuvo efecto inmediato en los precios de la potasa llevandolos hacia abajo.

En mi opinion esta noticia tiene una componente estrategica mas que otra cosa ya que bajando los precios de la potasa se baja la rentabilidad de todas las empresas y eso no es bueno para nadie pero para algunos productores, los de mas altos costos, significa entrar en perdidas. Uno de los objetivos de este anuncio podria ser de volver poco atractivo el gigantesco proyecto de BHP en la mina Jansen que cuando entrara en funcionamiento ampliaria este proyecto solamente la oferta mundial en un 20%. Faltan varios años para que Jansen entre en produccion pero resultaria muy dificil explicar a los accionistas de BHP la necesidad de gastar entre 12.000 y 18.000 millones de dolares para un proyecto que dara bajos rendimientos en el mejor caso y perdidas en el peor. De todas maneras BHP anuncio que van a seguir igual con el proyecto. Veremos.

A nivel de inversion estos anuncios han hecho caer los precios de las acciones de los productores de potasa entre un 20% y un 50% y cuando veo estos movimientos creo siempre que hay algun tipo de sobrereaccion de los inversores y que se abre una oportunidad. Es evidente que a corto plazo las ganancias de estos productores van a estar bajo presion y en consecuencia sus acciones, el precio de la potasa ha bajado, pero podemos buscar entre los que tengan ventaja competitiva es decir los productores de bajo costo que son los que van a sobrevivir seguramente y entre estos buscar los que tengan un management honesto, responsable y a favor de los accionistas minoritarios (esto elimina a las empresas rusas y bielorusas opacas por definicion). 

Lo bonito del negocio de la potasa es que es simple y facilmente entendible, es sostenible ya que es una necesidad presente y futura de la humanidad, y una empresa como Potash Corp. Of Saskatchewan tiene ventaja competitiva de ser productor de bajo costo y una defensa natural de los potenciales competidores por la alta intensidad de capital necesaria para abrir minas de este tipo, ademas tiene un excelente management que ha demostrado con recompra de acciones y buen dividendo su alta consideracion con el inversor minoritario.

este articulo no es para recomendar Potash Corp. of Saskatchewan y para evitar conflicto de intereses tambien informo que tengo acciones de esta empresa.

¿Vosotros que pensais?

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14 comentarios
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Buenos días Marco:

De tus comentarios entresaco que no contemplas la posibilidad de que se desate una guerra de precios y todos, incluso Potash Corp., salgan perjudicados, sino que más bien crees que algún productor de la competencia deje de ser rentable y que incluso pueda quebrar o vender sus minas. 

Es evidente que a muy largo plazo el  precio aumentará la demanda de potasa, simplemente por las razones demográficas que apuntas  y que el libre mercado hará que la cotización de la potasa aumente.

Algo es evidente, no sé qué tipo de móviles, ni si los habrá, tendremos dentro de 50 años ni siquiera estoy seguro de que bebamos coca-cola pero los fertilizantes serán necesarios incluso para el maíz transgénico.

Me alegra comprobar que sigues encontrando buenas oportunidades en mercados sobrevalorados.

hola @cfindependiente,

desde mi punto de vista lo que ha hecho Uralkali ha sido un movimiento político. Su coste es el más bajo, (sobre los 70- 100 usd) y produce sólo al 75%, lo que le permite añadir unas 3-4 mill. de tn más (el total de prod. está sobre los 54 mill tn). Por esto dice que el precio bajará 100$/tn (hoy día en 400$/tn).

Bien es cierto qeu el mercado está en sobrecapacidad y que la amenaza de Uralkali que los precios bajaran a 300$/tn puede ser cierta, pero las nuevas minas de Canadá serán tarde o temprano necesarias. Estas minas tienen un capex entre 1.200 y 1.500 usd/tn y un opex de unos 150$/tn. Si asumimos una rentabilidad sobre capex del 25% el precio de incentivo de las minas canadienses será de unos 450-525$/tn. 

la semana pasada escribí un artículo sobre la potasa y el monopolio que existe que complementa tu artículo. 

https://www.unience.com/blogs-financieros/xavierbrun/potasa_impacto_de_monopolio_a_competencia_perfecta

Un saludo, 

xavier

 

Hola @Luis1 y @xavierbrun

yo no creo que una guerra de precios convenga a nadie, ni a los productores de bajo coste porque el resultado seria solamente una bajada de los margenes. Lo que hay que ver es si la amenaza de lo que esta pasando es suficiente como para parar los proyectos en marcha. La verdadera amenaza para todos es que la sobrecapacidad que se vendria a crear bajaria los margenes a todos de una manera casi permanente.

Xavier, podrias elaborar un poco lo del movimiento politico de Uralkali? en definitiva Bielorusia es un aliado de la Rusia de Putin y Bielorusia depende bastante de las ganancias por concepto de exportacion de potasa. Yo realmente creo que esto va mucho mas dirigido a parar el proyecto de Jansen.

yo lo veo más por el tema Chino. El cartel premiaba más el precio de la potasa que la cantidad, por esta razón la disciplina en producción de los 4 comercializadores era importante. En este aspecto, la joint venture de uralkali y Belaruskali, BPC, había distintos criterios. :

- Belaruskali quería producir más, su presidente Lukashenko, quería mayor producción por ser un sector importante del país. 

- Belaruskali no podría vender en USA por el embargo que hay sobre el país. 

- Uralkali podía vender directamente a China sin necesidad de ir a través de la JV. 

El hecho de poder vender potasa fuera de la JV, enfureció a Belaruskali quien firmó un acuerdo con China para venderles directamente potasa. Esto no gustó a Uralkali. Mientras la JV solucionaba sus disputas, Canpotex aprovechó para firmar con China la venta de potasa a un precio inferior al acordado por la bielorrusa. Por lo que terminó de rematar la paciencia de Uralkali quien anunció entonces que rompía la JV y el cartel y vendía directamente. 

En mi opinión, es más por la disputa de China (mayor consumidor de potasa) y por un castigo de Rusia (Uralkali) a Bielorrusia (Beloruskali) por vender directamente. 

Añadiría que con 400$/tn, no se incentiva mucha producción. 

¿no lo ves así? 

Marco, la empresa que comenta me gusta mucho. Cuando la estuve mirando para comprar estuve repasando la competencia y di con CF Industries.

Ambas tienen una ventaja competitiva importante en el mismo sector. El margen operativo en ambas es superior al 35%, el ROI es superior al 15%, el ROE superior al 20%, el ROA superior al 10% y el crecimiento del EPS superior al 15% en los últimos 5 años. Si las comparamos a las 2 a nivel cuantitativo CF supera abiertamente a POT, incluso a cualquier otra empresa americana

No se si cuando ud. compró POT analizó la competencia. Si es así me gustaría que nos contara porqué se decidió por POT y no por CF. En mi opinión CF a nivel cuantitativo tiene unos ratios mejores que POT y además cotiza mas barata. A nivel de Moat la verdad es que me cuesta mas, no se valorarlo y por eso le pregunto.

Un saludo y gracias por compartir sus análisis y opiniones.

 

Hola @bauer110

En mi opinion Potash Corp. Of Saskatchewan y CF Industries no compiten en el mismo sector, la primera mas que todo es productora de potasa y la segunda es productora de nitrogeno que si bien los dos son macroelementos esenciales para la agricultura sus dinamicas son completamente diferentes. Si en la potasa el tener acceso a los pocos sitios en el planeta donde se concentra este nutriente es ya de por si una ventaja competitiva, poder hacerlo en la parte baja de los costos la aumenta considerablemente ademas de la importantes barreras de entrada constituidas por las grandes inversiones necesarias. En el nitrogeno no existen realmente ventajas competitivas si no es el acceso a gas natural o carbon que son las materias primas para producirla. Diria que POT tiene un moat y CF Industries no lo tiene, pero esta es mi opinion, y por esa razon puede cotizar a un P/B mayor que CF por ejemplo.

saludos

Hola @xavierbrun

entiendo tu explicacion y parece bastante buena. El hecho es que igualmente no se resuelven los puntos que expones y a mi me queda claro que de esta manera todos pierden asi que sigo pensando que se quiere parar los proyectos en marcha que a precios mas bajos de la potasa no son rentables. En el momento que se paren todo volvera a la normalidad o por lo menos esta es la jugada de Uralkali, o no?

Hola @cfindipendiente

vería lo que dices si los recursos de Uralkali fueran de pocos años y no le interesase producir más. pero tiene capacidad para 13 mtpa, con unos recursos de más de 100 años. Por tanto, no le veo necesidad de parar nada. Siempre será el low cost producer (100$/tn). Quizá haya algo más "político" entre uralkali i bhp, (bhp lanzó una opa de 23 bill por POT).

Lo que comentas de Jansen, los números que me salen son:

Prod. 8mtpa, capex =  10.000 mill usd. El capex es de 1.250 $/tn, que al 15% de rentabilidad te da un margen de 187 $/tn más el opex (100-200 usd/tn) son unos 287-387 usd. Empezará la producción en 2020 y tiene para más de 100 años de producción.

Parecido a los 230$/tn que necesita Uralkali para poner en marcha su greenfield (pag 7 de la presentación). Pero en realidad, el 15% es demasiado poco para minería. Debería ser 25%, lo que aumentaría el precio de incentivo a unos 300$/tn para Uralkali y 350-450 $/tn para BHP.

La estrategia de Uralkali haría para Jansen, pero creo que es más la presión de que BHP acepte la disciplina. Es un sector con sobrecapacidad (todos lo saben), donde hay un único cliente importante y para solucionarlo han de concentrarse.

A ver el siguiente capítulo….

http://www.uralkali.com/upload/iblock/192/Investor%20Presentation%20July%202013.pdf

 

@xavuerbrun:

Leyendo la calidad de sus bien documentados  comentarios y los de @cfindipendente me pregunto qué hago aqui en medio y sigo sin entender el (2º) que incomprensiblemente me han puesto detras de las estrellitas.

Me cuesta seguir el hilo.  Voy a hacerle una pregunta, que naturalmente hago extensiva a Marco:

¿Considera que a los precios actuales, con las recientes caídas, es interesante invertir en alguna de las empresas de potasa referenciadas?  Y si la respuesta es positiva,,, ¿En cuál de ellas y a qué precio?  Eso sí, por favor, no me marque ningún stop loss.

Gracias anticipadas a los dos.

@Luis1

El sector de los productores de potasa hasta hace poco era un sector donde en la sombra se hacian muy buenos retornos sobre el capital. Luego llego el terremoto de Uralkali y seguramente ha cambiado en cierta manera las reglas del juego en el corto plazo. En si POT seria una empresa fragil ya que depende de factores externos para su rentabilidad, en un futuro proximo no sera ni la empresa ni el cartel que decide el precio de la potasa, sera el mercado y esto crea una enorme incertidumbre en los flujos de caja futuros pero mi idea es que luego de un periodo de incertidumbre volveremos a una estabilidad ya que una guerra de precios no conviene a nadie y estamos hablando de un mercado en oligopolio no en perfecta competencia, esta diferencia ( poco productores de un commodity comparado con mucho pequeños productores de un commodity) me hace pensar que se volvera a unos margenes interesantes para todos. El management de POT es excelente, no diria lo mismo de productores rusos y bielorusos, y han sabido crear valor para los inversores en muchas maneras pero quizas si analizamos no solamente lo que han hecho y miramoslo que no han hecho tambien podemos ver "no-acciones" sabias. POT tiene tambien negocio en nitrogeno y fosfatos (aunque lo mas importante es la potasa) y han tenido la inteligencia de no gastar capital en ampliacion del negocio del nitrogeno donde hay unos margenes muy altos ahora pero muy probablemente a un pico importante ( bauer110 no por casualidad comento mas arriba de CF industries), y hubiera sido en un plazo mas largo una destruccion de capital. Pero el negocio de la potasa y el nitrogeno son dos cosas muy diferentes.

En el corto plazo no tengo idea si el precio va a bajar mas, en el largo plazo tenemos un elemento esencial que se va a seguir extrayendo unicamente si es rentable y con las masivas necesidades de capital que se necesitan para operar una mina de potasa esto es posible unicamente con el incentivo del rendimiento. Y dentro de 10 años o 20 o 30 te aseguro que quizas no exista mas Apple pero Potash seguramente si. Si me preguntas si a este precio POT es interesante yo creo que si porque esta descontando precios futuros de la potasa a $300/Tn , pero estamos seguros que hacia ese nivel se quedara el precio permanenente de la potasa? Uralkali ha hecho una accion preventiva bajando las expectativas futuras de los margenes de todos, puede que pare o no a Jensen, pero ya de hecho ha transformado a K+S en una empresa sin futuro a esos precios y posiblemente todos los proyectos de ampliacion de la mineria de potasa se esten empezando a guardar. Que piensas van a decir los accionistas de BHP cuando se le explique que tienen que usar miles de millones en un proyecto que no creara valor? Mientras tanto el precio no ha llegado a $300 asi que los incumbentes siguen ganando dinero.

La inversion en POT tiene un amplio margen de incertidumbre pero como que no hay certezas firmes en el mundo de las inversiones es importante poner las ventajas a favor del inversor y las probabilidades son que en el largo plazo esta empresa seguira existiendo ya que produce algo necesario, sabemos ademas que este elemento esta concentrado en pocas partes y creo que de aqui en adelante las sorpresas vayan a ser positivas luego del necesario periodo para que la incertidumbre haga mella en la conviccion de los que quieren ampliar produccion. Yo he comprado a este precio y probablemente compre POT a precios mas bajos si eso pasa, mi horizonte son muchos años de ser inversor en la empresa.

cfindependiente, gracias por la aclaración de la ventaja competitiva de POT sobre CF.

Quería preguntarles si conocen o han analizado a la pequeña Intrepid Potash, tiene unos costes de producción relativamente bajos en la actualidad y su próxima mina va a estar sobre los 80 usd la tonelada, con lo que va a reducir considerablente los costes medios de extracción del grupo.

Al estar sus minas situadas en USA también tiene un precio medio de venta algo mas elevado, 460 USD por tonelada de media en los últimos 5 años.

En estos momentos cotiza por los suelos.

Un saludo

 

Hola @bauer110

sobre intrepid realmente tenia entendido que estaba en la parte alta de la curva de costes de extraccion de la potasa y no tenia mas ventaja que la de estar muy cerca de clientes en USA teniendo asi uno costes de transporte menores que otros. No sabia de esta nueva mina a costos bajos y los resultados pasado en terminos de ROA o ROE no son tan interesantes pero claro cambiarian si se pone a operar a esos costos.

hola a todos,

@Luis1: no puedo recomendarte ninguna de las empresas por diversas razones (alguna de ellas las tenemos en cartera). Pero me añado al comentario de @cfindipendiente en el que dice que la potasa será necesaria si o si en 10 años (apple no se tampoco). el impacto de la potasa en una hecataria lo puedes ver en la transparencia de K+S (ver el link que pongo más arriba). Por tanto, invertir en potasa me parece razonable. ahora bien, como indicas ¿a qué precio? pues yo en sectores donde no hay diferenciación del producto invierto en las empresas que cumplen lo siguiente:

a) actualmente producen

b) tienen unas reservas qeu peuden mantener producción por un período largo de tiempo (mínimo 20 años)

c) tienen el coste más barato

d) no necesitaran de gran capital para continuar produciendo

una vez dicho esto me decanto por Uralkali, ya que a cualquier precio gana dinero. 

Si en cambio crees que lo de Uralkali ha sido una jugada de poker y que los precios a largo plazo no deberían bajar tanto, entonces has de ir al productor de mayor coste. ¿por qué? pues porque es el qeu tiene mayor apalancamiento operativo (mayor movimiento en margen por cada movimiento en precio). en este caso sería K+S 

@cfindipendiente totalmente contigo que la potasa es un producto que exisitrá en el futuro tal y como lo entendemos hoy, iphone... ni idea. Añadir sólo que CF industries tiene la ventaja competitiva de que el gas lo compra a precio US (barato) vs los europeos que lo compran a mayor coste. Esto le da la ventaja de poder acceder al recurso más barato. Pero... ¿hasta cuando? veo un moat flojo. 

@bauer110 Intrepid Potash la analicé en su día y recuerdo que no era de las de coste baratos. Viendo la presentación puedo decir que no tiene los costes tan bajos como dice. Intrepid produce 0,9 mtn y producirá 1,2 mtn. para estas 0,3mtn necesitará unos 400 mill usd de inversión incial. Esto es 1.350$/tn (400/0.3), si quiero obtener un 25% de rentabilidad el beneficio deberá ser 25% de 1.350 = 337$/tn más los 80$/Tn (no me los creo del todo porque seguro que has de añadir más costes que no computan) nos vamos a 417$/Tn necesarios para tirar adelante el proyecto, con lo de uralkali imposible. Por tatno, nos quedamos con lo qeu tiene hoy día cuyos costes son 180 usd/tn más 40$/tn de servicios generales (transparencia 19) = 220 $/Tn, esto hace qeu los costes sean parecidos a K+S. 

Por tanto, me iria más a los mejores productores Uralkali y POT. 

espero no haber sido muy técnico (es que cuando analizo las minas miro capex, opex..)

un saludo, 

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