Marco Lanaro  

cfindipendente

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cfindipendente
19:54 el 22 septiembre 2014

Advisor SICAV Quality and Value / Managing Partner QV26

TESCO, unas opiniones personales

TESCO es una empresa interesante y que ha estado en la cartera de Berkshire y que ahora parece que es una posicion importante de Bestinver. Me hablaron de ella en la primera reunion del Club del Value Investing en Madrid que se realizo en febrero de 2014 (su precio estaba alrededor de 320), casualmente el sabado pasado tuvimos el segundo encuentro del club en Madrid y el cuarto hasta ahora y hoy sale una noticia sobre TESCO y la accion baja hasta 203. Como premisa tengo que decir que en febrero la mire muy poco y lo que veia no me gustaba y ahora tampoco estoy muy entusiasmado.

En la reunion del sabado pasado explique a los presentes el metodo de valoracion que yo utilizo y sobretodo la historia que cuentan los numeros y las valoraciones, asi que hoy mire rapidamente los numeros para determinar cuanto puede valer TESCO en ausencia de crecimiento y como expliqué lo hago por dos vias diferentes: una por el balance y la otra por el estado de gancias y perdidas.

Resulta que por el balance y atraves de unos cuantos ajustes que ahora no voy a explicar porque no es el tema de este articulo obtengo una valoracion de la empresa que es mayor  a la valoracion que obtengo por capitalizar los resultados de la empresa. Usualmente cuando estamos en presencia de valoracion por activos que no es confirmada por la valoracion por ganancias estamos en presencia de un management malo o un sector con problemas.

La historia que yo saco de TESCO es que el management no ha sabido crear valor y es confirmado por el hecho que no le han sacado rendimiento a los activos que tienen. Por cierto, el CEO y el CFO han sido despedidos y el nuevo CEO parece que va a despedir unos cuantos mas de los mas altos directivos. Confirmacion de que es un problema de management! Y confirmacion que en estos casos lo mejor es tener un accionista activista.

A nivel de inversion mis numeros me dicen que en este momento tengo unicamente un 20% de margen de seguridad y que para entrar deberia esperar por lo menos otra caida del 20% para estar dentro de un margen de 40% aproximado.

Tambien esperaria alguna accion importante de parte del management en relacion a las ventajas competitivas de TESCO. Es mi opinion que ellos tienen ventajas competitivas en UK pero creo que los otros paises distraen y no es ahi donde el crecimiento va a aportar valor a los accionistas.

En conclusion, para invertir en TESCO me gustaria un precio un 20% mas barato, un activista a mi lado y que exija entre otras cosas que la empresa se dedique a su mercado natural: UK

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21 comentarios
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Que placer leer sus comentarios @arturop!!! Parece que aqui los planetas se alinearon y los dos estamos de acuerdo!! Mas que los falling knives mis amigos son los indeseables de turno, luego se parecen mucho pero espero no confundirlos!!

A mi también me ha sorprendiddo la noticia de Tesco; Entre hace una semana en Sainsbury distinta empresa pero el mismo sector y veo que las cosas no anda fáciles para el mismo , espero no arrepentirme porque después de meses siguiendola nada más comprar baja , no me preocupa de momento pues he entrado pensando en el ciclo económico de UK y con intencion de permanecer varios años, saludos.

Lo único que a mi me ha parecido interesante de TESCO es su Coke que podía explotar por la cantidad de gas que contiene y las Vinegar Chips que eran el equivalente a tomar una sopar de vinagre.

El negocio de los supermercados en Europa es altamente competitivo, con todos los moats que podamos querer verles, lo cierto es que las cadenas de supermercados tienen ciclos de vida más cortos de lo que podríamos esperar (salvo algunas excepciones recordemos el gran número de empresas que han surgido y desaparecido relacionados con la distribución minorista)y las dos o tres cadenas que realmente creo que son unas empresas fantásticas y que tienen algún elemento de ventaja competitiva no cotizan en bolsa :-(

No entendí lo de Bestinver en TESCO y no me extraña las noticias que están apareciendo. Otro zapatazo en su /mi/ porfolio....

Yo pensaba que era el único que hacía bajar un valor con solo comprarlo.......hasta que conocí a Bestinver.

Se ve que los cadáveres se apilan en su bodega .Es dificil superar a los índices con estos tropezones.

Sin haber hecho un análisis muy exhaustivo de sus ventajas competitivas y de la posible evolución del negocio, puedo llegar a entender la inversión de Bestinver. Tesco son dueños de la mayor parte del real state (unos 1,5 euros por acción considerando que existe una burbuja inmobiliaria en UK), tenían la cuota más importante del sector y por tanto mejores economías de escala y también mejores márgenes que la competencia. Además es una empresa que no necesita capital para su funcionamiento y deuda moderada.

Si hay una guerra de precios, entre otros factores, tiene más opciones de salir perdiendo el más débíl, es decir, el que menos márgenes obtiene.

Está claro que los números revelan que el managment lo ha hecho horriblemente mal, sobre todo con el negocio internacional, y algunas encuestas que he leido colocan los productos propios de Tesco como de los peores del mercado.

A mi me sale bastante más de un 20% de margen de seguridad con márgenes normalizados.  Pero mi pregunta es ¿se trata de una situación termporal y por tanto volver a márgenes del 5% de beneficio operativo? Para mí esa es la clave.

 

@Adrianherbal, en teoría estoy de acuerdo en lo que dice de la guerra de precios, pero en la práctica no ha sido así. Se le están subiendo a la chepa desde los alemanes (Lidl, Aldi) hasta su competencia más clásica (Sainsbury, Morrison). El problema es que estratégicamente se han quedado sin hacer inversiones para actualizar las tiendas (no estoy tan seguro de  que no sean tan capital intensive), y por otro lado están en una tierra de nadie en la que la imagen que proyectan no es muy upmarket que digamos pero por otro lado los precios no son de los más baratos. Esto está resultando en que la gente se va a comprar a los baratos o a Ocado, Marks & Spencer o incluso Sainsbury's cuando busca algo de más calidad. Todo esto ya estaba "en el mercado" bastante antes de que anunciaran su inversión. Evidentemente ellos saben mucho más que yo, pero todos los acontecimientos siguen apuntando en esta dirección, y de ahí la razón de la renovación del CEO, etc. Como en todos los grandes accidentes muchas veces las cosas no pasan por una única causa y ahora todo tipo de pulgas están atacando al perro flaco...

@Arturop, totalmente de acuerdo con su comentario. Si no tuviera todos esas dificultades, ¿por qué iba a estar tan barata? Siendo un problema de estrategia de dirección yo me pregunto si puede revertir esa situación y ser por tanto algo temporal. El hecho de que Buffet haya reducido su participación con pérdidas no es buena señal, ¿no confíará en el nuevo CEO al que no le tiembla la mano para cortar cabezas?

No sé si la comparación es muy acertada, pero la situación me recuerda un poco al Corte Inglés, con excelente real state, gran marca y ventas y márgenes a la baja frente a los grandes grupos Inditex, HyM, o incluso el  negocio on line. ¿Han perdido entonces la ventaja competitiva para siempre?

Otra cosa que me preocupa del sector food retail es la evolución de ese mismo negocio on line y el reparto del pastel. Personalmente soy de los que me gusta ir al super a elegir los productos por mi mismo y era reacio a creer que la gente dejara ese hábito de elegirse su propia fruta o sus propias bandejas de carne, pero estoy viendo que eso está cambiando incluso en mi entorno más cercano. No soy capaz de entender cómo va a evolucionar todo esto la verdad... Se admiten ideas y reflexiones :)

Son buenas preguntas las que hace, y yo no se las se contestar totalmente. En principio lo veo de esta manera:

1) Jugársela al turnaround, primero que enseñe la patita, pero pensar que lo van a corregir es especular

2) Compra online, yo no soy una buena referencia, pues llevo bastantes años ya haciendo la compra online, pero utilizo un comparador de precios mysupermarket.co.uk y compro a veces en el más barato, a veces no. Si Ocado se pone a tiro, no hay color. Últimamente Tesco raras veces se pone, además de que los repartidores son bastante tarugos jeje

@arturop Te olvidas de Waitrose respecto a los "upmarket". 

Yo llevo tiempo leyendo sobre esta empresa porque me parecía que estaba bastante barata (PER 10/11) para ser un sector bastante defensivo. Ahora que se ha puesto a este precio empezaré a estudiarla a fondo y quiero tener un valor objetivo en unas semanas, ya os contaré.

El caso es que ha dado la casualidad de que este fin de semana he viajado a Londres, y he aprovechado para darme un paseo por todas (menos Morrisons y Asda que estaban a las afueras). Sobre todo he estado en las "convenience" del barrio en el que estaba y del centro. Mi impresión es que en M&S y Waitrose resalta la calidad ya en los lineales. Y que dentro de lo que cabe, Sainsbury está todo puesto más bonito que en Tesco. Es decir, que de esas cuatro la que menos me ha gustado es Tesco.

En cuanto a precios, las cuatro pintas de leche marca blanca estaban a una libra en todos salvo en M&S (de este último no estoy muy seguro pero no lo encontré), aunque en otros productos como la pechuga de pollo (soy gran consumidor, jeje) y similares sí había ciertas diferencias entre M&S-Waitrose y Sainsbury- Tesco (Con ese salto, y en ese orden).

Mi impresión de las tiendas de Tesco ha sido mala, la verdad, pero por otra parte creo que la empresa puede estar a un precio tirado. Si vuelven a ganar como la mitad de lo que ganaban años atrás, unos 1500 millones de libras, la empresa está a PER10. Y si ganan lo que ganaban antes a PER6... Y son los más grandes, algo de ventaja competitiva por puro tamaño (por ejemplo presión a proveedores) tienen. 

Es como dice Arturo, una "turnaourond situation" en la que te puedes doblar sin darte cuenta. Me recuerda mucho a lo que pasó en HP unos años atrás cuando reconoció unas pérdidas brutales, y que el secotr del PC estaba muerto. Mirad ahora, de 13 a 36 en menos de un año.

Abrazos,

Karim

PD: Veréis el resurgimiento de El Corte Inglés pronto.  @ Adrianherbal  

 

Sí, Waitrose también está ahí, pero no se lo veo "más pequeño", quizá equivocadamente.

Ojo, es la quinta:

http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/epic/tsco/10997573/Aldi-set-to-overtake-Waitrose-as-Britains-sixth-largest-supermarket.html

 

Las reflexiones que acaba de publicar Alberto Espelosín acerca de la compañia en la carta de su fondo Pangea:

Cuando llevas 10 años con una mala estrategia de posicionamiento, con más marcas de lo normal y dormido en los laureles; cuando has visto las barbas de tu vecino Carrefour cortar y no has hecho nada; cuando los hard discounters (tiendas de descuentos) entran en tu país y de una cuota del 7% pasan al 14%; cuando estás posicionado en todos los formatos sin diferenciarte; cuando el valor de tus activos inmobiliarios ya no es la excusa para decir que estás barato y el mercado cuestiona el valor de los mismos; cuando tu espacio comercial está infrautilizado; cuando el número de supermercados ha crecido un 28% en tu país desde el 2007 y ha aumentado cinco veces más de lo que lo ha hecho la población, el resultado es que pasas de ser un value player que cotiza a 450 peniques a uno que cotiza a 181 peniques.

Pero… también hace que tengas que despertar y reposicionarte con un nuevo equipo directivo, al igual que pasó en Carrefour. Y éste puede ser capaz de darle la vuelta a una compañía que todavía tiene su valor. No utilizaré el manido argumento del valor de los activos inmobiliarios para justificar la estimación de precio; lo haré por los activos de Tailandia y Corea, sus dos pequeñas joyas.

Partamos de la base de que Tesco puede, de forma normalizada, tener un beneficio neto de 1.400 millones de libras esterlinas (2.000/2.500 entre el año 2009 y 2014), lo que a un multiplicador PER de 13,5 veces equivale a 18.900 millones de libras frente a los 14.700 actuales, lo que supone 232 peniques.

Hagámoslo de otra forma, si Corea y Tailandia tienen unas ventas de 9.300 millones de libras y las transacciones en Asia se hacen a EV/Sales (la ratio Enterprise Value -valor de la empresa- entre las ventas) de 0,85x, podemos concluir que esos activos tienen un EV de 7.900 millones de libras, con lo que el resto de la compañía, asumiendo una deuda de 6.800 millones, tiene un valor de exposición de mercado de 12.200 millones. Éste, dividido por unas ventas ex- Asia de 52.700 millones, da un resultado que implica que el mercado asume una valoración de EV/Sales de 0,2 veces para el resto del negocio, multiplicador ridículo con respecto a una media histórica de 0,60x. No voy a hacerlo, pero si lo valoramos a 0,4x ventas, el potencial alcanzaría el 50%. Creo que esta es una historia de reestructuración muy buena con un valor oculto y margen de seguridad muy importante, aunque el flujo actual de noticias no sea positivo.

El problema es que si empieza a enseñar la patita como define @arturop el precio estará ya más arriba, como suele pasar. ¿Cara se gana mucho, cruz se queda uno igual?

Parece un buen razonamiento, que por supuesto hay que comprobar. Para un poco más de dinamita, jugárselo con opciones a largo plazo, aunque claro eso supone acertar con el "timing"

@adrianherbal Gracias por copiarnos eso. En el fondo coincide bastante con mi evaluación mirando números gordos que hice en el comentario anterior. Antes del día 23 que publica resultados quiero tenerla estudiada y parcialmente a la competencia. Intentaré hacer mi primer artículo aquí y os lo enlazo. Se lo debo a @cfindipendente .

Espero que no me suba mucho de precio mientras me la estudio. Y si veo que hay margen de seguridad, no haré market timing.

Un saludo,

Karim

 

@karimcp de momento por técnico nadie quiere Tesco (la fuerza compradora es nula), así que hay que esperarla o más abajo todavía o cuando la cosa esté más calmada. Además tiene pinta de que este mes vaya a ser movidito en las bolsas.

Yo de momento lo veo desde la barrera. Saludos.

 

PD: es curioso que nadie haya escrito sobre la caida de la cotización de CAF y sus problemas temporales.

@Adrianherbal Yo creo que en el mundo de la inversión o eres Técnico, o eres Fundamental. A mí, con todo el respeto, el análisis técnico me parece lo mismo que la astrología (y eso que al principio de entrar en este mundo me tentó como a todo el mundo).

Por tanto, si yo veo que hay margen de seguridad suficiente, así sea un cuchillo cayendo yo entro. Nunca sabes cuando va a rebotar y te lo puedes perder. 

Un saludo

@cfindipendente

Bueno , ya tiene a Tesco donde la queria , con un 20% de descuento del dia en que escribió el artículo.

Yo compré unas cuantas esta semana , a 179 peniques.

Salut

No veo más que artículos bullish sobre tesco y no para de bajar, se pone interesante el tema. Este finde iré allí a hacer la compra a ver qué tal. 

Bullish y hasta el presidente se mndó a mudar.....

Yo también estoy pensando que el descuento comienza a ser excesivo. Puede ser una oportunidad de doblarte en 2/3 años con nada que el nuevo CEO ordene un poco la casa...

Saludos

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