Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
20:23 el 07 noviembre 2012

Advisor SICAV Quality and Value

Una buena respuesta necesita de una mejor pregunta

Leo muchas opiniones sobre el mercado, sobre la futura direccion de los precios de las acciones, sobre la crisis y la economia, trato de aprender cada vez mas de como valorar una empresa , me diseño procesos de inversion  sofisticados y luego trato de entender si tengo alguna ventaja real como inversor.

El margen de seguridad es fundamental para cualquier inversor value y este es representado por la diferencia entre el valor intrinseco y el precio, con el primero substancialmente mas alto que el segundo. En algunos casos me he sorprendido en encontrarlo y calcularlo rapidamente y de una manera transparente, es decir que deberia ser visible no solo a mi sino a todo el mundo. O cuando veo el articulo en Unience que trata sobre la cartera de el Value Investment Congress del 2012 y su evolucion, veo empresas que son seguidas por muchos analistas y donde realmente no deberia existir una ventaja de informacion ya que todo lo que habia que decir de ellas esta dicho.

Lo que quiero expresar en este articulo es que no es suficiente saber valorar una empresa y compararla con su precio, o seguir ciegamente una checklist, ya que todo esto es replicable. Al finalizar nuestra valoracion tenemos que preguntarnos: ¿porque  esta empresa esta infravalorada y el mercado no lo ha reconocido? ¿quien esta del otro lado de nuestro trade? ya que si compramos alguien nos esta vendiendo. Las respuestas que yo me doy es que se necesita mucha incertidumbre para tener un verdadero margen de seguridad, si no hay mucha incertidumbre entonces la empresa no puede estar barata aunque se piense que es asi o los diferentes parametros asi lo indiquen (PER, BV, etc.), si no hay incertidumbre nadie nos vendera algo por menos de lo que vale. Es en medio de la incertidumbre que tenemos que desarrollar unas tesis solidas y robustas para que tengamos un entendimiento de las incertidumbre y sus posible escenarios, este es el verdadero trabajo de un inversor, ponerse las preguntas correctas para darse respuestas lo suficientemente buenas para dar sentido a la incertidumbre.

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36 comentarios
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Hola a todos

 

En cierta ocasión le preguntaron a Buffett como protegerse de la depreciación del dólar. El contestó: comprar un inmueble y financiarlo a 30 años al 4%.

Si en vez de comprar un inmueble, invierto en activos financieros reales (renta variable directa o vía fondos de inversión), entonces ¿Estamos apalancados? ¿Estamos invirtiendo mal? ¿No estáis en lo cierto de la respuesta dada por Buffett?. Admito sugerencias al respecto.

 

Si la cultura tradicional es estar SIEMPRE invertidos en ladrillo, ¿Es malo estar SIEMPRE invertido en activos financieros reales?.

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Interesantísimo debate, probablemente todos tengamos algo de razón, si el apalancamiento de los bancos puede ser de 1/10 es evidente que no es razonable invertir en ellos, aunque algunos genios del value investing sí lo hacen, quizá considerando que al final el banco será rescatado??.

Es lícito intentar sacar el máximo rendimiento pero hay una frase de Buffett que viene a decir algo así como: Hay suficiente dinero a ganar en el centro del campo como para tener necesidad de  jugar por la bandas.

 

Hmmm, creo que el razonamiento de @escaja es muy sólido. El único matiz sería que muchas veces el real estate lo usas como vivienda también y entonces estás ahorrándote el coste de vivir y esto hay que tenerlo en cuenta. Con las acciones es distinto, no hay ahorro posible y el interés es interés, no lo puedes ahorrar o asimilar como coste de vivir.

@escaja: y si ese alguien que compro el inmueble con un prestamo al 4% por 30 años pierde el trabajo justamente en medio de una crisis economica y viendose imposibilitado a pagar esas cuotas trata de vender el inmueble y descubre que nadie lo quiere comprar o lo compra a una fraccion del precio original? No te parece que la situacion es la que viven algunos en España ahora?

@arturop: Vd. busca siempre casos extremos, claro el inversor pierde al maximo el 100% de su inversion en l banco, pero el banco quiebra debido al apalancamiento excesivo. Vd. me esta dando la razon.

@augur: 1. Si el hedge fund esta hecho para ser apalancado es tambien cierto que hay que ser inversores calificados para participar, eso implica que los riesgos son mayores y son debidos al apalancamiento

2. Tu crees que no saben que estan apalancadas las personas con hipotecas? Lo saben muy bien y al principio del mes se lo recuerdan y como!

3. No se que decirte, en micaso si puedo elegir entre estar y no estar apalancado, voy con la segunda opcion sin pensarlo aunque deje sobre la mesa unos puntos de ganancia

@Luis1: gracias por las buenas palabras, aunque creo que contigo tengo una inmerecida reputacion

@todos:

Como he comentado yo estuve tentado de apalancarme y por eso el intentar poner por escrito mis demonios me ayudará sin duda. Si me lo permitís voy a lanzar un Cisne Negro, esperemos que no ocurra:

Yo pido un prestamo al 4 % en euros con la intención de obtener un 10 %, eso parece razonable dada la rentabilidad media de la bolsa de los últimos 100 años.

Supongamos que finalmente salimos del euro. Me puedo encontrar con un préstamo que tengo que devolver en euros y tengo que asumir la pérdida de la devaluación de la nueva moneda. Pongamos que la peseta se devalua un 40 %, no aumenta entonces mi deuda en ese mismo porcentaje??

 

Por supuesto que le estoy dando la razón (como no podía ser de otra manera :-), y bueno, un caso extremo no se si lo es tanto cuando hay tanta gente con acciones de bancos. Pero bueno quien dice bancos, el caso aplica también a tener acciones de cualquier empresa con un endeudamiento excesivo.

@arturop:

Disculpe que me entrometa en su comentario, en cuanto al endeudamiento excesivo de las empresas. Si por excesivo se considera inasumible y con riesgo de pérdida permanente del capital por quiebra de la empresa, la cosa está clara un Value Investor no invierte nunca en dichas empresas.

@Luis1: ese es un ejemplo de los muchos posibles. Si lo ves en forma de balance con el apalancamiento sabes por cierto lo que tienes en tu pasivo pero no tienes la misma seguridad en la parte del activo. Y de esa manera no pones las probabilidades a tu favor sino mas bien en contra. Cualquier cuenta de inversiones te permite apalancarte de la manera que indica @montella pero estoy seguro que la mayoria ha perdido dinero, gente mucho mas inteligente que nosotros y la unica razon es que de esa manera han puesto las probabilidades en contra y no a favor

@Luis1, @cfindipendente, totalmente de acuerdo.

@todos

Acabo de recordarme de LTCM ( long term capital management) un hedge fund con dos o tres premios nobels de economia que quebro miserablemente por pensar que podian manejar el apalancamiento. Vosotros os acordais? Simple y puro apalancamiento que funciono hasta que no funciono y quebro miserablemente. Todo ese talento no fue suficiente para controlar algo que es por naturaleza incontrolable.

@cfindipendente:

Creo que había más nobels aún. aunque creo que llegaron a estar apalancados en algún momento 1:100 (hablo de memoria, perdón si digo una tontería), yo sé que @Montella no va a quebrar.

El error del LTCM fue la prepotencia, la  excesiva  autoconfianza y la falta de humildad. Yo no conozco Value investors que padezcan de esos defectos.

 

@cfindependente,  

Huelga decir que soy un gran seguidor de tus comentarios con los que aprendo cada día, y con los que suelo estar totalmente de acuerdo pues comulgan con mi filosofía de inversión. Cuando digo que eres dogmático e inmovilista me refiero, y creo queda claro en mi comentario, a tu intervención anterior, y a una opinión tuya concreta de un tema concreto, en modo alguno puedo hacer estos adjetivos extensibles a tu persona pues no tengo elementos de juicio suficientes para emitir una opinión al respecto.

Respecto al comentario de Paramés, te puedo asegurar que fue así pues yo estuve allí.

@Luis1,    

Junto con @cfindependente y @secuoya23, sois los tres miembros de Unience a los que más sigo y con los que mas comulgo en materia de inversiones y seguramente en otras materias. No obstante permíteme que hoy discrepe de algunos de tus comentarios, no me puedes decir que el apalancamiento moderado es bueno pero no debo practicarlo por si en el futuro caigo en el vicio de apalancarme más y más. No me digas que correr 8 km al día es bueno para mi salud pero que no lo haga porque me puede gustar y en el futuro me puede dar por correr 80 km al día y eso es malo.

Luis eres un extraordinario orador, escritor en este caso, y disfruto mucho leyéndote. Pero creo que hoy estas defendiendo una idea en la que no crees, y eso te hace argumentar peor, o por lo menos ser menos convincente.

…………………………………...

@ Todos.

Quisiera comentar la famosa frase:  Nunca nadie que no tenga deudas ha quebrado

La frasecita parece una verdad irrefutable y así se vende, pero a mi no me gusta mucho pues es muy inexacta y engañosa. Vamos a analizarla, si una empresa no tiene deudas puede perfectamente quebrar, pues si tampoco tiene ingresos o estos son escasos o simplemente si son menores a los gastos,  terminará quebrando pues los pocos o muchos gastos que tenga terminarán constituyendo una deuda y al final vendrá la quiebra. Lo realmente importante no es no tener deuda sino que esta sea apropiada al nivel de ingresos.

A mi me gusta más esta otra frase, creo que de Arquímedes,   Dadme una palanca y un punto de apoyo y moveré el mundo.

La palanca es la financiación o apalancamiento, y el punto de apoyo es un buen negocio, una buena idea o una buena inversión y si es VALUE mejor.

Sin el apalancamiento el 90% de las personas no podrían tener casa, apenas se montarían empresas, y las que hay languidecerían como está ocurriendo ahora en España. El apalancamiento moderado o en su justa medida no solamente no es malo sino que es imprescindible para que la economía funcione.

Saludos.

@Montella: y yo he disfrutado tus comentarios. Aburrido seria si no tuvieramos diferencias. Justamente la ultima vez que he tenido el gusto de encontrarme con @Luis1 comentamos que el value investing no es solo blanco y negro sino tiene muchos colores y cada inversor tiene su estilo , aqui en unience tratamos de explicar nuestras ideas y bien vengan las criticas, tus palabras me hacen reflexionar y eso es bueno porque me gusta poner siempre en duda todas las "verdades". Las del value investing tambien. Tus comentarios tienen logica pero no me terminan de convencer, y es que por poca palanca que uses siempre implica aumentar otros tipos de riesgos diferentes al del mercado y eso te obliga a tener menos espacio para errores y a disminuir tu margen de seguridad. Yo gestiono ahorros de personas, y me gusta hacerlo pero en ningun momento puedo permitirme de no ir a dormir tranquilo por haber buscado un poquito mas de retorno a costa de mas y ulteriores riesgos. 

Yo no conozco Parames mas que por haberlo visto en videos y lo encuentro una persona muy sabia e inteligente y no dudo que haya dicho esas palabras aunque creo que es importante el contexto en que las haya pronunciado, esto es lo que se me ocurre, ya que no pienso que sea un consejo suyo en general.

en lo referente a que una empresa sin deudas nunca va a quebrar, tienes razon puede no vender nada y acabar teniendo que cerrar, pero una empresa sin deudas tiene mas opciones, primero que todo puede cerrar sin haber dejado de pagar proveedores y empleados ya que si su producto no lo quiere nadie no tiene sentido continuar, y si sus ventas han llegado a cero por encontrarse en un mal ciclo economico puede resistir hasta que el ciclo cambie mientras con deuda tu palanca esta sin punto de apoyo. En tu especifico caso yo me concentraria en definir cual es tu peor escenario, supongamos mercados que estan sin moverse o a la baja por otros 10 años y si puedes vivir con ese escenario, perfecto. Si en cambio te "mata" piensatelo dos veces, tu palanca  puede moverse en tu contra.

@Montella:

Me alegra mucho que gracias al arículo de Marco hayas podido defender tu posición y espero que en un futuro podamos aprender, mucho más a menudo, con tus argumentos,

No sé si es válido el ejemplo de los 80 Km. ya que hacer dos maratones requiere mucho esfuerzo y apalancarse 1:10 está a un click de ratón.

Tienes razón en que no he estado muy brillante y sin los argumentos de @cfindipendente no habría podido salir "vivo" del diálogo. Por otro lado siempre escribo con la intención de aprender algo.

Aunque no me gusta hacer predicciones, creo que a 10 años vista los mercados deberían ir para arriba simplemente por reversión a la media, y dado que tu inversión es una inversión basada en el value investing tu margen de seguridad es aún mayor.

No es lo mismo gestionar el dinero de los demás, como es el caso de @cfindipendente, que hacerlo con el propio; podrías encontrar otros value investors que defiendan igual de bien el capital de sus inversores pero estoy convencido que nunca mejor que Marco, el conocimiento de las empresas en  las que invierte llega hasta extremos obsesivos, como pueda ser rastrear con los mapas de Google cada una de las propiedades inmobiliarias de la empresa. La frase de Buffett de no inverir en nada que no conozcamos es clave en su gestión.

Dicho eso, creo que tu apalancamiento es totalmente racional.

Un abrazo.

@cfindependente  

Tu como asesor financiero que eres, entiendo que te dedicas a ello profesionalmente, cuando gestionas el patrimonio o los ahorros de un cliente, entiendo que debes minimizar los riesgos pues el cliente lo que quiere es sacarle el máximo partido posible a sus ahorros y también preservar el capital inicial.

En ese contexto es lógico que no le propongas al cliente que se apalanque e incluso que te mantengas inflexible en tu negativa a apalancarse si el cliente inexperto te lo propone, faltaría más, el cliente ya tendrá probablemente sus préstamos en su empresa, para comprar su casa, o no los tendrá, pero en cualquier caso lo que desea de sus ahorros es en primer lugar que no mermen y en segundo lugar que la ganancia supere a la inflación para tener una ganancia real. Proponerle a tus clientes que se apalanquen y que asuman unos riesgos que desconocen o que en ciertas circunstancias los pueden llevar a asumir grandes pérdidas es descabellado.

Pero el tema en debate es otro, tu como experto inversor que eres, y por lo tanto conocedor de los riesgos y las ventajas que asumes, en un contexto y circunstancias determinadas y sobre todo con tu propio patrimonio, no te apalancarías en un momento determinado un 20% o un 30%?  Y no lo digo como práctica habitual, sino como algo puntual.

Seguro que la respuesta sería que si, pues bien eso es lo que he hecho yo.

Yo no defiendo el apalancamiento en las inversiones como algo habitual y permanente pero si defiendo el apalancamiento que he asumido yo en unas circunstancias personales mías que así me lo aconsejan.

Paramés tampoco llevaba en su conferencia de inversores del año 2010 o 2011 un punto que dijera “apalancarse para invertir”, solo respondió a una persona que le contó su intención de apalancarse y no se la desaconsejo, simplemente le puso unas condiciones, si puedes pagar el préstamo de una forma holgada con tus ingresos habituales no sería una mala idea, ahora bien no cuentes con pagar el préstamo con las rentabilidades que te de Bestinver, eso sí sería un gran error.

De hecho el Bestinver Hedge Value Fund es un fondo de Bestinver que contempla el apalancamiento como herramienta de inversión y uno de los gestores de Bestinver, Fernando Bernad, tiene todos sus ahorros metidos ahí. Hace un par de años intentaron apalancarse pero no lo hicieron porque los bancos no les daban buenas condiciones pues les exigían para un apalancamiento del 20% avalar con todo el fondo y los gestores no aceptaron semejante condición, si las condiciones bancarias hubiesen sido otras seguro que se hubiesen apalancado. Este tema es público pues Paramés lo ha dicho en algunas de sus conferencias de los últimos años.

En fin me estoy extendiendo demasiado para transmitir una sola idea y es que el apalancamiento no es un buen compañero de viaje para un ahorrador particular e inexperto, pero en cambio puntualmente puede ser una herramienta muy útil para un inversor experimentado y prudente.

@Luis

Querido Luis admito que el ejemplo hubiese estado mejor con 8km-30km je, je, je.

 

Un abrazo a los dos

@Montella:  el debate ha sido muy interesante hasta ahora y me estaba imaginando un supuesto caso en el cual tu @Montella fueras una empresa cotizada en la bolsa y tus activos son tu cartera y al pasivo tienes el apalancamiento y yo tuviera que comprar parte de las acciones @Montella empresa gestionada por ti. Serias una holding,  @Montella Holding.

Lo primero que miraria son tus activos y determinar si son buenos, tendras acciones de otras empresas que  estan de por si poco o mucho apalancadas, pero yo comprando acciones de @Montella Holding estoy comprando un doble apalancamiento, el de las empresas y el de @Montella Holding, este detalle es de sumo cuidado ya que me llevara inmediatamente a buscar informacion e historia de su gestora, es decir tu, y de tu capacidad en asignar capitales, si es bueno, es muy posible que acepte el 20 o 30% de apalancamiento de @Montella Holding pero dudo que mucho mas, ya que ese seria mi limite. En la realidad invierto en holdings que tienen esa cantidad de apalancamiento, asi que para ser sincero, si es cierto que acepto algun apalancamiento. Ahora si yo para comprar @Montella Holding o cualquier otra empresa de estructura holding que ya lleva cierto nivel de doble apalancamiento pido dinero prestado, estaria creando sin darme cuenta o casi un triple apalancamiento, no se si eso seria aceptable. Tu como lo ves?

Otra consideracion y es sobre el value investing, para mi el value investing se trata del aqui y ahora, yo compro algo que hoy vale mas que el precio del mercado porque hay ineficiencias, y no me preocupo mucho de que si dentro de 10 años existe o no la empresa, este es el value investing puro y duro. Estas ineficiencias se dan donde no hay analistas y donde las capitalizaciones son minimas, Bestinver ya no lo puede hacer, tiene que ir a buscar empresas mas grandes y seguidas por analistas, su ventaja y margen de seguridad es mas dificil y complicado de obtener porque tienen que imaginarse donde estaran esas empresas dentro de 5 años ya no es lo que hay hoy y aqui, es una variacion obligada del value investing cuando tienes el exito que ellos tienen, y hay mas riesgo de equivocarse asi que el apalancamiento sobre el aqui y ahora lo veo menos riesgoso que en el segundo caso. De todas las maneras el apalancamiento introduce una componente de riesgo añadida y hay que estar muy consciente de las consecuencias.

Un abrazo

 

Más apuntes:
 
1.- Todo o nada es veneno, es cuestión de dosis. Con el apalancamiento es igual.
 
2.- @Luis 1, el riesgo del préstamo por  salida del euro está controlado si los activos que tienes están en empresas radicadas fuera de España (incluso en muchas Españolas). Esas empresas, aunque España volviera a la peseta, seguirían denominadas en euros, dólares, etc y no perderían valor.

@cfindependente

Desde luego no se puede negar que has tenido gran imaginación con el ejemplo del @Montella Holding, he de confesarte que me ha gustado bastante, así es que en correspondencia a ello te voy a ir  informando bien en público o bien en privado de las rentabilidades del mencionado holding y del resultado del apalancamiento, siempre que este no lleve al Holding a la quiebra.

Y como el movimiento se demuestra andando empiezo el serial comentando que la rentabilidad acumulada en el año 2012 por el Montella Holding hasta el 05-11-12 es del 18,33%. Aunque he de reconocer que no he actualizado los datos esta semana para no empeorar esa bonita cifra en dos o tres puntos porcentuales.

No descarto que en el futuro, el Montella Holding encargue la gestión de parte de sus activos al asesor financiero value @cfindependente, pues la actividad del mencionado holding consiste en un 80% en elegir gestores y en un 20% en elegir valores, aunque esta última cifra se irá reduciendo hasta quedarse en un 5% o menos.

Así es que próximamente se iniciará el estudio del mencionado inversor value y de sus históricos de rentabilidad para ver si merece la confianza del Montella Holding. Hay ya un precedente muy positivo y es la confianza total que le profesa @Luis1.

Saludos

@Montella

Me alegro que te gusto la idea del @Montella Holding. Estare encantado de seguir su progresion y mientras te felicito por su buen resultado. Yo particularmente me mido, y para que tu sepas, no solamente en rendimiento sino tambien en riesgo y su control, en mi ecuacion para una solida inversion tengo al rendimiento y al riesgo en igual importancia, asi que  en muchas ocasiones prefiero sacrificar algo de rendimiento pero tener mas tranquilidad. Otra medida en la que me mido es en poder adquisitivo y su mantenimiento, de que me serviria obtener, por ejemplo, el 18,33% si hubiera una inflacion del 25%? Y finalmente estan los objetivos de los clientes, cadauno tiene los suyos y yo me tengo que adaptar.

Tener clientes con conocimientos financieros como tu y ademas con vocacion value es para mi lo mejor, porque ademas entenderias lo que se hace y porque, asi que no te escondo que seria un placer. Te mandare por mensaje privado, ya que no creo bueno abusar de unience para hacer de alguna manera publicidad, con el link de mi pagina web donde podras seguir mis newsletters. En la pagina web acabo de añadir una pestaña con un ejemplo de cartera, aunque los nombres de las posiciones no estan publicados, pero por email te los puedo mandar y asi podemos medir en el tiempo si @montella Holding apalancado logra hacer mucho mejor que mi cartera no apalancada. 

@Luis1 y yo nos hemos hecho amigos gracias a la comun pasion por el value investing, es una gran persona con multiples intereses, cada vez que nos vemos aprendo mucho de el, es tambien un inversor inteligente y para mi ha aprendido e interiorizado las verdaderas claves para tener exito en las inversiones. Su opinion sobre mi tiene el defecto del conflicto de intereses debido a nuestra amistad.

saludos

@cfindipendente y @Montella:

Felicidades por las rentabilidades del @Montella Holding.  Para mí es clave, y tardé demasiado tiempo en darme cuenta de ello, diferenciar, como bien apunta Marco, el resultado (incluso el final) , del proceso. Prefiero sacar menor rentabilidad o incluso perder dinero en una inversión habiendo tomado las decisiones adecuadas a mi estilo de inversión (el value investing) que obtener plusvalías mucho mayores fruto de la suerte o de otro estilo de inversión que no controlo.

Algunos me dirán que en el fondo lo que tratamos es de ganar el máximo posible, pero es que si yo acierto en una inversión, por mero azar, y no he tenido bajo control los riesgos, mi sistema inversor tenderá a seguir asumiendo esos riesgos frutos del descontrol y, a la larga, seguro que obtendré menos rentabilidades. Así que como apunté en un artículo: PROCESO.... PROCESO.... PROCESO.

Cuando yo contrato un fondo de inversión o a un asesor tampoco le pido resultados, le pido proceso. Los resultados siempre llegan con el tiempo si el proceso es correcto. Por eso no entiendo algunos de los comentarios de esta red en la que tras unos pocos meses los inversores critican las decisiones de los gestores de sus fondos y tratan de perseguir otros que han sido más rentables. Las plusvalías pasadas hay que mirarlas con lupa y averiguar cómo se han conseguido.

Tiene razón Marco al afirmar que no se necesita ser un gran economista para obtener buenas rentabilidades (incluso superiores a las de los nobeles) y espero que también tenga razón al considerarme como un inversor inteligente (por lo menos me he leído el libro tres veces), la clave es no salirse del círculo de competencia y aunque Marco lo ha hecho más grande, el mío sigue siendo muy pequeño, así que me veo obligado a rodearme de gente mucho más inteligente que yo, siempre recordando la frase de Buffett de que no se puede hacer buenos negocios con malas personas. Gracias Marco por ser mi amigo.

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