Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
12:22 el 22 abril 2013

Advisor SICAV Quality and Value

Value Investing, ciencia, arte o buena suerte?

Los que somos seguidores del Value Investing pensamos que realmente es la unica manera de poder tener las maximas rentabilidades en un mundo tan complejo y competitivo como las inversiones. Ayer leia un articulo que basaba sus comentarios sobre un analisis estadistico del universo de fondos seguidos por Morningstar en 2011 en USA e identificaba 2152 fondos de un total de 8277 como fondos con estrategia Value. No quiero entrar en el merito de la estadistica ya que tampoco recuerdo sobre que horizonte temporal se basaba pero voy a mencionar que para identificar los fondos Value de los no Value simplemente median la estrategia usada con parametros de bajos P/BV, bajo P/E etc. Lo interesante de la conclusion es que segun el articulo no habia una clara victoria del Value, es mas lo hacia un poco peor que la estrategia de "growth", y eso me asombró, repito estas conclusiones hay que tomarlas por lo que son ya que no he entrado en el merito estadistico del analisis. Lo que si pienso o saco como aprendizaje de esto no es que el Value no funciona, estoy seguro de ello y a mi personalmente me consta, sino que el Value no es una ciencia y se parece mas a un arte, cada inversor que se considera Value desarrolla un estilo propio y algunos realmente aunque lo entienden conceptualmente y lo aceptan por su logica simple y poderosa, simplemente no lo saben aplicar. Un poco vuelve a un articulo que escribi hace unos dias de que si somos o creemos ser inversores Value. En definitiva, no todos los que creemos profundamente en el Value lograremos tener los resultados de Warren Buffett y algunos lo haremos decididamente mal cayendo una y otra vez en trampas de valor, asi que lamentablemente aunque fervientes creyentes no todos lograremos ser "artistas". O es como dijo Bill Gross de PIMCO el factor suerte es determinate para los resultados aunque se use la estrategia correcta?

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12 comentarios
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Apreciado Marco:

Voy a escribir rápido no sea que se me adelante @xiscom:)

A pesar de que tengo a Morningstar en alta estima, decir que más de una cuarta parte de los fondos estudiados son value me parece (con independencia de los criterios cuantitativos que hayan usado) una auténtica barbaridad.  Con lo que cuesta encontrar una gestora value y sino que se lo pregunten @secuoya23, con lo contento que se pone cuando encuentra una.

Aclarado eso, te diré que para ser value yo entiendo que no basta invertir a PER y Book value bajos y que sí puede influir la suerte, imagínate que te dan un montón de millones para gestionar en renta variable a principios del 2007, y que tu fondo debe invertir sí o sí en acciones.  Ni el mismo Buffett se sale de esa bien parado.

Es un arte, si no fuera así los ordenadores batirían a los value investors y que yo sepa no lo hacen.

un abrazo

Hola Luis,

una aclaratoria, no es Morningstar que afirma eso sino simplemente el autor o los autores del articulo. Muy probablemente hayan hecho un "screening" utilizando ciertos parametros cuantitavos que son afines al Value y hayan comparado rentabilidades. En USA de todas maneras hay muchos mas fondos Value que en cualquier otro sitio eso es seguro, si luego son tantos no lo se.

Yo estoy de acuerdo contigo que si fuera tan facil como utilizar ordenadores seriamos todos inversores Value de exito y seria tan facil que hasta un niño lo podria hacer. Pero quizas cuando empezo Graham y luego Buffett en una epoca donde no habia realmente un uso comun de ordenadores, una simple estrategia cuantitiva era suficiente, ahora no y el Value tiene que haber evolucionado mas hacia un arte que una ciencia. 

@cfindependente, todavía no le he preguntado si cree usted que el valor y el crecimiento están unidos por la cintura. Si existen a su vez trampas de crecimiento que el inversor de valor debe tener igualmente en cuenta. 

@murleygraves

el mejor escenario evaluando una empresa es empezar por el balance, ajustarlo y compararlo con la capitalizacion para determinar margen de seguridad y como instrumento de control de riesgo, luego si el "earning power" confirma el analisis de balance, fantastico, estariamos en presencia de una empresa no solamente barata sino tambien de calidad. En el analisis del "earning power" le doy valor 0 (cero) al crecimiento, por varias razones:

  1. me da un resultado mas preciso de la realidad ya que ni idea cual sera el crecimiento futuro de una empresa
  2. me da un resultado mas conservador
  3. no siempre el crecimiento añade valor a una empresa, a veces ese crecimiento en vez de añadir valor aumenta solamente costos 

@cfindipendente partiendo exactamente desde su mismo planteamiento, últimamente cada vez pienso más que lo mismo es suponer que el crecimiento no va a ser 0 que que sí. ¿Quién nos dice que no va a ser negativo? (bueno no es exactamente lo mismo, porque cuanto más crece una empresa más difícil es que siga creciendo pero creo que se me entiende)

Creo también volviendo a la idea inicial de su artículo que igual que si somos value no hacemos caso al precio, más que para compararlo con el valor intrínseco, tampoco se han de mirar los números de rendimiento de los fondos. El value a mi entender es un proceso de inversión (que normalmente redunda en p/b bajos etc) y esto es independiente de los resultados, aunque nuestra esperanza es que haya correlación debido a la causalidad :-)

Si he entendido bien a @arturop, coincido en la pregunta ¿Quíen nos dice que el crecimiento no va a ser negativo? 

@cifindepende, si me lo permite le voy a poner un ejemplo. Una empresa cuyo ticker es Meade. Se dedica, sobre todo, a la fabricación de telescopios. Tiene una capitalización bursatil de 2,36 millones. Basándonos en los Graham net-nets, ya sabe, current assets- Total liabilities, su valor era de 10 millones. Ahora es de 7 millones. Sigue sonando bien. Su FCF es de minus 4 millones aproximadamente. Sus Retained earnings, redondeando han bajado de -42.000 millones a -45.000 millones. Entiendo que usted le de cero valor al crecimiento (no todos los beneficios son creados iguales y todo eso), pero darle cero valor al decrecimiento no parece que tenga mucho sentido. 

Creo que no me han entendido bien. el analisis empieza por el balance. como parece en la empresa ejemplo de @murleygraves, su margen de seguridad parece todavia alto aunque esta bajando, y puede que sea una inversion buena. en una empresa con crecimiento negativo evidentemente habra un momento en que no tiene sentido continuar el negocio, las empresas existen para crear valor no para destruirlo y en ese caso los accionistas decidiran liquidar y el valor de liquidacion se vuelve importante, para llegar al valor de liquidacion simplemente se ajustan los activos a lo que se puede obtener en la liquidacion y todavia podria ser una buena inversion. recuerden que en los activos hay dos valores importantes el de liquidacion y el de reposicion, no son iguales y el segundo deberia ser mas alto.

Con el crecimiento la historia es diferente, partimos del estado de ganancias y perdidas y  se supone que una empresa crece para crear mas valor pero en muchos casos sobretodo las empresas donde hay incentivos equivocados para el management, por cada euro de incremento de ventas hay un decremento del margen operativo hasta el punto que hay empresas que mas venden y mas pierden. Para calculos mas conservadores utilizo crecimiento 0  porque no se conoce el futuro pero si el presente  y el crecimiento no es una variable conocida y ademas futura, el rango podria ser demasiado amplio como para ser de utilidad

@cifndependente. El inventorio de Mead son mas de 8 millones, su valor de reposición es más bajo, asumiendo una venta al 60% de su coste, pero proporcinalmente todavía más bajo. Su cash $282.000. Por supuesto, entiendo que se refiere al valor en proporción a la liquidez y relación valor/precio que se obtenga de sus activos. Es un ejemplo como otro cualquiera en el que la acumulación de su inventario está intimamente relacionada con la carencia de demanda, y con el decrecimiento de sus FCF por acción. Por eso me pregunto si es realmente conservador utilizar un crecimiento 0, en lugar de valorar precisamente la erosión por decrecimiento, que sí es una variable conocida en este caso. Por balance Voxx también era un net-net en el 2010, pero generaba cash-flow libre. Usted y yo podemos ser pacientes, pero como ya dije, en tiempos de Ben Graham se mantenían las inversiones 7 años de media, y ahora 7 meses, a veces sin inversores que les sustituyan. A falta de señales de vida por parte de la empresa, ¿Cómo les van a sustituir quenes han abandonado tan rápido otra por la misma razón? Creo que este cambio afecta. Viendo los resultados de los net-nets estos últimos años, la cosa no falla: Ahora la mayoría de estos inversores exigen algo más allá del valor de liquidación. En mi opinión, la única forma de proceder para un inversor de valor que no piense en el crecimiento exige comprar toda la empresa, o una posicion de control, o bien tener como "socio" remoto a un inversor  agresivo que tenga el capital para hacerlo....Carl Icann, Leucadia, etc. Claro que puedo estar totalmente equivocado y no haber aprendido nada en estos años. y en tal caso, les ruego que me den ejemplos que demuestren lo contrario en small-caps que acumulen pérdidas y a las que no tienen acceso los grandes inversores.  

@murleygraves

el valor de reposicion no se refiere unicamente a los inventarios sino a todos los activos que permiten a la empresa generar los productos y las ventas, si los inventarios se vuelven obsoletos muy rapidamente, cuando ajustas el balance en la parte inventarios podrias poner hasta cero de valor de inventario. En lo del crecimiento, no tiene ninguna logica valorar para decrecimiento de una empresa porque en el largo plazo el valor llegaria a cero ya que se habria destruido completamente el valor. Mejor es liquidar la empresa y hacer caja de lo poco mucho que se pueda vender.

Para mi la conclusión que saco es que cualquier predicción es incierta :-) y me valen dos criterios:

1) Valorar de forma muy conservadora el balance.

2) Intentar ir a algún ratio sencillo como EV/EBITDA (hay evidencia empírica de que este parámetro es indicativo del rendimiento a corto/medio plazo) a efectos de comparar / ponderar con otros activos que busquen nuestra cartera.

Evidentemente antes de todo esto habría que aplicar muchos filtros. Todo lo demás como descontar flujos para llegar a un valor intrínseco lo veo demasiado temerario o para gente mucho más inteligente que yo.

@arturop

estoy totalmente de acuerdo con Vd. descontar flujos de caja es muy peligroso porque hay que hacer asumpciones sobre el futuro y el crecimiento es una de ellas. El primer punto que Vd. apunta para mi es fundamental, el segundo depende de cada uno, si Vd. se siente comodo con ese , muy bien, es muy valido asi como otros.

Hola! 

Descontar flujos de caja es peligroso. Desde luego, no tiene sentido especular sobre el futuro con un excel ,haciendo un DCF, y más en este tipo de empresas que he mencionado, pero obviar la (c), explicada en la falacia del cash flow en la página 195 a 199 de "The essays of Varren Buffet", y más o menos simplificada en el artículo debajo, puede ser también peligroso si descubrimos que la (b) no se aproxima ( en base a costes históricos...) a la (c).  Lo que pretendo reiterar es que a pesar de qué para una empresa sea mejor liquidar, si no existe nadie allí con una posición de control, y qué se de cuenta a tiempo, como harían ustedes, que liquidar es lo mejor en esa situación, creo el inversor individual no tiene mucho que hacer. Si ustedes tienen o pueden tener esa posición, de maravilla, pero si está controlada por una persona muy cabezota, qué no quiere ver la realidad, y/o un persona sin ética, pues puede resultar una ruina. 

http://www.gurufocus.com/news/157202/warren-buffett-the-cash-flow-fallacy-and-business-equity-valuation

Un saludo! 

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