charleslogan (159º) 

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charleslogan
19:57 el 21 abril 2015

Entrevista a José Ramón Iturriaga en Enterprising Investor

 

Ayer publicó el blog del CFA Institute Enterprising Investor una entrevista que le hice al gestor de Okavango Delta, José Ramón Iturriaga.

Para los que no dominan la lengua de Shakespeare, aquí va la versión castellana de la misma. Espero que os guste.

G.T. Desde el final de 2010 su tesis viene siendo que Alemania cedería a la presión de sus socios de la Unión Europea para implementar medidas monetarias expansivas (como la emisión de Eurobonos) una vez que los países de la periferia cumplieran con algunas reformas dolorosas. ¿En cuánto se parece lo que finalmente ha pasado a lo que usted preveía entonces?

J.R.I.: El planteamiento de salida de la crisis Europea ha sido poco efectista pero muy efectivo. Las reformas estructurales que se han hecho en muchos de los países europeos eran del todo implanteables hace sólo pocos años. En el caso concreto de España, se ha transformado el modelo productivo de arriba abajo. Las ganancias de competitividad como consecuencia de la reducción de los costes laborales, sientan las bases para un crecimiento mucho más sano, menos expuesto a los ciclos y con mucho mayor recorrido. Además el haber sacado a los conductores borrachos del sistema financiero –que no eran todas las cajas de ahorro pero sí eran las cajas-, supone un antes y un después para el sistema financiero español y para la economía española.

Evidentemente se podría haber ido más allá. Pero de lo que no hay duda es que en los últimos cuatro años se ha avanzado más en términos estructurales que en os últimos cuarenta.

G.T.: ¿Cómo ve el proceso de Integración Europea a partir de ahora?

J.R.I.: también en este aspecto se ha producido un importante salto en los últimos años. La unión bancaria es un paso de gigante en el proceso de construcción europeo que, quizá porque ha salido bien, no se le ha dado la importancia que tiene. Con este avance se rompe el vínculo entre el riesgo de los sistemas financieros de cada país y su soberano –que es lo que ha estado detrás de la crisis del euro de los últimos años-. Además también se ha avanzado bastante en la unión fiscal. Sin ir más lejos, todo un Francia ha tenido que pasar por Bruselas sus presupuestos antes de aprobarlos. Así que sin prisa pero sin pausa, en la Unión Monetaria ya tenemos política monetaria común, unión bancaria y estamos cerca de una Unión fiscal de iure, aunque de facto se ha avanzado mucho.

G.T.: Hace unos pocos meses parecía que Podemos podría alterar seriamente la gobernabilidad de España. ¿Ha desestimado usted esa posibilidad?

J.R.I.: el resultado de las elecciones en Andalucía constituye el primer indicador adelantado fiable, tras el desparrame demoscópico de las últimas encuestas, de lo que puede suceder en España en estos próximos meses. Los factores clave a tener en cuenta son dos: de entrada, el margen de error que la irrupción de las nuevas fuerzas políticas ha introducido en las encuestas. Pero más importante aún es el peso real de la agrupación que representa al partido de Pablo Iglesias. Ahora, con los resultados en la mano, todo apunta a que nos hemos pasado un par de pueblos y alguna gasolinera en la ponderación del riesgo Podemos. Los inversores internacionales pueden descartar lo peor. Así las cosas, si en una región de circunscrita importancia en las generales como es Andalucía el peso del partido de Iglesias se ha limitado a un 15%, muchas teorías sobre el riesgo de gobernabilidad en España quedan en entredicho. Más aún si tenemos en cuenta el sesgo ideológico histórico de los votantes andaluces. Así que no deja de resultar cómico, casi en la mejor tradición berlanguiana pero al revés, que los grandes fondos de inversión de Wall Street hayan seguido al minuto los resultados en el sur de España. Ahora pueden empezar a cerrar los cortos.

G.T.: En una de sus últimas columnas usted ha afirmado que Grecia tendrá que aceptar los términos impuestos por la troika, porque no tienen ninguna otra opción. Algunos otros inversores, como Buffett, han dicho que una salida de Grecia del Euro no sería traumática para la Eurozona. ¿Cree usted que un evento así podría gestionarse limpiamente?

J.R.I.: No creo que vaya a suceder porque fundamentalmente los griegos no quieren. Grecia al final es una isla en términos de PIB per cápita, rodeada por países que de media tienen una cuarta parte menos de riqueza. Las cosas que no tiene sentido que pasen, no pasan. Esta es una de las lecciones de esta última crisis. Ni el euro se ha roto, ni España ha impagado su deuda, ni Berlusconi se ha llevado por delante Italia. Los cisnes son blancos. La historia del cisne negro fue un magnifico argumento para un libro pero no lo es para tomar decisiones de inversión.

G.T.: A finales de 2013 usted dijo que, en términos futbolísticos, el mercado alcista estaba en el minuto 20 de la primera parte. ¿En qué minuto estamos ahora?

J.R.I.: definitivamente en la primera parte. Minuto 30 quizá. El mejor indicador es la evolución de la cuenta de resultados de las compañías que aunque se han dado la vuelta, todavía están lejos de lo que puede ser un año normal. Y es ese el resultado de un año medio de ciclo, el mejor referente en mi opinión para valorar una compañía.

G.T.: En la última carta mensual de su fondo franquicia, Okavango Delta, su asignación a bancos estaba en torno al 25% de los activos del fondo y otro 14,4% de los activos están invertidos en compañías de seguros. Hasta ahora estas apuestas han sido una manera de jugar la compresión de las rentabilidades de la deuda soberana, dadas las cuantiosas inversiones de estas compañías en deuda española. Con los bonos españoles cotizando en máximos históricos ¿Qué espera en este momento de estas inversiones?

J.R.I.: el sector financiero, bancos y seguros se beneficia de dos de las claves que creo que van a seguir funcionando los próximos meses: normalización de la percepción del riesgo en Europa y la recuperación más fuerte y rápida del ciclo español.

Por un lado bancos locales que ahora sería la posición que más pesa en el fondo. Tras varios años defendiendo que no había más cadáveres en el armario ni más necesidades de capital, los bancos comienzan a hablar de sus estrategias de crecimiento y de objetivos de rentabilidad. El cambio cualitativo es enorme. Las presentaciones últimamente se han centrado en planes de crecimiento para los nichos más rentables –pymes y crédito al consumo–, la recuperación en volúmenes y una mayor visibilidad de cara al futuro. Las estrategias varían mucho desde los más decididos –y que quizás van un paso por delante en la diversificación internacional– a los que llevan varios años llegando tarde al baile y que hoy tienen suficiente con poder estar ahí para contarlo. La reducción de costes sigue siendo uno de los ejes del discurso pero ya no es lo único de lo que pueden hablar. Los riesgos regulatorios persisten aunque es probable que vayan implementando los nuevos requisitos, por la cuenta que les trae. Tampoco se les puede pedir que sorban y soplen a la vez. Una vez que el polvo parece asentando, el debate debería centrarse en qué rentabilidad puede tener el sistema financiero español en el entorno actual. La salida forzada de mucho conductor borracho y las nuevas prácticas en los mercados de capitales han hecho que lo que queda del sistema financiero español pueda mirar el futuro con optimismo. Las heridas están todavía recientes y aún nadie habla de lo que ya deberíamos considerar el nuevo entorno de rentabilidades de la banca española, pero créanme todo llegará. Y dentro de los bancos locales por quedarme con uno quizá el qe creo que se ha quedado algo más descolgado y que tiene a día de hoy más potencial es Bankia que quizá lo ha hecho algo peor por motivos ajenos a su valoración fundamental.

Seguros, por su lado, sería el otro sector importante. Es un sector muy expuesto a dos de las principales claves de inversión que van a seguir funcionando en los próximos meses. los múltiplos muy atractivos sobretodo si tenemos en cuenta el momento de ciclo actual.

G.T.: Con otras apuestas de su cartera (como la SOCIMI Merlin Properties, Colonial y Ferrovial) parece estar intentando anticipar que otros inversores aumentaran el precio de estas acciones debido a la búsqueda de rendimientos (impulsada por los bajos tipos de interés). ¿Cuánto más alto piensa usted que estas compañías pueden subir en términos de valoración?

J.R.I.: son compañías que están muy atractivas en términos valoración. En cuanto al inmobiliario, el sector se empieza a recuperar tras varios años de fortísima contracción. Desde el segundo semestre de 2013, los niveles de ocupación se empiezan a estabilizar, el ritmo de operaciones de compraventa se ha incrementado lo que se ha traducido en comprensión de las rentabilidades y los precios de los alquileres empiezan a levantar cabeza. De 2007 a 2013, las caídas de los alquileres y de los precios ha sido de un 40% de media. Teniendo en cuenta los niveles de entrada tan interesantes que algunas SOCIMIS están consiguiendo, una vez invertidos estos vehículos se convierten en una muy buena forma de jugar la recuperación tanto de precios como de alquileres. Además la mejora de las condiciones de financiación va a permitir que estas sociedades apalanquen sus carteras en un 40-50%. Tanto por temas de liquidez como por composición de la cartera, creo de las posibles alternativas, la mejor es Merlín.  Colonial por su parte, supone entrar en los mejores activos inmobiliarios españoles a través de una compañía que ya ha solucionado sus problemas de balance y capital a práticamente su valor en libros en este momento de ciclo y en este entorno de tipos de interés. Un caramelo en la puerta de un colegio.

G.T.: A finales de 2014, se salió de dos compañías industriales (Tubacex y Tubos Reunidos) cuyos principales clientes estaban en la industria petrolífera. Una de sus principales inversiones es Sacyr, que posee, entre otros negocios inmobiliarios y de infraestructuras, una participación apalancada del 8,89% en Repsol. ¿No teme al impacto de los menores precios del petróleo en este caso?

J.R.I.: En la suma de partes de Sacyr, REpsol podemos decir que a estas Alturas de la película ni suma ni resta. El mayor atractivo de Sacyr es su compañía inmobiliaria Testa que están a punto de flotar vía ampliación de capital. Creo que esta es la mejor prueba del algodón de como están valorando los inversores extranjeros el inmobiliario prime en España en, vuelvo a insistir, este momento de ciclo y en el entorno de tipos de interés actual. Creo que nos podemos llevar una agradable sorpresa.

El debate cuando terminemos de pasar página a los últimos cisnes negros –Grexit, Podemos- va a ser a que nivel se van a estabilizar los tipos de interés –esto si que es el new normal- y que supone esto en la valoración de todos los activos.

G.T.: Otro sector del mercado en el cual su fondo tiene una alta ponderación es el de los Medios. Cuanto las acciones de las dos principales cadenas de TV cotizaban a la mitad del precio actual muchos analistas pensaron que los ingresos publicitarios nunca se recuperarían debido a la migración de los usuarios a internet y las plataformas móviles. ¿Piensa usted que el impacto de las nuevas tecnologías será significativo para estas compañías o que los ingresos publicitarios regresarán a niveles pre-crisis?

J.R.I.: creo que sí. A pesar de los nuevos desarrollos tecnológicos, el peso de la publicidad de la televisión en abierto sigue siendo mucho y continúa creciendo en mercados más desarrollados que el español.  Y en cualquier caso, después de siete años corrigiendo, el potencial de recuperación es desde los niveles actuales muchísimo. Y el impacto que tiene en las cuentas de resultados de las dos compañías cotizadas esta previsible recuperación es enorme por el apalancamiento operativo sin precedentes tras los ajustes de costes y reordenación del sector que se han producido.

G.T.: Dentro del sector de Medios tiene una posición considerable en PRISA una acción que ha seducido a varios inversores value porque  estaba barata comparada a una valoración por suma de las partes. Sin embargo, la acción se ha vuelto aún más barata y la compañía, al borde de la quiebra, tuvo que recurrir a una línea de financiación extremadamente cara provista por fondos especializados en distressed investing. Además, su principal activo, Digital+ nunca parece despegar, mientras que el Consejero Delegado responsable de la decadencia del grupo (Juan Luis Cebrián) sigue ahí. ¿Qué le hace pensar que ahora es el momento de estar invertido en PRISA?

J.R.I.: Prisa es la historia de restructuración más clara de la bolsa española. Los hitos que se propuso hace dos años en el anterior CEO Fernando Abril se han llevado a cabo sin que el mercado lo reconozca. Creo que detrás de esta falta de reconocimiento está el enorme escepticismo que todavía reina en la bolsa española. Estamos en modo Santo Tomás, hasta que no se meten los dedos en las llagas la gente no se cree nada. Probablemente cuando se termine de aprobar la venta de Digital + por las autoridades de competencia y el mercado sea consciente de la enorme reducción de deuda y restructuración de capital que se ha producido, la gente se la vuelva a mirar. Hoy es el valor que tengo en cartera que mayor potencial de revalorización tiene. 

 

 

 

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10 comentarios
4 veces compartido

Muy interesante entrevista, gracias por compartirla Charles Logan. El texto esta repetido.

 

Arreglado. Gracias.

Muchas gracias, interesante artículo, son opiniones a tener en cuenta.

siempre que leo a don Ramon Iturriaga me da la impresion de que vive en una España paralela... gran gestor en cualquier caso.

 

Gracias por publicar aquí @charleslogan, se le echaba de menos.

Coincido con el comentario de @aoshi7. Saludos.

Como comenté en mi twitter, creo que esta frase " Los cisnes son blancos. La historia del cisne negro fue un magnifico argumento para un libro pero no lo es para tomar decisiones de inversión." queda como joya para la hemeroteca.

Desde luego la entrevista no puede dejar a nadie indiferente. Lo que no puedo decir es que no tiene opiniones fuertes (como a mi me gusta) y que si algún día estoy deprimido con el panorama no podré encontrar algo que me levante la moral :-)

Por cierto, ya que le ha dado por hacer entrevistas a gestores, le animo a que entreviste a la dupla @andresllorente / @bolsacom, no se en la revista del CFA, pero seguro que además de en Unience sería una entrevista que tendría muchísimo interés; seguro que @Kaloxa le podría echar una mano a darle cancha por los medios.

Yo ayudo en lo que pueda, claro. Ya me decís.

@arturop: Muchas gracias por enmarcar la cita de los cisnes blancos.  Yo tampoco puedo quitarmela de la cabeza.

¡Da gusto entrevistas como la de @charleslogan

To the point que dirían los ingleses. 

Gracias!

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