charleslogan (159º) 

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charleslogan
17:15 el 21 diciembre 2010

¿Está barata ACCIONA?

Tenía a ACCIONA como una de mis empresas a analizar desde que @ aoshi7 escribió sobre la reunión improvisada de unos cuantos usuarios de Unience con el equipo comercial de Bestinver, en la que les dejaron caer que Acciona estaba cotizando bastante por debajo de su Valor Intrínseco. Seguramente mi análisis del valor esté condicionado por saber esto último, también la tengo apuntada en uno de mis cuadernos de notas como una de las acciones recomendadas por La Caixa Bolsa, para el segundo semestre de 2.010, con un precio objetivo de 131,3 €. Veamos qué nos dicen los números. El primer documento que he leído ha sido la presentación del Investor’s Day en la que se explican las líneas de negocio de la compañía para culminar con los objetivos del Plan Estaratégico en cuanto a variables financieras a alcanzar en 2.013. El Plan Estratégico es bastante ambicioso y alcanzar los objetivos del mismo supondría un crecimiento anual de BPA del 40% entre 2.009 y 2.013; así como un crecimiento anual del 19% del DPA hasta alcanzar los 3,4 € por acción. Con estos datos podemos investigar cómo de altas son las expectativas del mercado en cuanto al cumplimiento del Plan de Negocio. Se me ha ocurrido partir de la hipótesis de que el mercado es eficiente y ver, en función del coste de los RRPP obtenido por aplicación del CAPM (me da un 9,5%), y suponiendo que cumplieran con el Plan Estratégico a qué PER implícito estaría cotizando la acción en 2.013.

Fechadic-10201120122013
Dividendo2,392,843,40
Precio de Venta63,32
Cashflow-55,372,392,8466,72
TIR9,50%
BPA Objetivo8,81
PER Implícito 20137,19

El resultado, me deja bien claro que el mercado no se cree para nada que el Plan Estratégico vaya a cumplirse, lo que me ha hecho pensar que igual por el camino Acciona ha emitido algún Profit Warning. He encontrado un artículo de Cotizalia en el que el autor comenta que la presentación del tercer trimestre ha supuesto para los analistas un Profit Warning encubierto. Primera conclusión: las expectativas del mercado sobre la acción no son muy altas en este momento (si utilizamos la fórmula de Graham del crecimiento implícito, el mercado está descontando un crecimiento anual del 6,28 %), luego va a ser difícil decepcionarlas.

En cuanto a lo que puede valer la compañía, la parte de energía se puede comparar con Iberdrola Renovables, ya que tiene un Mix de Generación muy parecido. A día de hoy el mercado atribuye a IBR un Enterprise Value de 1,31 M€   por MW instalado (a niveles de Octubre de 2.008, en comparación con los 2,62 M€ que se obtiene de media por descuento de flujos en la presentación)  lo que daría para Acciona Energía un EV de 9.573 M€. Para la división de agua y medioambiente tenemos como comparable Inima , puesta a la venta por OHL, por la que el grupo presidido por Villar Mir espera obtener 130 M€ por el equity, lo que haciendo números supone un EV de 740 M€ para Acciona Agua. Podemos justificar sólo con estas dos divisiones, cotizando a precios de depresión, un 63% de la capitalización bursátil. En el precio actual, estaríamos comprando, por 1.305 M€ Acciona Infraestructuras, Acciona Inmobiliaria, Transmediterránea, Bestinver, parte del negocio industrial de energía y otros negocios que contribuyen en un mal año como el 2.010 con 160 M€ de EBITDA.

Mi conclusión es que el mercado no espera gran cosa de la compañía por la parte del crecimiento y que está valorando su división de energía, que supone el 82,5% de EV de la misma, a unos ratios que ni representan el valor de los flujos de caja futuros de las instalaciones finalizadas, ni está teniendo en cuenta los proyectos en el pipeline energético y sí todas las incertidumbres regulatorias de las renovables, que pienso no afectarán tanto a las eólicas por su relación producción/coste. Por tanto, me creo que los catalizadores del valor sean los que se comentan en la presentación: a) Recuperación del Pool Energético en España y Precios Internacionales de la Energía b) Mejora de las condiciones de financiación y c) Cristalización del valor a través de la desinversión en otros negocios.

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7 comentarios
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Yo creo que no está barata, ni cara, sino todo lo contrario. Desde que vendió Endesa a Enel, se desprendió de la joya de la corona, pero aún así, una constructora típica de la mejor época de los Entrecanales y muy buena en obra civil, no debería haber diversificado su negocio, o sea, zapatero a tus zapatos. La energía eléctrica y renovable, nunca será rentable al depender de subvenciones políticas y sin embargo, la obra civil tan importante pendiente de adjudicar en los países emergentes e incluso, en los desarrollados, es la mejor forma de crecer en una empresa que gestionan principalmente, ingenieros de caminos, como el autor de éste artículo. Aún recuerdo hace 50 años el anuncio a toda página del diario ABC de "Entrecanales y Távora". ¿Porqué los empresarios que saben hacer muy bién una cosa, se meten en camisas de once varas?. La mayoría de las empresas que se dedican a hacer otras cosas diferentes a los estatutos de su fundación, fracasan por desconocimiento del sector, con honrosas excepciones, como en todo.
Como siempre, excelente análisis, amigo charleslogan, muchas gracias. Es interesante este trabajo de "minería" en busca de la gema escondida. Esto es lo que debe hacer un buen gestor.
.
Saludos cordiales.
PS. @mistol: amigo javier, todas las grandes constructoras han diversificado su actividad. Véase, aparte de Acciona, los casos de Ferrovial, FCC, OHL y ACS. Se han convertido en holdings multisectoriales con fuerte presencia internacional. Era hacer esto o desaparecer, en mi opinión.
@xiscom: Una cosa es diversificar en actividades que tengan sinergias , como en las fusiones y en las empresas que tú citas y otra muy distinta es  meterse a producir energia o fabricar prendas de vestir. El constructor hace el pantano y la compañía eléctrica lo explota, es mi opinión personal, que por supuesto no quiere decir que sea cierta.

@Mistol, yo no veo gran diferencia entre la cadena de valor del negocio de renovables y el de una autopista o un proyecto inmobiliario. Quien sabe de gestión de proyectos puede manejarse en cualquiera de los tres sectores con soltura, así que no veo tan descabellada la diversificación.

Por otro lado, las eólicas no requieren tanta prima como la energía fotovoltaica que es una parte minoritaria de los MW instalados por Acciona. Y mientras el precio del petróleo siga subiendo (escenario probable si apostamos por un dólar a la baja) las renovables van a seguir implantándose para reducir la dependencia energética.

Y sobre la diversificación, como dice @xiscom, era esto o la desaparición y me sorprende la vista que han tenido la mayoría de estos grupos para saber salirse a tiempo.

100% de acuerdo con Mistol.

Ahora que las subvenciones de renovables están en mínimos y la obra civil idem de la mismo es cuando se ve quien nadaba desnudo.

Es curioso ver esos huertos solares al lado de la autopista de la Coruña y siempre me pregunté por su utilidad económica.

La política económica y energética tan esquizofrénica de estos últimos años esta tocando a su fín.Sín subvenciones pocos van a sobrevivir.Pocos són tan hábiles como el señor Florentino y darle la vuelta a la tortilla (a ACS) tan rápido y tan elegante.

En el fondo otra de las cosas que nos va a salvar es la cantidad de talento que tenemos en el empresariado de este país a pesar del clima de manifiesta hostilidad del españolito medio hacia la clase empresarial.

Me encanta ver como Charleslogan despieza a una compañia tan compleja como Acciona en unos cuantos párrafos.Disfruto mucho con tus comentarios por lo que te doy las gracias.

Gracias por el comentario, quixote1. En estos análisis me está ayudando mucho mi formación como ingeniero donde dependía para aprobar las asignaturas de la carrera de generar "ideas felices". Una vez me llega la idea feliz es mucho más fácil hacer el análisis.

Hola a todos,

La verdad es que da gusto leeros, este portal rebosa de buenas ideas de inversión y de gente que sabe de lo que habla.

Un saludo,

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