charleslogan (159º) 

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charleslogan
12:37 el 09 noviembre 2011

GROUPON: Sobrepagando por la esperanza de crecimiento

Cursé mi MBA en 2003, cuando el mercado comenzaba a recuperarse del estallido de la burbuja puntocom. Ya para entonces el currículum del programa incorporaba casos de estudio sobre las valoraciones en bolsa de las tecnológicas. Incluso hubo una sesión en que tratamos la manía de las puntocom, dentro del apartado de las burbujas especulativas de la historia junto a la burbuja de los tulipanes y la burbuja de la South Sea Company, y entre la bibliografía de la nota técnica que recibimos aquel día estaba Security Analysis. Luego, no sólo en Columbia se enseña Value Investing. Aunque también estaba el típico iluminado tecnológico en fase de negación que justificaba el tema porque “nada vale tanto como la cabeza del consumidor”, o alguna subnormalidad por el estilo, sin pararse a pensar si esa cuestión se puede monetizar o no.

Uno de los ejercicios más ilustrativos que hicimos en aquellos días, fue el estudio del caso Netscape (de la Harvard Business School). Ese ejercicio tenía entre sus objetivos pedagógicos el enseñarnos la influencia del crecimiento en la valoración de una empresa. La idea era proyectar los estados financieros previsionales de la compañía los siguientes diez años en función de diversos parámetros (margen, ROA, fondo de maniobra/ventas, etc.) e ir viendo cómo variaba la valoración conforme iba cambiando la tasa de crecimiento de los 10 años de máxima expansión de la empresa. Al final la conclusión era que en la valoración de una empresa de este tipo por descuento del flujo de caja el 95% o más de la misma está en lo que pase una vez se haya producido su fase de crecimiento explosivo (su valor terminal) y que este valor terminal dependía a su vez de la cuota de mercado que la empresa hubiera alcanzado una vez la empresa se hubiera asentado en una tasa de crecimiento acorde al crecimiento a largo plazo de la economía. Así, de crecer un 40% compuesto durante diez años a crecer un 35% (que ya es crecer) el impacto en la valoración es del -30%, si se crece “sólo” un 30% el impacto es del -52% y si el crecimiento es un “miserable” 20% el golpe sería del -79% (la magia del compounding funciona en ambos sentidos y es la que convierte a estas acciones unos candidatos a cortos inmejorables). De ahí que muchas veces una acción se desplome a pesar de presentar “ resultados record”.   

La segunda derivada del ejercicio era ver cómo de factible resultaba el escenario que el precio de la acción estaba descontando, en función de criterios cualitativos (cinco fuerzas de Porter y tal). En el caso de Netscape nos salía que sólo si conseguía afianzarse como estándar de la industria de los buscadores, imponiéndose a Internet Explorer se podría hacer dinero con la acción.   

El caso Netscape contra Internet Explorer creo que viene que ni pintado para ilustrar la situación de la OPV de Groupon. Estamos hablando de una compañía que ha generado un crecimiento considerable en la mayoría de los parámetros importantes para el negocio en los tres años que lleva funcionando, pero con un modelo de negocio sin grandes barreras de entrada, en competencia directa con gigantes de la talla de Google y Facebook y con un grado de satisfacción de las empresas clientes y suscriptores cuestionable.

Además de esto hay multitud de signos poco alentadores entre los cuales está:

 

-          Han tenido que emitir un adenda al documento de registro inicial rehaciendo la contabilidad por no ser conforme con las US GAAP, pasando las ventas de 2010 de 713,4 M$ (cifra facilitada inicialmente) a 312,9 M$.

 

-           Los insiders han trincado ya la pasta lo cual no indica ni que vean mucho valor en la compañía ni que su ecuación de intereses esté alineada con la de los accionistas. Llama la atención, según veo en el último documento registrado en la SEC, que inversores como Fidelity, o T. Rowe Price han entrado en el accionariado, previamente a la salida a bolsa, a un precio de 31,6 dólares por acción.

 

-           Han pagado caro el crecimiento en 2010, cada dólar de ventas les ha costado 1,59 $. Aunque este último dato lo pongo en cuarentena al ver la evolución de los SGC&A sobre ventas (eso sí, sobre datos no auditados y rehechos). Y están financiando su crecimiento a costa de sus proveedores (con cerca del equivalente a un año de ventas en su pasivo circulante).

 

-           El diseño de la operación de salida con un free float tan estrecho (únicamente 35 millones de acciones de un total de 635 millones)  tiene claras reminiscencias a la salida a bolsa de Terra (para el que no lo sepa, ingenierizada para provocar un squeeze).

 

-           Su capitalización actual es 15.900 millones de dólares (unos 11.600 millones de euros) sólo un poco por debajo de la capitalización de Carrefour (13.000 millones de euros).

 

-           Google ofreció 9.000 millones de dólares por la empresa, incluyendo en el valor la prima de control y parte de las posibles sinergias operativas. Imaginaos el sentido que puede tener para un minoritario a este precio.

 

Muy mala pinta tiene la operación. Esta es la típica acción en la que el precio descuenta que el ambicioso plan de expansión de la compañía (el cuál trataremos de desentrañar en posteriores entradas) ya se ha ejecutado y con nulo recorrido al alza para los inversores. El 14 de Noviembre empiezan a cotizar las opciones sobre esta acción, habrá que estar atento.

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8 comentarios
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En mi opinión las OPV, dependen en 90 % en temas subjetivos.
No quiero echar por tierra todo el curro que hacen los que analizan empresas, pero en las OPV lo que importa es el nombre que tenga.
¿Linkedin es famosa? Alcista
¿Groupon está en boga?Alcista
¿Se habla que el futuro son las renovables, sale iberdrola renovables? Alcista.
Y el resto, no sirve para OPV.
@Mister: Eso de alcista, habría que verlo . Depende del plazo de tiempo que contemples, lo que es seguro que difícilmente un peque va a poder meterse en una OPV sobresuscrita y pegar el pelotazo. Por definición, las empresas levantan capital en bolsa cuando piensan que pueden conseguir un buen precio por las acciones. Echale un vistazo en el Expansión a la evolución histórica de las OPV's (publican la tabla todos los días), creo que ni el 15% está en positivo después de años.

Estupendo artículo @charleslogan, gracias.

La de OPV's que me ha recordado mientras lo leía. Y sobre todo, porque no hay cosa que "más me jod..", que comentaristas y/o periodistas económicos, año tras año, siempre que las empresas presentas resultados y han sido buenos, no se explican porque baja o lo contrario.

@Mister, si y no. Las OPV `s ciertamente dependen del grado de colocación y "campaña comercial que tengan", supongo que Bankia, se "malcolocó" porque tiene una gran red de distribución, si hubiera sido otra cosa más viable, supongo que se habría cancelado por imposible colocación en el mercado, y si no, que se lo digan a Loterías y Apuestas del Estado :-D

Pero discrepo en que el Análisis Fundamental no tiene validez.

Casi todas las OPV's en buenos momentos y de moda del sector, son colocadas a precios caros y con PER altísimos. Y como bien comenta @charleslogan, la pasta de las OPV se la meten los socios al bolsillo, y los insiders que tenían acciones, aprovechan para hacer su agosto particular.

El AF, nos ayuda a saber si lo que se compra es sostenible y a precios razonables.

De hecho, ya sabemos que si hemos comprado Groupon, hay que soltarlas :-)

Recuerdo que cuando salió Iberdrola Renovables al mercado, su PER era de un doble dígito de más de 30 según los analistas.

Y ya que he comentado Bankia, quizás su OPV, esa que nadie quería y no estaba de moda, igual resulta que sale bien a largo en vez de a corto... a diferencia de GroupOn...

@aoshi7: la OPV de Bankia no la pude comentar por cuestiones éticas.
@charleslogan, y eso que significa, ¿ que piensas que es mala, o buena :-D ?, si es que puedes mojarte con un simple comentario...
@charleslogan: felicidades por el artículo. Chapeau!. Pasadas un par de semanas, se confirman los malos pronósticos. Ver Cinco Días de hoy.
Gracias, xiscom. La mayoría de las veces es más fácil identificar a los perdedores que a los ganadores. Aunque, a decir verdad, no esperaba que se fuera a producir el desplome tan pronto.
Enhorabuena @Charleslogan, no sabe lo que me he acordado de este artículo esta misma mañana, cuando escuchaba la noticia de que Groupon, se estaba metiendo una piña del copón :-D, y  ya estaba por debajo del precio de OPV.
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