charleslogan (159º) 

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charleslogan
14:25 el 28 diciembre 2010

IDEAS DE LOS MAESTROS

Voy a escribir hoy un post misceláneo, sobre algunas ideas con las que me he ido topando en los foros estos últimos días. La primera me la pidió quixote1 en uno de sus comentarios a mis posts, se trata de evaluar la probabilidad de quiebra de SyV. La segunda es una nota sobre Duro Felguera una idea de inversión de dos figuras ilustres de la red como Marc Garrigasait y filoctetes53. La tercera va sobre Vueling, otra idea de inversión de filoctetes53, a quien gusta mucho esta compañía por ser uno de los PER más bajos del Mercado Continuo. Vamos por partes.

PROBABILIDAD DE QUIEBRA DE SYV

Leí en el libro de Anthony Bolton (gestor de un fondo de Fidelity de situaciones especiales), “Investing Against the Tide” que solía utilizar entre los servicios que subcontrataba a proveedores externos a Fidelity el de una empresa que le facilitaba la evolución, a lo largo del tiempo, del Z-Score de Altman de las empresas que tenía en el radar.

Z = 1,2* T 1 + 1,4*T 2 + 3,3*T 3 + 0,6*T 4 + 1*T 5

 Siendo:

-           T 1 = Fondo de Maniobra / Activos Totales (para Sacyr a 30/09 da -0,009)

-           T 2=   Beneficios Retenidos/ Activos Totales (para Sacyr a 30/09 da 0,1487)

-           T 3=  BAII/Activos Totales (para Sacyr a 30/09 da 0,0129)

-           T 4= Valor de mercado de las Acciones / Valor en libros de la deuda (para Sacyr da 0,0104)

-           T 5= Ventas/ Activos Totales (para Sacyr da 0,236)

El resultado del Z score con esos números da 0,482. El indicador queda bastante por debajo de 1,1 que delimita la Zona de quiebra. Sobre las probabilidades, me limito a cortar y pegar de la wikipedia:

“In its initial test, the Altman Z-Score was found to be 72% accurate in predicting bankruptcy two years prior to the event, with a Type II error (false positives) of 6% (Altman, 1968). In a series of subsequent tests covering three different time periods over the next 31 years (up until 1999), the model was found to be approximately 80-90% accurate in predicting bankruptcy one year prior to the event, with a Type II error (classifying the firm as bankrupt when it does not go bankrupt) of approximately 15-20% (Altman, 2000).

Sacad vuestras propias conclusiones.

DURO FELGUERA

Hace unos días me pasé por Invertía para ver dónde andaba metido filoctetes53, uno de los foreros con más solera y seguimiento. Me lo encontré en Duro Felguera y Vueling. Para el que no la conozca, Duro Felguera es una Ingeniería que se dedica, principalmente, a la construcción de proyectos llave en mano, hace lo mismo que Técnicas Reunidas solo que el mayor peso de su cartera de pedidos lo tienen los proyectos energéticos, mientras que TR está centrada en el petróleo. Uno de los argumentos de quienes defienden que la compañía está barata es que cotiza a unos ratios de rentabilidad por dividendo y PER inferiores a los de TR.  

MDF tiene una política de retribución al accionista bastante generosa, paga un dividendo cada trimestre. A los precios actuales la rentabilidad por dividendo es del 6% y el objetivo de pay-out es de un mínimo del 60%. Gurusblog escribió sobre MDF a principios de año y por eso no me extiendo más sobre las bondades de la misma. Está cotizando un 15% por debajo de los máximos que alcanzó en Octubre, si tenemos en cuenta el pago de dividendo de 0,08 €.  Abajo pego una comparación de algunas de las principales magnitudes de ambas compañías.

MDFTER
Precio5,3046,63
Número de acciones160.000.00055.896.000
Capitalización Bursátil848.000.0002.606.430.480
BV por acción1,396,50
Ingresos PA5,8047,12
EBITDA PA0,502,79
EBIT   PA0,472,67
BPA0,442,60
DPA0,291,34
Caja Neta PA2,029,14
Backlog PA12,75112,75
Backlog / Ventas2,202,39
ROA6,85%6,75%
ROE45,56%83,37%
PER 200912,0917,93
Div. Yield 20095,47%2,87%
P/Ventas 20090,910,99
P/BV3,817,17
P/Backlog0,420,41

Como vemos, no hay diferencia en el ratio de valoración respecto a la cartera de pedidos, lo cual es lógico, pues el mercado debe descontar expectativas. Los resultados del tercer trimestre trajeron como sorpresa negativa una reducción de la contratación trimestral (que la dirección justifica por el retraso de algunos de los concursos en los que MDF está pujando por un contrato) y, como consecuencia de ello, de la cartera de pedidos. Según informó la compañía en la presentación del 9 de Diciembre en la Bolsa de Madrid, el Pipeline de ofertas entre presentadas y en curso asciende a 6.418 M€.  

Los factores que pueden impulsar al valor desde los precios actuales son: aumento de la cartera de pedidos, continuidad de la recuperación del ciclo económico, exposición a los emergentes y aumento de la rentabilidad como consecuencia del apalancamiento operativo. En definitiva, este es un valor en que me sentiría cómodo dejando mi dinero aparcado unos cuantos años ya que, aparte de procurar una buena rentabilidad por dividendo mientras lo mantenga, tiene exposición al SuperCiclo una de las ideas sobre la que están trabajando gestores como José Ramón Iturriaga. Este es, probablemente, el Valor en que más convicción tengo de los que he comentado hasta la fecha.

VUELING

Por último, algunos comentarios muy generales sobre Vueling. Filoctetes53 está en esta acción y le gusta por su bajo PER (anda aproximadamente por el 6,3 del Beneficio estimado para 2.010) y piensa que el catalizador de la acción puede ser el anuncio en febrero de la vuelta al dividendo. Su desempeño en bolsa en el año, a pesar de haber aumentado el beneficio un 24% respecto al de 2.009, ha sido decepcionante y arrastra un descenso del 20%. Comparando el chart de Vueling al de Easyjet y Ryanair, vemos que también el desempeño respecto a esas dos aerolíneas de bajo coste ha sido malo.

Este mal desempeño puede deberse a que Vueling haya sido penalizada en bolsa por ser una acción española, hipótesis que avalaría la tesis de filoctetes53. Pero hay unas cuantas incertidumbres que pesan sobre la compañía y que incluso reconocen en la presentación de resultados del tercer trimestre. El primero es la intensificación de la competencia por parte de Ryanair, Easyjet y Spanair con solapamiento de alguna de las rutas incluido, lo que inevitablemente va a presionar las tarifas. El segundo, es la presión sobre los márgenes que supone el aumento del precio de los combustibles, estimado para 2.011 en un 10%. Además de esto, la compañía se verá afectada por la entrada en vigor de la normativa contable que obliga a computar como deuda los leasing operativos lo que le confiere un balance bastante más apalancado que el de sus competidoras que sí están aplicando esa política actualmente, la tabla de abajo es bastante indicativa de los perfiles de las competidoras y el de Vueling.

VuelingRyanairEasyjet
Activo Inmovilizado/Total activos2,02%57,00%43,89%
Patrimonio Neto/ Total activos34,78%37,67%35,59%

Tercero, el factor de carga ha bajado este año hasta el 74%, el breakeven de factor de carga del líder en costes (Ryanair) es del 73%, lo que deja a Vueling con poca munición en la guerra por la cuota de mercado contra los guiris. Y por último, hay una parte importante de institucionales en el accionariado, luego  es poco probable (en mi humilde opinión) que se trate de una acción poco seguida. Cuidadín con ella.

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10 comentarios
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Gracias Charles una vez más .

Esto parece el guión del bueno (Duro) ,el feo (Vueling) y el malo (Sacyr).

.-Duro es la niña bonita que no acaba de bajar suficiente para "cargar el carro".Conozco de cerca  (soy asturiano), como se las gasta el equipo gestor y no me extrañaría que la oparan en el futuro por la cantidad de caja que tiene (aunque dificil) .Duro de hacer proyectos en todo el mundo en (casi) todo ,esta pasando a hacer lo mismo pero con proyectos más grandes.Una empresa que pasó todas las reconversiones industriales de este país y aprendió bien la lección.Es el típico buen negocio(de los pocos)  en que las sorpresas suelen ser positivas.

.-De Sacyr queda todo dicho .Debe de ser que como no jugué a la loteria este año tengo algo de mono.Viendo esas cifras tan evidentes veo que no merece la pena correr el riesgo y esperar a que explote.Yo a Repsol la veo bien y la ampliación parece que funcionó pero aquí la sorpresa puede ser muy desagradable (y sin dividendo).Por que nunca Duro se pone a niveles de Sacyr? .......no sería Duro ,no?

.-Respecto a Vueling ,la novela de un mal negocio.Solo Ryanair a base de romperse los cuernos consigue sobrevivir en esa jungla.

Gracias,Charleslogan siempre das en el clavo.

Gracias, quixote1. Qué más quisiera yo que dar siempre en el clavo, tengo mi parte alícuota de cagadas. Si fuera infalible no estaría currando por cuenta ajena.

Respecto a Duro, dicen los market timers que va a haber corrección fuerte en el S&P. Igual ahí puede surgir la oportunidad. ¿Quién sabe?

Muchas gracias @charleslogan por tu análisis. ¿A qué precios verías clara oportunidad de compra en Duro?

Me ha interesado mucho la tesis del superciclo. ¿Te consta de algún artículo en el que Iturriaga haya manejado o desarrollado esta tesis? Uno de los valores por los que apuesta también con fuerza Iturriaga es Tubos Reunidos. ¿La has analizado? Creo que también encajaría con la tesis del superciclo. Con respecto a Vueling es otra de las apuestas tradicionales de Okavango, a no ser que haya cambiado últimamente.

Un saludo y gracias una vez más por tus posts.

Buen análisis charles. Buena idea la de Duro Felguera, pero en España veo cosas con más margen de seguridad como CAF, Ferrovial, Almirall y Acerinox, aunque algunas de estas han subido un poco. Del sector aerolíneas nada que decir, no invertiría nunca mi dinero en algo de lo que no estuviese seguro 100%. Un saludo charles !!
Adicionalmente acabo de leer que Repsol ha vendido el 40% de su participación en su filial brasileña a Sinopec por 5.430 M€. A día de hoy Repsol vale en bolsa 25,4bn€. Solo su participación en la filial brasileña (60% de ella) supone 8bn€, o un 31,9 % de la cotización. Contando con el cash generado por la venta supone un 53,1%.  El mercado valora a 12bn€ el resto de los activos, como la red de gasolineras y los activos en el extranjero. Hay valor en Repsol !! 1 saludo !!

@Lampros, desconocía que Iturriaga estuviera en Vueling. Lo suelo seguir en la tertulia de la Brújula de Onda Cero (suele intervenir un par de días por semana) y en las cartas del gestor de su fondo Okavango Delta Fi.

Sobre TRG, no la tenía en el radar. Me gusta su chart porque en caso de que haya una historia detrás de esta acción parece que aún no la ha comprado nadie.

Respecto a los precios a los que veo buena oportunidad a MDF, con lo que ha corregido desde máximos la veo bien y creo que incluso a estos niveles va a batir al mercado. En cualquier caso estaré con la escopeta cargada en caso de corrección.

Al final, "Maestro charleslogan", si no me cobras mucho, podías ser mi broker, mejor dicho, podíamos llegar a un acuerdo de remuneración sobre las ganancias. o sea, directamente proporcional a las ganancias conseguidas.
Bromas aparte, gracias por tus estudios y los tendremos en cuenta, como siempre.
Feliz año  a todos y a tí, seguiremos preguntándote nuestras dudas.

@mistol, menuda responsabilidad. Estoy pensando montar algo en el futuro junto a un ex-jefe, pero todavía está verde la idea. Ya te avisaré cuando lo monte, pero aún le queda, hasta que no tenga mi CFA Charter no voy a empezar el roadshow.

Por cierto, he de deciros que mi acceso a la información es bastante limitado porque trabajo con un broker de bajo coste y el research que manejo es puramente artesanal.

Si algún alma caritativa tiene acceso a informes de brokers full-service, sobre ideas que discutamos en este mi miniblog, os ruego me las enviéis a esta dirección de correo electrónico:

charleslogan295@gmail.com

Gracias por anticipado.

@charleslogan. Tus análisis son siempre de lo mejor y más interesante de la comunidad. Yo no invierto en acciones individuales, pero creo que tus estudios son bastante completos. De todas formas, me interesa más tu otra faceta de "traductor" del inglés de obras capitales del mundo de la inversión. Gracias.
Gracias, xiscom. Llevo un tiempo que no estoy leyendo mucho, porque me tiré dos años sin leer nada que no fuera de finanzas y ya estaba un poco saturado. Además, ni te imaginas el trabajo que hay detrás de uno de los posts sobre libros. Por cuestiones de tiempo, este tipo de análisis sobre  bolsa si podría seguir publicándolo mientras que los otros no o no con la misma periodicidad. Y lo más importante, me interesa que quede un registro sobre mis ideas, para ver cómo han funcionado de aquí a 5 años. De todas formas, tomo nota y tengo en mente publicar sobre "The Big Short" y el que dije de George Soros.
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