charleslogan (159º) 

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charleslogan
20:08 el 13 marzo 2013

Inditex: la perfección en el precio

 

A finales del año pasado las acciones de Inditex batieron la barrera psicológica de los 100 euros, hecho que coincidió en el tiempo con recomendaciones de compra de todos los grandes brokers internacionales, siendo para muchos de ellos el único valor recomendable del mercado español. Cosa que denota un peligroso comportamiento de persecución de los precios, si tenemos en cuenta que fue una de las tres acciones con mejor desempeño durante el año en el selectivo español IBEX 35 y que desde el pico de mercado de 2007 las mayores caídas en precio se han concentrado en las compañías de pequeña capitalización, donde deben abundar las oportunidades. En los últimos cinco años, incluyendo dividendo el IBEX 35 ha perdido un 24%, por un 30% del índice de Medium Cap y un 70% del de Small Cap. Este caso ilustra claramente cómo la acción de una gran compañía dependiendo del precio puede convertirse en una mala inversión.

 

La Historia de Inditex

 

Inditex es uno de los líderes en el sector textil, una de las mayores historias de crecimiento empresarial protagonizada por un español partiendo de la nada y un caso de estudio por su eficacia operacional. La compañía ha pasado de abrir su primera tienda en 1975 a contar con 6000 en la actualidad y Amancio Ortega, su propietario, de empezar con un taller dedicado a la confección de batas a ser el tercer hombre más rico del mundo, según Forbes.

La estrategia operativa de Inditex es el más perfecto ejemplo de respuesta rápida. Mientras que tradicionalmente el negocio de la moda se ha basado en tratar de pronosticar las tendencias a un año vista, Inditex intenta detectar qué es lo que demandan los clientes en cada momento y replicar esas tendencias en el menor plazo de tiempo posible. Un artículo nuevo puede estar originado, diseñado, finalizado y puesto en la tienda en cuatro semanas. Para modificaciones de diseños existentes el plazo se reduce a dos semanas.

Para implantar esta estrategia en cuyo núcleo está el equipo de diseño, la empresa entrena e incentiva al equipo comercial para que continuamente esté generando feedback, que gracias al sistema informático se analiza diariamente. La integración vertical permite la reducción del bullwhip effect.

Otro elemento distintivo es la continua renovación de la mercancía disponible y el bajo stock en las tiendas (que dos veces por semana reciben nuevos suministros) lo que ayuda a crear un sentimiento de escasez en los clientes y a evitar que difieran la decisión de compra. El cliente medio de Zara (la principal marca del grupo) visita la tienda 17 veces al año, una frecuencia 4 veces mayor que la de las marcas de la competencia.

En cuanto a política de comunicación, el gasto publicitario de Inditex es mínimo y se reduce campañas puntuales realizadas al inicio de las temporadas de ventas en septiembre y diciembre. La imagen de la compañía se transmite a través de las tiendas de ZARA en localizaciones emblemáticas.

Esta orientación al cliente y el control de costes a través de la eficiencia operacional les ha permitido lograr un posicionamiento con una alta percepción de moda a un precio razonable.

 Todo esto se ha traducido históricamente en unos márgenes brutos alrededor del 50%, con unos márgenes operacionales del 25% y un margen neto del 15%. Ayudados por los bajos costes publicitarios, el bajo índice de productos que tienen que ser vendidos en saldo en comparación a la competencia. El ciclo de respuesta tan rápido y el bajo nivel de stock ha hecho que históricamente el Fondo de Maniobra haya sido negativo, lo cual ha hecho más fácil financiar el crecimiento. Podría decirse que Inditex es la Dell del sector Textil.

La acción

A los precios actuales, ITX está cotizando a un PER para el Beneficio estimado de 2012 de 27.12 lo que supone una prima del 31% sobre su PER medio de 2004 a 2011 (cuando partía de un tamaño en tiendas 3 veces inferior) y de 21% sobre su directo comparable H&M que tiene un perfil de crecimiento similar para 2013 y 2014.

En un artículo que escribí sobre  Inditex en diciembre hacía unos cálculos que implican tan sólo aritmética básica y llegaba a la conclusión de que, si utilizamos la fórmula de Graham partiendo del PER, el mercado está descontando un crecimiento futuro del 12%, lo que suponiendo un LFL del 6% (cuando el histórico ha sido del 4%) supondría mantener un ritmo de aperturas de 550 tiendas por año.

En efecto si echamos un vistazo a los informes más bullish encontramos que para justificar unas valoraciones por descuento de flujo de cajas por encima del precio actual las casas confían en "estimaciones un 3%-4% sobre el consenso", "continuidad del momentum en el LFL" " crecimiento del 15%-20% en el BPA por años a través de un  8-10% de nuevas aperturas y apalancamiento operativo gracias a un crecimiento del 5-6% de LFL" y una tasa de descuento para el FCF del 8% a todas luces insuficiente para una empresa con nulo apalancamiento. Todo esto para llegar a una valoración de 120 € (un 16% por encima de su cotización actual). Actualmente las valoraciones por encima del precio actual están considerando escenarios extremadamente positivos y puede decirse que el precio Inditex está descontando la perfección.

No sólo la acción está cara respecto a su historia, sus comparables del sector, también estamos hablando de una acción con un seguimiento masivo por parte de los institucionales que poseen un 36,85 % del accionariado, estando tan sólo un 3,85 % en manos de pequeños inversores. Además los factores técnicos de techo parabólico, baja fuerza relativa y momento decreciente señalan un claro paralelismo con la situación de Apple el pasado otoño.

Por todo lo anterior, pienso que a estos precios quien invierta en la compañía tiene poco dinero que hacer, si todo sale según los escenarios más bullish un 10,59 % ex ante, y el riesgo a la baja si se decepcionan las expectativas del mercado, que parten de mejorar un año muy bueno como ha sido 2012, es considerable. En un mercado como el español, en el que multitud de inversores han arrojado la toalla, existen hoy día oportunidades mucho mejores.

 

Artículo publicado originalmente en el blog del CFA Institute Inside Investing
 


 

 

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5 comentarios
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Estoy de acuerdo contigo, primero tiene que bajar un 20% para consolidar y luego hacia finales de año , si cumple con  las mejores espectativas volverá a subir.

Después de ver los gráficos de @bolsacom, su comparación con Apple, y de leer este artículo está claro que por el momento habrá que mantenerse alejado de la cotización.

Estoy totalmente de acuerdo con este artículo y con el otro al que hace referencia el autor.

Comprar a PER 28 una acción cuyo beneficio va a crecer en el mejor de los escenarios a ritmo de 20% no es la inversión ideal (os recomiendo leais el artículo de Diciembre que explica muy bien esto).

Además hay que tener en cuenta que comprando a 28 veces beneficios la rentabilidad que esperas de tu inversión es de un 3,57% sobre los beneficios actuales. Para el riesgo que conlleva creo que es una rentabilidad baja.

La empresa es excepcional, es un negocio extrapolable a cualquier sitio y con unas barreras de entrada fortísimas, razones que justifican pagar múltiplos más altos que la media, pero creo que 28 veces beneficios es demasiado. 

 

 

Excelente artículo y muy bien sintetizado. ¿Qué es el bullwhip effect?

 

@arturop: en el artículo en inglés viene explicado.

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