charleslogan (159º) 

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charleslogan
17:48 el 23 enero 2011

LA CASTA DE LOS INTOCABLES: CPL

Hoy voy a hablar de uno de los   mayores errores que he cometido como inversor. El año pasado por estas fechas más o menos, con el IBEX en los 12.000 puntos y bastante dinero ocioso que me quemaba en las manos entré en Cementos Portland.   Los puntos positivos que le veía a la acción era que se entraba en una ampliación de capital a un precio muy inferior al que había estado cotizando durante el año. La ampliación para los tenedores de derechos de suscripción estaba en 20 €, y la acción había llegado a estar en 2.009 en los 40 €, lo que daba una capitalización bursátil de 756 M€, frente a los aproximadamente 1.100 M€   del verano de 2.009 (-32,72%). Además a esas alturas de la película el escenario macro que manejaba era de una salida de la crisis mediante aplicación de medidas Keynesianas de expansión de la masa monetaria para crear inflación y deflactar la deuda, así como una mayor inversión de los estados en infraestructuras. A esto se unía que algunos de los más célebres calentólogos de Invertia se habían metido en la acción y estaban lanzando rumores de una posible OPA de exclusión al estilo de la de Ferrovial con Cintra (o más bien al contrario), debido al incremento de la autocartera de FCC, rumor que llegó a publicarse en Speedstock de Expansión.com.

No voy a negar que albergaba serias dudas sobre la acción como eran: el gigantesco fondo de comercio por la compra de Uniland (1.105 M€) en el pico de la burbuja y la cuenta de clientes (277 M€), aparte de ver poco probable el que el mercado de cemento en España hiciera suelo sólo dos años después del pico del ciclo. Pero pudieron más en mí las ganas de apuntarme a la fiesta que el miedo a las posibles pérdidas. Afortunadamente al no ser mi convicción muy grande la posición no era significativa sobre mi cartera.

Lo que ha pasado después, por todos es sabido y el golpe de gracia para la acción vino con el recorte de las inversiones en infraestructuras en Mayo. Y eso que hasta le pregunté a mi amigo Carlos Doblado por un stop a partir del cual se refutara el escenario técnico alcista. Me dijo que debía vender cierres por debajo de 22. Qué razón tenía, a veces el Análisis Técnico parece cosa del diablo.

Un año después, aquí me hallo pensando qué hacer con esta posición que desde mayo no he querido ni mirar. Le he echado un ojo a este artículo de McKinsey sobre valoración de empresas cíclicas, con bastante predicamento entre los analistas. Y a un informe de uno de los Brokers con que trabajo que da a CPL un precio objetivo de 21 €. El artículo de McKinsey nos dice que una de las explicaciones de la volatilidad de las acciones cíclicas es la incapacidad de los analistas para pronosticar el movimiento cíclico de los beneficios por acción. En uno de los gráficos del artículo es bastante esclarecedor ver cómo tanto en el pico como en el valle del ciclo las estimaciones de consenso son un ligero incremento lineal y ascendente del resultado  desde ese mismo punto lo que hace que las valoraciones sólo sean fiables a el punto intermedio. El informe que he ojeado contempla un descenso del mercado del cemento en España del -12% en 2011 y el -2% en 2012, (un suelo cinco años después del techo, bastante factible) y habla de una valoración por descuento de FCFF a un WACC del 8%, con un crecimiento perpetuo del 0,5% para años posteriores al 2.017. Aunque no he tenido acceso a ella debe ser una cosa parecida a la tabla que pego. Un escenario conservador, que nos dejaría en 2.017 con unas ventas equivalentes al 57% de las que se produjeron en 2.007.

Año2.0112.0122.0132.0142.0152.0162.017Valor Residual
Ventas858,50893,40929,14966,301.004,951.045,151.086,96
EBITDA196,90216,20231,91248,53266,11284,70304,35
-Impuesto Sociedades0,10-4,909,2313,3817,7822,4227,34
-Aumento NOF-45,005,000,000,000,000,000,00
- CAPEX-40,40-46,40-60,00-70,00-80,00-90,00-100,00
FCFF111,40179,70162,68165,15168,33172,27177,012.371,95
Contribución EV103,15154,06129,14121,39114,56108,56103,281.384,01
EV acumulado103,15257,21386,35507,74622,31730,87834,152.218,16
Impacto en Valoración4,65%6,95%5,82%5,47%5,16%4,89%4,66%62,39%
EV Descuento FCFF2.218,16
Deuda Neta1.419,40
Valor Equity798,76
Número de Acciones37,80
Valor por acción21,13

Por otro lado está la valoración que los calentólogos   hacen en función de las operaciones corporativas de CSN (ver en Invertia lo que dice un tal takethemoneyandrun, aunque sus opiniones son bastante sesgadas y omiten datos nos dan buenas pistas).   Si tenemos en cuenta las cifras que se han manejado en la guerra de ofertas por CIMPOR, podría justificarse un precio por acción desde los 20 € hasta los 33 €. Y luego está la posibilidad de la OPA de exclusión de FCC, mediante intercambio de acciones, con un canje de 1x1 tendríamos un valor de mercado a cierre del viernes de 20,14 y un precio objetivo de 33 € por acción. En el caso de FCC la OPA tiene menos utilidad desde el punto de vista de maquillaje contable que tuvo para Ferrovial la operación de Cintra. La única motivación que se me ocurre para la operación por parte de FCC es comprar barato algo que podrá vender a un precio más favorable en otro momento del ciclo económico.

Teniendo todo esto en cuenta, pienso que a estos precios el mercado descuenta un escenario de largo estancamiento, si es que piensa algo de una acción tan ilíquida que ha llegado a tener un spread entre oferta y demanda del 1,35% y un volumen medio de 10.883 los últimos tres meses. A estos precios puedo bajar el breakeven de mi posición a 17,8 €, por casi lo que me costó mi posición inicial y tener exposición pagando una prima baja a una recuperación de la economía española por encima de los niveles catastróficos que ahora descuenta el mercado.

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13 comentarios
1 vez compartido
Sin tener mucha idea de análisis de empresas, como ya sabes si que me gustaría que analizaras una cosa, que en esto si que puedo ayudar un poco más.
 
¿Cuando sabe un analista fundamental si se ha equivocado en el análisis?
¿No te estarás atando al fámosos efecto psicológico de dejar correr las pérdidas y cortar las ganancias?¿Está tu escenario futuro afectado por lo anteriormente preguntado, de verdad crees que el escenario que se descuenta es tan catastrófico?
@mister, cuando alguna noticia cambia las hipótesis o puntos de partida en que se basaba el planteamiento sobre el que se construye el análisis

En este caso desde luego @charleslogan parece atraido por los cantos de sirena de promediar y conseguir un precio que incluso con el cambio de escenario será barato. Pero él mismo también es consciente de las incertidumbres (que despreció la última vez) y de que puede tardar aún unos años en arrancar. Descartando por un momento el que @charleslogan se haya casado emocionalmente con la acción, la pregunta es ¿vale la pena el coste de oportunidad de hacer con ese dinero otra cosa?
Con el recorte tan brutal hecho en infraestructuras por Fomento(el ministerio) y sabiendo que el ladrillo se vá a llevar por delante a las Cajas y a algunos Bancos, yo vendería y lo celebrería con un Dom Perignon. Además, la deuda neta es muy gorda, el único factor positivo es la matriz FCC.
A muy largo plazo.....todos calvos.
@mistol, ¿a qué se refiere con que el ladrillo se va a llevar por delante a algunos bancos y cajas? Lo digo porque que yo vea si no se ha llevado a ninguno por delante ya, dudo que lo vaya a hacer en un futuro
@arturop: el tema inmobiliario/financiero en España no está cerrado ni mucho menos. EL BdE prepara nueva normativa más estricta en cuanto a la valoración de los activos inmobiliarios adjudicados/comprados por el sistema financiero español. Además, se van a efectuar "stress tests" más rigurosos que incluirán la posición de liquidez. Esto no se ha acabado...
@xiscom, no me malinterprete, ojalá hubiera un verdadero mark-to-market y los negocios 'malos' no compitieran gracias a rescates con los 'no tan malos', pero me huelo que no caerá esa breva y ya verá Vd. como acaba siendo ingenuo su escenario. Stress test = pantomima 2.0
He querido decir lo que todo el mundo sabe, no se los ha llevado por delante porque está el FROB y el estado detrás, se pueden llevar por delante al país entero a la irlandesa. Menos mal que teníamos un sistema financiero saneado, se habla de injectar 400.000 millones al sistema o Irlanda 2.0.

@Mister, el error lo cometí en el punto de entrada. Yo sostengo que el AT y el AF son como el cálculo diferencial y el integral. Lo que nunca he sabido explicar desde el punto de vista del AF es el stop loss. Los precios actuales descuentan continuar con la tendencia decreciente indefinidamente (o generar un flujo de caja la mitad del que estiman los analistas) y las operaciones corporativas que están cerrándose a unos ratios por encima de los de CPL en la actualidad.

@arturop, para mucha gente promediar es un tabú. Nunca he entendido por qué. Yo la veo barata a estos precios y probablemente si no estuviera controlada por FCC una forma de crear valor sería dotar un cargo por deterioro del fondo de comercio y no pagar impuestos en 5 años,  justo algo de volver al beneficio. Pero ya le digo, significa poco en el global de mi cartera y me puedo permitir estas frivolités.

que tal le va mistol hace mucho tiempo que no me dice nada
charleslogan, acabo de mirarme los números de la empresa.
Parece una buena oportunidad pero esta muy muy apalancada. El valor del balance hay que ponerlo a valor real de mercado, ya que el valor de los Fondos Propios es casi el de Fondo de Comercio.
Tras esto como advertencia, he normalizado el ciclo económico de la cementera y me sale un FCF normalizado de 144 M, con unas ventas de 1.270 M (he sido muy generoso con las ventas) . Poniéndole PER 15 y sumando la deuda neta me sale un valor por acción que ronda los 27€. El gran problema y miedo que me da es el apalancamiento.
CONTRAS: que el mercado del cemento no se recupere nunca. Típica burbuja especulativa. Se crea sobrecapacidad de  plantas de cemento.
PROS: que la competencia de CPL desaparezca y absorba toda la producción de sus competidores (contando con que no quiebra). Algún día los rendimientos volverán a estar por encima de los WACCs.
Mi opinión : yo dejaría esa parte de la cartera ahí e investigaría opciones interesantes con un potencial muy alto y con razonamientos más fáciles de cumplir.
1 abrazo charles !
@epa3001, sin duda es lo que pienso hacer. Quedarme ahí a ver qué pasa y si hago alguna aportación más a esta posición será testimonial. Ya he comentado que desde el principio ha sido una posición en la que no tenía mucha convicción. Aunque viendo cómo está aguantando a estos niveles de ventas, como compañía creo que merece bastante la pena.
Yo también entré en Cementos Portland durante la ampliación de capital -comprando derechos-, pero vendí el primer día en que las acciones salieron al mercado. Creo recordar que gané un 10% aproximadamente. Recuerdo que las recomendaciones de casi todas las casas de análisis que seguían el valor eran DE VENTA, sobre todo por las previsiones de intensificación de deterioro de la actividad en el sector de la construcción en España. 
@alfmorsaez, lamentablemente en esa época yo no tenía acceso a ese tipo de análisis y como ya he dicho anteriormente me proveía de mi propio "research". Si algo bueno tiene equivocarse es el aprendizaje. Eso es así.
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