charleslogan (159º) 

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charleslogan
21:30 el 11 octubre 2011

LA TESIS ALCISTA EN BANK OF AMERICA

Hace unas cuantas semanas, el 9 de Agosto concretamente, me preguntaba en voz alta en twitter (ese invento del Diablo) si Bruce Berkowitz no sería, al igual que Bill Miller, un gran triunfador aleatorio de un mercado alcista de 30 años. Uno que compartía mi inquietud era el célebre columnista y miembro de esta red social de Nick @Lampros. Al final concluíamos que no podíamos saber, hasta que el tiempo, parafraseando a SuperGarcía ese juez imparcial que da y quita razones, pusiera a cada uno en su sitio.  Pues bien, después de dedicarle bastantes horas de estudio a documentación relevante sobre el caso, creo que puedo concluir que, en cuanto a Bank of America, Berkowitz tiene razón.

Aún en la fecha de mi último post tenía mis dudas y por eso la ponía de ejemplo de inversión para un estilo de “tail risk protection”, en las que la idea era tener exposición a lo bueno que pudiera pasarle a esta acción pero con una pérdida limitada. Pero conforme más pienso en BAC más convicción tengo en ella como idea de contado.

La tesis de Berkowitz (de la que habla extensamente en la transcripción de su presentación ante la American Association of Individual Investors) es que a Bank of America se la está castigando severamente por, según se puede leer en los periódicos, causar por sí sola la crisis del mercado residencial americano. En este caso, como en todos los casos con un enfoque Contrarian, la oportunidad reside en la dicotomía entre percepción y realidad. La percepción la fabrican los medios de comunicación, prestos a publicar el titular más espectacular posible y rebotando mucha información interesada que toman por buena, o agitadores antibanca, como los promotores de ZeroHedge, y analistas con escaso tiempo que dedicar a las muchas empresas que tienen que seguir y temerosos de disentir de lo que piensa la manada. En resumidas cuentas, lo que vienen diciéndonos los Value desde hace bastante tiempo, pero, en este caso, acrecentado aún más por la velocidad a la que se propaga la información, gracias a internet, y la incontinencia comunicacional generalizada.  

Uno de los argumentos que más me ha convencido es el de que Fairholme posee, en el caso de las financieras americanas, un “informational edge” debido al extensivo trabajo de investigación que han hecho. Incluso reta al público a que le presenten tres personas que hayan hecho el trabajo de investigación que han hecho ellos que, según Berkowitz, es tan excitante como observar cómo se seca la pintura de una pared.

Berkowitz menciona también las similitudes que esta situación guarda con su inversión en Wells Fargo a principio de los 90. De hecho, en ambos documentos, en la transcripción y en la entrevista del año 92, habla con un tono similar sobre ambas ideas, expresando que éstas son las que determinarán su competencia como inversor y que en poco tiempo se sabrá si está en lo cierto o no.   

Los números son tan bestiales, que ni merece la pena intentar afinar con ellos. Las cuentas de Berkowitz son que Bank of America genera antes de provisiones por préstamos fallidos y antes de impuestos entre 45 y 50 billones de dólares. Eso es entre 4,5 $ y 5 $ para una compañía que cotiza a 6 y algo, tienen además un escudo fiscal de 80 billones de dólares, con el que puden reportar entre 3,5 $ y 4 $ por acción. Piensa que después de que agoten el escudo fiscal el BPA estará en el entorno de los 2,5 $ por acción.  

En el momento de la presentación, Berkowitz pensaba que en el plazo de un año la entidad podría haber resuelto sus problemas de capitalización y comenzar a devolver en cash todo el beneficio que genere. Después de la conference call de Moynahan, parece que no podemos esperar retornos significativos en cash hasta 2013, pero este es el tipo de contratiempos que uno se puede permitir cuando se invierte con un margen de seguridad tan grande como el que ofrece esta acción. De continuar la acción a los precios actuales, generando un dividendo anual de 2 $ por acción, se podrían recomprar todas las acciones en menos de cuatro años.

Aparte de lo que piensa Berkowitz, tenemos la operación de compra de preferentes por 5 billones de dólares más warrants para comprar 700 millones de acciones a 7,14 $ de strike de Warren Buffett (a lo que ha agregado compras adicionales de acciones ordinarias en el tercer trimestre), que muchos piensan tiene más un componente de uso de la imagen de Buffett para transmitir seguridad que otra cosa, y el dictamen de Meredith Whitney de que no va necesitar ampliar capital.

Obviamente, hay que contar también lo malo, el catalizador de esta caída a los infiernos, que han sido las demandas que contra BAC han presentado inversores que compraron  titulizaciones de hipotecas de Countrywide. Por este concepto, la compañía tiene provisionados 37 billones de dólares y se esperan otros 30, nivel de provisiones que va en la línea de acuerdos alcanzados con Assured Guarantee y Bank of New York , entre otros. Para hacerse una idea de la magnitud exacta del riesgo recomiendo la lectura de este artículo, que nos viene a decir que la exposición no llega ni a un 20% de lo que se menciona en los titulares (promovidos por los litigantes para deprimir la acción y forzar al banco a llegar a un acuerdo) y que en caso de llegarse a una indemnización ejemplar, a BAC se le permitirá pagar en varios años como sucedió con las tabaqueras, pues no está en el interés del Estado, por su carácter sistémico,  ni de los afectados, si quieren cobrar algo de lo perdido, el dejar caer al banco.

En el resto de indicadores, el banco parece estar a más del 50% de haber digerido los créditos malos  (principalmente tarjetas de crédito y préstamos al consumo sin garantizar) y ha mejorado su cartera de préstamos gracias a los estándares más estrictos aplicados en 2009 y 2010.

Finalmente, para hacernos una idea de su potencial al alza, veamos lo que dice Berkowitz sobre el paralelismo de esta inversión con su ya histórica inversión en Wells Fargo: “Fueron tiempos duros, y multiplicaron su dinero por siete. No creo que pase de esa manera. Pero si la gente que está en los bancos durante este periodo de desgracia y depresión multiplicara su dinero por 5 o por 10, la historia se repetiría”.

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7 comentarios
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buen articulo chaleslogan muchas gracias
¿Y como crees que va a afectar el próximo aplanamiento de la curva de tipos?
Charleslogan: como siempre, gran artículo; felicidades. Sobre el Bank of America "sospechaba" que las opiniones tan adversas que oía últimamente no estaban del todo justificadas. Ahora confirno mi sospecha; muchas gracias.
@Mister, obviamente afectará al resultado. A la baja, suponiendo que fuera simétrico respecto al impacto positivo de una curva más normal estaríamos hablando de 3 billones anuales. Pero no creo que el resultado del trade vaya a estar en ese factor.
@xiscom: gracias.
Charleslogan gracias muy buen artículo. ¿has tenido ocasión de echar un vistazo a AIG?

Se me antoja más difícil de analizar que BAC, Valor. La reestructuración de AIG es más complicada. Creo que excede mi círculo de competencia.

Muy buena explicación charleslogan. El "too big to fail" marca la diferencia entre BAC y otros bancos más pequeños. Increíble el earnings power de este tipo de compañías. El problema aquí es el círculo de competencia. Si te sales, golpe. Esperemos que BB & WB hayan acertado en el trade, que yo pienso que sí. Un abrazo
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