charleslogan (159º) 

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charleslogan
23:55 el 28 octubre 2010

PERROS DEL IBEX: GAS NATURAL

Gas Natural era una acción en la que nunca había reparado hasta que, a mediados de Marzo de 2.009, un amigo me pidió que le analizara la ampliación de capital para la adquisición de Fenosa. En principio estuve estudiando una operación de arbitraje poniéndome corto de acciones antiguas y adquiriendo derechos de suscripción, ya que este es el tipo de operación que le gusta a este amigo mío y eso es lo que estaban haciendo los listos de la blogosfera, me imagino que virtualmente, puesto que ningún bróker prestaba acciones de GAS en esos días. Después de decirle a mi amigo que no había nada que rascar haciendo arbitraje me detuve a analizar el folleto de la ampliación de capital que la compañía había colgado en la página web corporativa. Me descargué el informe anual tanto de UNF como de GAS y probé a ver cómo quedaría el Balance una vez se produjera la fusión. Sumando la deuda neta de ambas compañías y restándole los 3.500 millones de RRPP que entrarían mediante la AK, me daba unos 20.000 M€, analizando los RRPP el P/BV me salía en el entorno del 80% y el EV/EBITDA en un 7 clavado. De precio estaba barata, eso estaba claro y andaba cotizando a un 20% de lo que habían sido sus máximos de 2.007. La siguiente comprobación que hice fue cómo lo tendrían para conservar el rating que se habían propuesto (BBB+ de Standard and Poor’s), también podía cumplir los ratios de EBITDA/Intereses y de Deuda Neta/EBITDA que impone la agencia (los podéis encontrar aquí en la pestaña de Updated Data en “Ratings, Interests Coverage Ratios and Default Spread”). El precio que había alcanzado la acción, más que por las posiciones cortas había venido impuesto por los aseguradores de la AK, que debían levantar 3.500 M€ en el peor entorno posible y también por la imposibilidad de Caixa de Catalunya de acudir a la misma lo que deprimió bastante el precio de los derechos de suscripción, debido a la salida de papel.

Por los foros, lo único que había era gente que afirmaba que la cotización se iba a 7 y la primera subida coincidió (no sé si es casualidad o no) con la publicación de este artículo de McCoy. A partir de ahí, todo fue coser y cantar, con el equipo directivo cumpliendo escrupulosamente con la hoja de ruta tanto de la fusión, como de la refinanciación de deuda y venta de activos, y desde los 8,60 € a los que entré en el valor éste llegó a alcanzar los 15,60 € a principio de enero, pagando entre medias 0,5 € de dividendo. Es decir, un retorno total del 87,2% en menos de 10 meses.

¿Qué le ha pasado desde entonces a la acción? De todo, menos quedarse preñada. Se podrían resumir en: venta de los institucionales de valores españoles (cuando estaban sobreponderados únicamente en telecos y utilities), no resolución de la titulización del déficit de Tarifa, incertidumbre respecto al Pacto Nacional de la Energía (régimen tarifario), decisión en contra en el  laudo arbitral de Sonatrach (1.450 M€ a pagar al proveedor argelino), salida de GDF del accionariado mediante una colocación privada (lo que ha reducido la presión de la demanda por la acción entre los inversores cualificados), posible entrada de competidor en el mercado liberalizado (Medgaz), e incertidumbre regulatoria en Centrales de Ciclo Combinado. Todos estos avatares los ha pagado el valor, que ahora se encuentra en los 10,40 €, habiendo repartido 0,79 € de dividendo (-28,7% desde los 15,60 €).

Mi impresión es que la acción ya ha descontado en el precio actual todo lo malo que pudiera pasarle. Como ejemplo del overshooting hacia abajo que se ha producido, desde que se anunció en agosto la noticia del Laudo Arbitral en contra, se han perdido 3.000 millones de valoración bursátil, cuando lo que hay que pagar, en el peor de los casos, son 1.450 M€ y todavía hay quien cree que la cosa tiene arreglo por la vía diplomática. Y tengo la impresión de que todos los problemas anteriormente mencionados como causantes de la bajada en este año pueden actuar como catalizadores de la subida conforme se vayan solucionando, pues el mercado parece estar descontando el peor de los escenarios posibles.

¿Cuál es el valor objetivo que podría alcanzar? Como diría un gallego, depende. Si nos vamos a ratios históricos de una utility (ref.: “The Intelligent Investor, Stock Selection for the Defensive Investor”) para un ratio histórico de 11 de PER y un 121% de P/BV estaríamos hablando de entre 15€  y 15,2 € en el rango bajo de estimaciones (teniendo en cuenta todo lo peor). Bestinver está haciendo compras masivas desde que el valor empezó a cotizar en el entorno de los 11 €. Según cuentan los gestores de Bestinver en la entrevista con Value Investor Insight, en la que explican su Investment Case sobre REPSOL, valoran el 30% de GAS en 6.000 M€ o, lo que es lo mismo, el 100% en 20.000 M€, lo que supondría 21,68 € por acción. No sé si en esta valoración (la entrevista es de noviembre de 2.008) tuvieron en cuenta la fusión con UNF.

Tanto por sinergias en costes, capex y ahorros fiscales (realizadas en un alto porcentaje), la fusión ha generado valor, pero el mercado parece estar descontando que con la fusión se han destruido casi 10.000 M€, o lo que es lo mismo el 100% del fondo de comercio que se generó en la adquisición. No sé cómo lo veis. Yo veo que el mercado está, en el caso de esta acción, en el extremo más pesimista. No me lo acabo de creer, parece que los Bestinver tampoco.

DISCLAIMER: Estoy obligado a informaros de que tengo un paquete importante de acciones de GAS y de que mi opinión aquí expresada sobre el valor puede verse afectada por este hecho. Aunque, si sigo siendo un ahorrador neto, casi mejor que la acción siga en estos precios por mucho tiempo.   

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7 comentarios
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Post muy muy interesante. Gracias.
Espectacular @charleslogan, muchas gracias
Como siempre, estimado compañero, un artículo que destaca por su calidad, por el trabajo realizado a conciencia y cuya lectura enriquece al lector. Gracias.

Excelente Charleslogan.

Desde que GN bajó de 10.50. Este valor se ha convertido en "mi plan de pensiones". Antes lo era Abertis.

Fui accionista de Fenosa durante 20 años, hasta que me oparon los de GN (muy bien por cierto, de hecho mi mejor operación de toda la vida).

No se si fue McCoy... o fue que la bajada y la posterior subida tuvo lugar cuando la OPA no se había producido, pero estaba a puntito.
Yo tenía pensado vender en la OPA y comprar luego GN a precio barato, pero los precios "guays", ocurrieron antes de que ésta se ejecutara.

Para mi, esto fue "algo premeditado", aunque aumo mi culpa de que por querer ganar unos pocos de céntimos más, debiera haber vendido Fenosa en el mercado por algo menos, y comprar GN cuando estaba a precios irrisorios.

Desde hace poco más de un mes, cuando alguien me pregunta al estilo "Buy&Hold", le digo que yo no recomiendo, pero que yo, estoy comprando GN con lo que me sobra del sueldo, una vez queda éste mensualmente arrasado por la hipoteca y las facturas.

Voy poco a poco, pero con la RXD que se está dando en este valor (Union Fenosa, me pagó durante 20 años el dividendo religiosamente), y los fundamentales que tiene la compañia, estoy muy tranquilo.

Mi objetivo es tenerla otros 20 años más, igual que tuve las "Fenosas".

Gracias a todos, caballeros. Veo que ha tenido buena acogida el artículo. El escribirlo me ha servido para darme cuenta de que la acción realmente vale la pena (a pesar de todas las veces que la he maldecido este año).

Seguimos en contacto.

Sí señor Charleslogan otro análisis astuto de una perita en dulce que está en mi radar.

Coincido 100% en que el mercado (como casi siempre) se lo ha tomado a la tremenda con esta utility.Lo de Sonatrach está escontado en exceso, IMHO.

Un hecho notable que no debemos olvidar es el precio tan bajo que tiene el Gas Natural en los mercados internacionales.Debido (creo yo) a un exceso de oferta por parte de productores del golfo y yacimientos shale en EEUU y Canada.Mucho se tienen que torcer las cosas (recesión 2.0) para que el gas natural no duplique precios en 2-3 años.

Mi pregunta es:Con la estructura de suministros que tiene GAS,de que manera afectaría un incremento importante del precio del gas natural en GAS?

Una vez más Charleslogan le agradezco el exhaustivo análisis de GAS.

Quixote 1, pues ya que le gusta tanto mi análisis podría estirarse más con las opiniones favorables. Jeje.

La fluctuación del precio en mi opinión tiene poca incidencia en el valor porque en ese rubro no es un productor sino un distribuidor y que opera con unos precios regulados que le garantizan una TIR mínima a sus CAPEX. No es un commodity-play y puede verse en las correlaciones, la beta no es como la de una petrolera con el precio del crudo.

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