charleslogan (159º) 

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charleslogan
19:22 el 06 diciembre 2011

RISK ON- RISK OFF

La semana pasada asistí al Fund Expert Forum, en el que participaron, entre otros, José Ramón Iturriaga y Marc Garrigasait, por citar  a los más mediáticos. El tono general de las ponencias fue quejumbroso. Por lo que allí contaron, la industria de la gestión de fondos lleva cinco años en crisis. De 2007 a esta parte el sector ha reducido capacidad, para adecuar su estructura a un entorno de menores ingresos debido a la fuga de partícipes. Una de las causas de esta fuga la atribuían al dominio de la banca de la red de distribución, que estaba aprovechando para vender sus propios productos de pasivo a sus clientes y, en los últimos meses, al efecto crowding-out que las emisiones de deuda del tesoro estaban causando en el mercado español. 

Aparte de esto, que es muy cierto, los había que se quejaban de la naturaleza binaria del mercado con el archifamoso RISK ON, RISK OFF. Es decir, de la atención que se le presta a las noticias macro en función de las cuales o se inicia un rally de todos los activos de riesgo al mismo tiempo o un sell-off, si las noticias son desalentadoras; circunstancia que tiene a los mercados en un rango lateral desde hace ya unos cuantos meses. Cuando el mercado vuelva a fijarse en los fundamentales de las empresas en vez de en el feed de Bloomberg de noticias macro; en si Merkel se ha levantado con el pie izquierdo, las ventas retail del Black Friday o el crecimiento en China; los inversores volverán a la renta variable y pujarán al alza el precio de las acciones.

Muy interesante me pareció el punto de vista de Alberto Ruiz, de Omega Capital, que decía que estábamos viviendo una situación de cambio de paradigma que mucha gente piensa que es un New-Normal, pero que es transitorio. Según Alberto Ruiz, los gestores institucionales debido a la evolución de la deuda soberana tienen unos niveles de riesgo en sus carteras muy superiores al planificado y lo reducen bajando su exposición tanto a renta variable como a deuda soberana, lo cual explica la correlación positiva que estamos viendo entre el precio de los bonos y el de la bolsa.

Para mí el problema tiene una explicación similar aunque no idéntica. Los grandes inversores institucionales (fondos de pensiones y aseguradoras), tienen como misión fundamental casar sus activos con sus pasivos. Por ejemplo, digamos que para el 30 de Junio de 2041 tienen comprometido el pago de una pensión a un trabajador noruego por valor de 100.000 coronas, lo más fácil para el gestor de ese plan de pensiones es comprar un bono de cupón cero por ese mismo nominal con vencimiento en esa fecha para poder tener cubierto el pago. Si suponemos que el YTM de estos bonos es del 4,5%, resulta que con 27.300 coronas tendríamos el problema resuelto. El ejemplo que he puesto es muy extremo, pero ese es básicamente el trabajo de un gestor en una aseguradora. Ahora bien, este gestor actúa bajo una convención la de que el Estado Noruego va a pagar, es decir, está invirtiendo en un activo libre de riesgo de default. Hasta ahora esta ha sido una de las reglas del juego en los mercados financieros, de hecho los bancos no necesitan provisionar la deuda soberana y la pueden utilizar para refinanciarse en el BCE. Pero como queda claro; tanto en la carta abierta de Bill Gross en el Financial Times, como en la fuga de inversores institucionales que nos cuenta esta noticia de Business Insider; la posibilidad de default de una de las economías periféricas no es un escenario que pueda descartarse en estos momentos.

Es por esto que a los niveles actuales de yield de la deuda española e italiana, que cotizan en el equivalente a una calificación crediticia entre BB+ y B,  ésta es indeseable para la mayor parte de sus potenciales compradores, de ahí que el ratio de demanda/oferta en las últimas subastas haya bajado hasta niveles alarmantes.

Para terminar de convertir el problema en un círculo vicioso, en las pruebas de estrés de la banca, publicadas en julio, quedó demostrado que el nivel de exposición de los bancos a la deuda soberana es considerable y justifica el que desde esa fecha las acciones de los bancos no hayan tenido respiro. La ocurrencia inicial de los políticos de capitalizar los bancos para ayudarles a absorber sus pérdidas potenciales en sus inversiones en deuda soberana, no es sino una manera de echar gasolina al fuego. Y por otro lado, puede verse en el artículo del pasado domingo de Guillermo de la Dehesa en EL PAÍS, el despropósito que ha sido la gestión de esta crisis que se inició en octubre de 2.009. Desde luego, si el objetivo era poner de los nervios al mercado de bonos, no podrían haberlo hecho mejor.

A pesar de lo que piensan muchos economistas (no, Huerta de Soto y Rallo no están entre ellos) de que establecer al ECB como prestamista de último recurso sería parte de la solución a corto plazo, esta cuestión parece anatema para Alemania, que ayudada por el lobby conservador económico está convirtiendo la solución a la crisis en un debate moral. Aparte de esto, se está dando lo que Peter Lynch llamaba “penultimate preparedness” y yo llamo Linea Maginot, es decir, estamos tratando de evitar usar como solución lo que causó la penúltima crisis. En eso la verdad que los del lobby están siendo muy hábiles con la propaganda y con las famosas analogías (que no con el análisis, aunque vete a saber si es que están cortos direccionales y quieren que esto se hunda, como un vulgar Alessio Rastani) del borracho, el yonqui, etc. Incluso hay por ahí un Tío de la Vara amenazándonos con las siete plagas y un fondo de short-only, si Europa osa emitir eurobonos.  

Pues bien, una situación histórica similar a la actual, aunque a menor escala, incluso con Michael Lewis influyendo en la percepción del público, fue la crisis de Salomon Brothers que Buffett tuvo que gestionar y que tan bien explicada está en The Snowball. Para el que no esté familiarizado con ella, un trader de Salomon había manipulado el mercado de Treasuries, del que Salomon era el principal agente, de lo cual la Fed acabó enterándose. La reacción inicial de los reguladores fue dar un castigo ejemplar a Salomon, vetándole de participar en ese mercado, lo que eventualmente hubiera resultado en la quiebra de Salomon que, a la sazón, era el mayor deudor privado de los Estados Unidos. Lo que hubiera pasado, nos lo cuenta Buffett en el libro (las cursivas son sus declaraciones):

“…se trataría del mayor fracaso de una institución financiera en la historia. Si el gobierno retiraba el apoyo a Salomon y la firma perdiera su financiación, tendría que liquidar activos a precios de derribo. A esto le seguirían consecuencias severas  en los mercados mundiales, conforme algunos de los acreedores y contrapartes de Salomon comenzasen a fallar. Todo se estaba yendo por el desagüe. Buffett pensaba que los reguladores iban a lamentar su posición inflexible.

“Si hubiera sido libre para actuar y quisiera maximizar mi ganancia en la siguiente semana, no sólo me habría puesto corto de cualquier título de Salomon que pudiera conseguir en Tokyo aquella tarde y en Londres, más tarde, en la madrugada; sino que me hubiera puesto corto en acciones en todo el mundo…”

Al final, Buffett pudo escapar con bien de ese lance, a cambio de mostrar una contrición extrema (casi le faltó ponerse de rodillas ante Brady, por entonces, secretario del Tesoro) y determinación de hacer una limpieza ejemplar en una institución podrida hasta la médula. Quizás, en las lágrimas de ayer de la ministra de trabajo italiana  esté parte de lo que Alemania quiere conseguir de sus socios díscolos (dolor, arrepentimiento y voluntad de expiación de su indisciplina pasada) para salvar la cara en esta negociación. Pero Merkel se tiene que bajar del burro de sus convicciones, si no nos espera el escenario descrito por Buffett pero multiplicado por veinte y yo no tengo claro que esta señora vaya a dar su brazo a torcer. Tiene incluso a parte del público aplaudiéndole por su obstinación. Así que yo en este escenario prefiero no ser Contrarian, por mucho Templeton que haya leído y muy barata que esté la bolsa, esta vez de verdad pienso que “This Time is Different”.

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19 comentarios
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Una excelente aportación, muy trabajada, como todas las tuyas. Sólo un par de puntualizaciones. Para el que no lo sepa, el efecto "crowding-out" o expulsión se refiere a que la emisión de deuda pública detrae recusos que en otras circunstancias se podrían destinar a financiar al sector privado. Por otro lado, Brady no fue presidente de la Fed, sino Secretario del Tesoro de los EEUU.
Gracias por la puntualización, Xiscom. Ahora lo edito.
Gracias,@charleslogan por tu comentario, me gusta cómo escribes y yo tambien pienso desde hace mucho tiempo que "This time is different".
Que bueno es Guillermo de la Dehesa, su artículo en El Pais , genial, y su libro "La primera gran crisis financiera del siglo XXI" Orígenes, detonantes, efectos respuestas y remedios, es el libro de cabecera para entender la ectual crisis. Me lo dedicó porque tuve la suerte de ir a su prensentación en el Circulo de Economía de Barcelona el 30 de noviembre del 2009.

Excelente artículo D. @charleslogan, ameno y divulgativo. Me parece un poco injusto sin embargo la etiqueta del "lobby conservador económico" que no se basa más que en un artículo de opinión de El País y en la ya manida y muy discutible en mi opinión consigna de "la desrregulación es la causante de la crisis financiera".

También, aunque estoy de acuerdo con algunos puntos del artículo de de la Dehesa, me resulta ciertamente curioso el que nadie diga con todas las letras que lo que estamos pidiendo es que Alemania et al. arrime el hombro por todos y se empobrezca / arrime el hombro. A mi la solidaridad me parece muy bien pero sólo cuando es voluntaria, y hay muchos países en el mundo que seguro se beneficiarían de la solidaridad del prójimo. ¿Por qué no nos quejamos de los noruegos o de los árabes que tienen mucha pasta también? No se, no digo yo que Merkel lo esté haciendo todo bien pero este dilema de por qué nos sentimos legitimados a pedirle que nos pague la fiesta es algo que todavía no alcanzo a entender (desde un punto de vista moral, me refiero)

Yo sin embargo no pienso que esta vez sea diferente, el valor sigue estando ahí para el que lo sepa encontrar, eso sí respetando mucho a Keynes "el mercado puede ser irracional mucho más tiempo que tú solvente"

Gracias en cualquier caso por el artículo, he disfrutado mucho leyéndolo.

Gracias por el comentario, don Arturo. Pues ella verá si le conviene o no arrimar el hombro. Noruega o  los árabes no creo que tengan los vínculos comerciales y crediticios que tiene Alemania con el resto de la Unión Europea. Respecto al lobby conservador  le podría poner más ejemplos, pero ninguno le iba a valer. No hay ninguno de ellos que se haya arrepentido y haya confesado su culpa. 

Gracias por su artículo @Charleslogan, como siempre aclarativo y bien explicado.

- Siempre he tenido claro, que los fondos "libres de riesgo" de RF, cada día son "menos libres de riesgo", y que los propios estatutos de los fondos les impedían "ponerse a salvo".

- En épocas de deflación de activos, casar activos con pasivos se vuelve una tarea no apta para cardiacos.

- Merkel, si no acepta Eurobonos, aceptará algo parecido, que no se llamarán Eurobonos, pero como si lo "seriesen" :-)

Gacias, muy buen artículo, claro y muy completo.
Muy buen artículo @Charleslogan. Al hilo de este tema, ¿qué opión les merece el siguiente artículo?: "Eurobonos, no gracias" , del blog de Daniel Lacalle.

Gracias por los comentarios, caballeros.

@Ocobriga: yo disiento con Lacalle, pienso que los eurobonos no tienen por qué ser malos y pueden ser una solución a corto plazo para que los países que están en el atolladero tengan tiempo de poner en marcha sus reformas y seguir financiándose a un coste razonable.

EEUU se creó como federación tras una guerra civil.
Doy graias que los EEUU de Europa se cree sin guerras externas. Solo contra políticos, que tampoco me parece tan mal.
Todo esto me sigue pareciendo muy triste. Y comprensible. Mis decisiones de inversión par los próximos 5 años dpende del humor de Merkel por la mañana y las medidas de Rajoysh para ver como nos "comemos los ladrillos".
Por supuesto, a cargo del contribuyente, que existe mucho estómago agradecido al que seguir dorando la píldora.
Gracias por el comentario, Mister
Lo del banco malo no tiene por qué ser una popularización de las pérdidas, de hecho, hay un método probado sobre el que estoy investigando para un próximo artículo que se llamará CAPITALISMO POPULAR.
@charleslogan, algo de petróleo les compramos a árabes y noruegos, pero vamos mi punto no era ese, mi punto sigue siendo que si ya que la solidaridad no puede ser impuesta, el que se solidariza tiene derecho a establecer sus plazos y sus normas. Vamos, que la responsabilidad de salir de la crisis ha de ser de cada uno, hay que acabar ya con eso de que alguien tiene que ayudarme: a Dios rogando y con el mazo dando.

Además me parece no muy justo lo de colocar una etiqueta "lobby conservador" sin más ni más. Yo ya le digo que estoy dispuesto a leerme lo que me ponga por delante, con mucho cariño como Vd. bien sabe. Las etiquetas lo malo que tienen es que nos confunden a todos y las tomamos como verdad si bajamos la guardia de la lectura crítica. 

@Ocobriga yo intuyo que el Tío de la Vara es una metáfora para el Sr. Lacalle, por lo menos tras leer su último artículo eso es lo que parece.

@Mister, decir que Europa se ha creado sin guerras (no entiendo muy bien lo de externas) me parece el understatement del milenio. Yo sigo pensando que nos gusten o no las leyes, que muchas veces marcan los tiempos están ahí. Y a mi me gustaría mucho menos que un político pudiera apelar a una situación excepcional para saltárselas porque ya sabemos a donde nos conduciría eso.

@arturop: lo que no puede pretender es que mis artículos sean ciencia pura y objetividad, porque eso no existe en una ciencia social como es la economía. Tratamos de tomar decisiones con información limitada y condicionados por nuestro sesgo. Otra cosa sería llegar a la parálisis por el análisis. Pero vamos, que si enlazo ese artículo es porque suscribo muchas de sus tesis. No pretendo que todo el mundo comulgue con mi punto de vista.

Esto de que el artículo le guste lo entiendo pero me he enfocado en él porque destaca o se diferencia del resto del artículo y de los enlaces que aporta (los he leído todos). El artículo en cuestión es en mi opinión sesgado y demagógico, mientras que todos los demás, igual que el resto de lo que Vd. escribe, plantean y argumentan, dentro de lo que es opinión en muchos casos pero opinión razonada.

En fin, le agradezco en cualquier caso la deferencia de explicarme sus razones.

¿Acaso no hay una parte de los líderes de opinión abogando por la austeridad basado en criterios morales y movidos por su desconfianza de todo lo que huela a Estado y que está poniendo todas las trabas que puede y más? Para mí ese es el mensaje de fondo del artículo. Le habría puesto otro de Krugman, pero como si escribiera pensando en usted al final no mandaría nada a imprenta, pues le he puesto ese que sabía le iba a gustar más. ;)
Póngame ejemplos concretos y podemos discutir y ver si es justo llamar "poner trabas" a tener una opinión contraria a la de uno mismo. También está por ver si el único argumento es el daño moral o si se piensa que la solución es la más sostenible. ¿Cambiaría esto su percepción sobre estos aviesos caballeros de la Fe? Lo que me resulta muy curioso es saber cómo ajustarían sus finanzas familiares en una situación similar muchos de los que abogan por la barra libre "cuanto antes mejor" para las finanzas públicas. Evidentemente es una especulación mía esto, pero no se me da en la nariz, que ante incentivos distintos respuestas muy distintas también.
Hombre, pues si tenemos en cuenta que estuvieron a punto de bloquear la firma del aumento del techo de gasto en Estados Unidos, apoyados por Rupert Murdoch y su potente grupo mediático. Pues con ese ejemplo, creo que es suficiente.
Pero de lo que va mi post no es de si es bueno recortar o no, sino de si al mercado le van a hacer mella las medidas de ajuste que se tomen. Que por lo visto en las anteriores semanas, me da a mí que no. Que lo que quiere saber es que va a recuperar su dinero y creo que la postura de Merkel no contribuye a tranquilizarlo. Aquí de lo que se trata es de arreglar una situación extrema y si usted ha visto la serie 24 sabrá que en una situación extrema hay que pisar unos cuantos callos para solventarla. Si la Merkel hubiera sido la presidenta en 24 le habrían reventado la bomba debajo de sus narices por negarse a tomar medidas éticamente reprobables. 
O como lo que hizo Stalin de disparar a aquellos de sus soldados que intentaban retirarse... No se, no votar una ley con la que no se está de acuerdo es "poner trabas", pues probablemente semánticamente lo sea, pero la connotación de negatividad me parece ciertamente injusta sin profundizar en los argumentos. Yo no conozco el tema en profundidad, desde luego, y siendo políticos y además conservadores no me fío ni un pelo porque seguro que lo utilizaron electoralmente (tampoco me fío de los demócratas por las mismas razones :-) y por su historial de cosas paras las que sí hay dinero. Pero mi punto no era este, y estoy totalmente de acuerdo con Vd. en que lo único que quieren oir los mercados es que no van a perder dinero y todo lo que no sea eso pues no es alcista, cosa que a mi pues me importa bastante poco, porque los Gobiernos lo que tienen que hacer es diseñar planes B para situaciones extremas como Vd. dice y dejar a los mercados en paz.
Ya, don Arturo, pero es que el mundo está tan interrelacionado que la gestión de un país no es la de una familia. El tema es mucho más complejo, de ahí que yo no piense que se puedan tomar medidas de espaldas a los mercados. Porque una serie de defaults y quiebras controladas excede la capacidad de gestión de los políticos, que de momento están demostrando que es bastante escasa.
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