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17:30 el 22 diciembre 2011

SEEKING ALPHA: SONAE HOLDING

El lunes pasado estábamos aoshi7 y yo, en animada conversación por el skype, echándole un vistazo al informe del tercer trimestre de Bestinver Bolsa a cuento de hacer un poco de “copycat investing” con la parte de nuestras carteras gestionadas por nosotros mismos. La verdad es que una de las bendiciones de esta era de acceso fácil a la información es poder seguir las ideas de los mejores gestores y este mercado está siendo propicio para poder entrar en muchas de ellas a un coste  inferior al que lo han hecho los gestores estrella.

Normalmente suele dar buen resultado fijarse en las mayores posiciones de los gestores. El que no sean capaces, en su conjunto, de batir al mercado no quiere decir que como colectivo carezcan de habilidades en la elección de valores. De hecho, en el libro Value Investing de James Montier se cita un estudio de Cohen et al., según el cual, el 25% de mejores ideas de los gestores de fondos (aquellas ideas en las que los gestores mostraban mayor convicción) consiguió un retorno anualizado del 19% de 1991 a 2005 por un 12% del mercado.

Nos llamó la atención la posición en Sonae, que ha pasado a ser una de las principales de la cartera ibérica, representando un 7,66% de la misma, a pesar de lo que lleva perdido en el año. En el mismo informe mencionan que han aprovechado la bajada para comprar más, vendiendo parte de las posiciones que se han comportado mejor, como Ferrovial, EDP o Unipapel.

El desempeño de la compañía YTD ha sido del -38,46%, peor incluso que el de el índice PSA 2I, que sin incluir dividendos va perdiendo un 26%. Por buscarle una explicación lógica al comportamiento del precio, diría que puede deberse al mayor apalancamiento de la compañía, que asciende a 2,2 veces recursos propios. Lo cierto es que echándole un vistazo rápido a las cuentas de los últimos cuatro años, no se observa nada raro. Los ingresos han ido subiendo, el margen ha ido mejorando, han ido desapalancándose y el ROCE ha ido mejorando año a año, pasando de un 7,1% en 2007 a un 8,5% en 2010. En lo que va de 2011, la evolución del negocio ha sido muy positiva, para la que está cayendo en la península Ibérica. El endeudamiento es alto, pero está bajo control suponiendo 4,15 veces el EBITDA de 2010 y estando el ratio de cobertura EBIT/Intereses oscilando entre 3 y 4 veces, dependiendo del período.

De la historia de la compañía, me llama la atención que supieron salirse parcialmente del negocio inmobiliario en 2.005, con la venta del 50% de Sonae Inmobiliaria a Grosvenor. Y también que hicieron una ampliación de capital para conseguir liquidez en noviembre de 2.007, a un precio por acción de 2,06 €, pero tanto creían los administradores del negocio en su compañía, que suscribieron un equity swap para seguir teniendo exposición al desempeño de la acción, lo que les debe haber costado unos 150 millones de euros.

 

Parte del artículo me lo pisaron ayer los gestores de Bestinver con su post de respuesta a las preguntas de los usuarios de Unience. Decían lo siguiente sobre SONAE:

No invertimos en SONAE INM sino en SONAE Holding que tiene tres negocios:         

·          Sonae (Distribución) donde el 80% de la valoración es Modelo – Continente (líder en la distribución alimentaria) además del negocio de distribución de  non-food (Worten, Sportzone etc.)

·          Sonae Sierra (promotor de centros comerciales)

·          Sonae Com. (tercer operador telefonía)  

La distribución es un negocio con barreras de entrada muy importantes (son dueños de los mejores emplazamientos además de los operadores logísticos más importantes del país), con un gran ROCE (no requiere capital) .”

Chocan mucho estas afirmaciones con un P/BV de 0,6, ya que por dinámica competitiva un negocio con barreras de entrada y alta rentabilidad debe estar valorado por encima del valor de reposición, así que el primer yardstick de valoración deben ser los 0,665 € de Book Value por acción.

Haciendo una valoración por partes “back of the envelope” con supuestos conservadores de EBITDA, me sale lo siguiente:

DISVISIÓNEBITDA RecurrenteEV/EBITDA*Enterprise Value
Negocio Retail239,786,761.620,88
Activos Inmobiliarios220,809,32.053,44
Operadora Telecomunicaciones214,183,7792,45
Otros15,257106,74
TOTAL690,00EV4.573,51
EV/EBITDA Medio6,63Deuda Neta2.944,00
* Ratios tomados de Damodaran OnlineValor Equity1.629,51
nº acciones (millones)2.000
Valor Acción0,81

 

Es decir, un potencial de revalorización del 80% usando hipótesis conservadoras. De lograr desinvertir los activos mantenidos para la venta a un precio similar al valor en libros, la valoración se iría a 1 € por acción.

Mi conclusión, la acción está infravalorada respecto a los múltiplos a los que cotizan sus comparables, cotiza a un 80% por debajo de máximos históricos y a niveles cercanos a los mínimos históricos, por su exposición al inmobiliario es un hedge contra la inflación y el negocio tiene capacidad de mejora en ingresos y en márgenes, lo que podría catapultar el valor. Si queremos protegernos de nuevas caídas, se puede poner un stop loss en los anteriores mínimos (0,42 €).

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16 comentarios
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Gracias como siempre por su valoración @Charleslogan.

El potencial calculado por usted parece menor que el que Bestinver parece tener como objetivo, no obstante  es posible que las consideraciones para valorar la empresa sean "diferentes".

Para mi queda claro que hay margen de seguridad en la compañía, y que se puede apostar por ella de modo particular.

Me acaba de pasar por correo electrónico epa3001 con la tesis de Bernad para SONAE. Aquí va:
My main idea is based on a company that is based on domestic consumption — Sonae is a family run business in Portugal. The bulk of its wealth is tied to the company, so we think they are working to create shareholder value.

The father is still on the board, and is a fan of
Warren Buffett , which is of course something that is a positive to us.

Holding company controlled by the Azevedo Family (53%).

They own business food retailer in Portugal with a 30% market share. This market share has been growing in past few years, because they are better managers. They have a very loyal and stable customer base. They were the first food retailing in Portugal; most of their hypermarkets are in the city center. All of their hypermarkets and supermarkets are in malls.

They get traffic from shoppers from other stores in the mall. With shopping malls in Portugal, people go to for all their shopping. They are open until Midnight, so it is a big advantage to be located in malls.

They have the biggest logistic operations in Portugal, no logistic company has the popularity and power of Sonae.

50% owners of Sonae Sierra

– Owns and develops malls.

– International diversification: The Portuguese business represents 40% of its business.

Strong presence in Spain, Brazil, Germany and Italy.

– GROWING, despite the dramatic crisis, both in Sales and income.

– Conservative Loan-to-Value - 46%.

– Returns close to 20% in the last several year.

Sonae also are 53% owners of SonaeCom, the Third Telecom operator in Portugal, with a 20% market share.

Back to their core business:

They distribute to whole country and they have more than one distribution plant, unlike competitors; which makes them more cost efficient.

Their margins are higher than peers compared to local well run competitors, such as Jeronimo Martins and DIA; 5.3%, 3.6%, and 4.4% respectively.

Even with the difficulties in 2009 and 2010, their market share has increased 2%; and even in 2011 with awful consumer confidence. They have still taken 1% market share in just give months, because they are fantastic managers.

Their EBIT margins are much higher than peers.

Their valuation is very simple.

Modelo (food operations) $3.434 million sum of parts.

Sonnae Sierra $834 million

SonaeCom $346 million

Others $39 million

Minus debt the total value $2.02 per share compared to 70 cents it is currently trading at. This is for a great company, with great management, non-cyclical with a 300% upside. The margin of safety is very high and the price was at 2.0 per share in 08, now despite the massive increase in EBITDA, the company is only trading at 70 cents a share.

EBITDA has increased from $299 of their core business in 2007, to $387 in 2010m euros.

Sonae owns the RE assets in their retailing operations, and the ROC is 13%. If they didn’t own RE it would be closer to 40% margins.

All their debt of ~$1 billion is tied to RE, and all the RE they own is close to $1.3 billion. The RE is important assets, because they have the best assets all over the country.

Gran análisis... para un inversor value, pocas dudas pueden quedar a priori. 

Pero, como siempre, te miras el gráfico... Y lo último que te apetece es meterte allí. Mi duda con acciones tan deprimidas es qué les puede sacar de la atonía. Muchas veces acaba siendo una operación corporativa, pero ese mercado está seco ahora. Y lo que le queda.

¿La tenéis en cartera?

De momento, no. Si no, hubiera avisado en el post. Provengo de Invertia, pero no soy de esos ;)
Y volviendo a tu pregunta, no se vislumbran catalizadores a la vista, salvo el cristalizar las desinversiones. La considero un valor para aquel que pueda aguantar sin necesitar la parte que va a invertir en él un muy largo plazo.

Quizás, uno de los riesgos de invertir en una empresa portuguesa es que inviertas en euros y te acaben pagando en escudos.

Por otra parte la empresa está muy barata. Pero hay muchas empresas baratas en el mundo.

teneis correos electronicos compañeros
Muy buen artículo, como siempre. Me queda una duda técnica, siempre que intento leer algún link a algún comentario de bestinver, no me funciona (me ha pasado más de una vez). Alguien me podría decir cómo encontrar el grupo (¿Bestinver asset management?) y unirme a él, para poder ver los artículos?
Excelente análisis. Dice el texto de Bernad que Sonae tiene fuerte presencia en España, entre otros países. ¿Alguien lo confirma?
.
Por otro lado, Ocobriga, el link al grupo de Bestinver es éste . Pero tienes que ser cliente de Bestinver y solicitar entrar en el grupo.
.
Saludos
Gracias @Xiscom; el link tampoco me funciona, supongo que por no ser miembro del grupo. ¿cómo o a quién solicito entrar?
@xiscom : Están abriendo Brasil y en España son dueños de Worten la tienda de electrodomésticos y tecnología.
Gran artículo @charleslogan
@epa3001: gracias por la información. En mi ciudad, Palma, Worten se ha hecho cargo de la tienda que PC City tenía.

Otro impagable análisis de la, en mi opinión, estrella más rutilante del universo Unience. Este humilde patán la miró a Sonae en su día y la desechó inmediatamente por su alto nivel de endeudamiento. Está claro que mi análisis fue una trivialidad, pero bueno, uno tiene que vivir consigo mismo.

En cuanto al copycat (ojo al spelling don @charleslogan), tb llamado tailcoat, está estudiado que funciona y es un forma relativamente fácil, eso sí, trabajosa, de batir al mercado; que se lo digan a algún cybermediático SICAVero a quien tanto le gustan Einhorn y otros.

Más información sobre este tema en alphaclone.com,el libro The Ivy League portfolio y un post que escribí aquí mismo pero que me cuesta localizar sobre como escoger un buen FI.

Gracias por el aviso, don Arturo. Lo corregiré en cuanto Unience me lo permita. Lo de Einhorn y demás lo iba a comentar, pero en las fechas que estamos estoy proponiéndome ser bueno. A ver si hay suerte y lo consigo.
Un abrazo para todos y Feliz Navidad.
También aclarar que tras la lectura de la tesis de Bernad, deduzco que Bestinver solo resta del EV la deuda con recurso a la matriz. Por lo que mi valoración es hiperconservadora en comparación con la suya y seguramente (como no podría ser de otra forma) su valor objetivo está más cerca de la realidad que el mío. Bastante Margin of Safety en esta acción, pues.
Entro hoy en Sonae con 2100 titulos, gracias por el post
Luego como @charleslogan no ha puesto el típico disclaimer, si sale mal ya sabe a quién reclamar :))))
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