charleslogan (159º) 

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charleslogan
16:29 el 01 febrero 2011

SPINOFF APERAM

La semana pasada me avisó uno de mis queridos seguidores del spinoff de APERAM, la división de aceros inoxidables de Arcelor Mittal. Me avisaba este buen amigo (cuyo nombre no desvelaré por si tenemos problemas con la Ley Sinde, o lo que aplique a nuestro caso) de que   debido a que las acciones de la nueva compañía se repartirían por igual a todos los accionistas de la matriz habría una venta indiscriminada por parte de minoritarios, fondos indexados, fondos especializados en Big Cap, etc. La nota de la casa de análisis que me pasó, hablaba de un potencial de revalorización del 27 % para que cotizara a los ratios de su comparable directo. La situación inicial parecía prometedora, estamos hablando de comprar una compañía del mismo perfil de ACERINOX, una de las últimas apuestas en bolsa española de Bestinver, que compró masivamente a finales de octubre sobre los 12 €, según he podido leer a la gente que los sigue.

La nueva acción cotiza simultáneamente en las bolsas de Luxemburgo, París y Amsterdam, así como en el mercado OTC de Nueva York. Si comparamos las ventas y el EBITDA de ambas compañías desde el pico del ciclo (2.007), tenemos lo siguiente:
ACERINOX
2007200820092010 (3q)
Ventas6919,15064,93008,23348,6
% sobre 200773,20%43,48%48,40%
EBITDA654,8169,8-191297,4
Deuda/Capital28,56%31,13%37,80%34,87%
ROCE20,27%5,79%-6,78%10,55%
APERAM (€)
2007200820092010 (3q)
Ventas6.6325.8453.0043.044
% sobre 200788,12%45,29%45,89%
EBITDA847650160283
Deuda/Capital1,10%27,50%28,14%20,32%
ROCE19,70%18,06%4,48%8,34%

Vemos que tanto en volumen de ventas como en beneficios, rentabilidad sobre la inversión y endeudamiento la evolución de las compañías es muy similar (si acaso algo más volátil el resultado de Acerinox, quizás debido a un mayor apalancamiento operativo). Ambas parecen haber tocado fondo en 2.009 y ya en los tres primeros trimestres del año han superado el volumen de ventas del año anterior. La antigüedad del inmovilizado de ambas compañías es similar, siendo la única diferencia el mayor componente de intangibles y fondo de comercio de ASPERAM en el activo fijo como consecuencia de la fusión entre Mittal Steel y Arcelor y el porcentaje de Capex/Amortizaciones de Acerinox ha sido también superior en estos años lo que habla de un crecimiento orgánico de la compañía.

La otra diferencia significativa entre ambas compañías es la procedencia geográfica de las ventas. Si bien en el continente americano la mayor parte de las ventas de APERAM proceden de Latinoamérica y Brasil,  las de Acerinox proceden en su mayoría de los Estados Unidos.

Procedencia de las Ventas
AcerinoxAperam
Europa41%65%
América36%28%
Africa, Asia y Oceanía23%7%
TOTAL100%100%

La valoración relativa de las dos compañías no cuadra con lo que dice la nota que tengo y actualmente el ratio EV/EBITDA de las dos es bastante similar.

APERAMACERINOX
Deuda727,69Deuda  982,5
CB2340,00CB3116,25
EV3067,69EV4098,75
EBITDA 2010 e333EBITDA 2010 e428,9
EV/EBITDA9,21EV/EBITDA9,56

Si tengo que hacer caso a la información que publica Reuters en los dos primeros días de cotización varió un 17% entre máximos y mínimos con un volumen medio, en estos días, cercano al 10% del total de las acciones. Igual la distribución se ha producido ya, pues el mercado está ajustando precios a la velocidad de la luz, quién sabe. Si la presión vendedora sigue ahí,  surgirán oportunidades de comprar un clónico de Acerinox a un precio rebajado.

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El descuento es evidente no obstante conviene recordar que no estamos ante apple o google.

El acero inoxidable es una commodity que especialmente en Europa presenta problemas de sobrecapacidad y sobrecostes.

Este spinoff bien pudiera ser una manera de sacar a bolsa una filial con objeto de fusionar (alguien dijo que con ACX=) ,consolidar,restructurar y en definitiva eliminar capacidad productiva.

Por todo lo anterior no parece un gran negocio pero con un buen margen de seguridad cualquier negocio puede llegar a ser bueno.

Este es un aviso a navegantes pero si cae a los 20-20 pocos euros y hace un buen suelo en unos meses se puede entrar (creo yo).

Hoy sin ir más lejos ha empezado a cotizar bajando un 1,75%.

Por cierto quixote1 ¿dónde has leído lo de la fusión con ACX?

Y que te parece la matriz charles ?
En PER está en la línea de los múltiplos a que cotiza su sector en EV/EBITDA también. Sólo en términos de PEG está a buen precio, si se cumplen las estimaciones de crecimiento de los analistas +27,3%, frente a 12,58% del sector.
Yo le calculo un FCF normalizado de 8,5bn y un precio objetivo de 60$. Te parecen altos ?

No sé, tampoco me parece un disparate. Lo que pasa es que a ver cómo estimas los CAPEX en un monstruo de este calibre. Con los cíclicos casi prefiero jugar a lo que comentaba Grantham en su carta, la extrapolación que hace el resto del mercado del crecimiento cuando las cosas van bien.

A mí me pasa como a los de Bestinver, salvo en negocios super-estables como Utilities ni me preocupo de los descuentos de flujos caja.

De todas formas en ArcelorMittal no hay mucha diferencia entre la depreciacion y el capex. Desde 2002, la depreciación acumulada es de 20.100 y el capex es de 19.400.
Yo las cíclicas suelo valorarlas a un FCF de medio de ciclo razonable y alcanzable, vigilando a la competencia. No es igual de complejo meterse en ArcelorMittal que en Smurfit Kappa. Por eso con Arcelor puedes hacer un 30-40% y con Smurfit un 600-700%.
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