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dlacalle
09:33 el 03 agosto 2011

El Mercado No Ataca. Se Defiende.

http://www.cotizalia.com/lleno-energia/2011/mercado-ataca-defiende-20110803-5897.html

Como en 2008. Tirando balones fuera. “El Ibex cae por (inserte a su gusto, Grecia, EEUU, Portugal, los  hedge funds, la prima de riesgo)” y “la prima de riesgo sube por el ataque de los especuladores”.  Espero con ansia el titular que alguna vez diga “el Ibex cae porque las estimaciones de PIB y beneficios son incorrectas” o “la prima de riesgo sube  porque las instituciones ya no pueden absorber más deuda de la que les han colocado”.

Como en 2008, la culpa ahora va ser de los  hedge funds. Me parto. Y esperen, que dentro de poco se tomaran decisiones intervencionistas. ¿Alguien se acuerda de  lo que ocurrió en 2008 cuando se prohibieron las posiciones cortas? El mercado se desplomó otro 30%.

La prima de riesgo no sube por ningún ataque. Sube porque los tenedores de bonos estatales, que ven el riesgo de estancamiento económico y la deuda aumentar, no pueden vender sus carteras de bonos soberanos y buscan protección (la prima de riesgo).  El 96% del mercado de CDS soberanos ( credit default swaps o seguros contra impagos) lo acaparan precisamente las instituciones financieras “bandera” o semi-estatales que están inundadas con €250.000 millones de deuda soberana europea. Buscan protección y no pueden vender, por la baja liquidez, porque no hay compradores y en cualquier caso en la próxima subasta de deuda se les“exigirá” volver a comprar. Con un problema. La capacidad de compra se reduce por saturación y las necesidades de refinanciación de los estados endeudados van en aumento. Según JP Morgan, Italia tendrá problemas de liquidez en Septiembre, y España en Marzo de 2012.

Los  hedge funds no atacamos. Estaríamos encantados de invertir contra esa subida de la prima si no estuviese justificada. Pero no es así. La tendencia es clara y normal. Se está re-evaluando el riesgo soberano. Esa deuda soberana que durante décadas nos han contado que no tenía riesgo. Igual que el timo de que “las casas nunca bajan”.

La crisis de deuda soberana tiene muchas similitudes con la burbuja inmobiliaria. Un activo“sobre-preciado” (en este caso la deuda estatal, al considerarse injustificadamente como un activo sin riesgo), un aumento brutal del inventario (todos los países emitiendo, utilizando los fondos de pensiones y la seguridad social para comprar más deuda) y un estallido, cuando la capacidad de crédito se maximiza.

El final en este caso, como en el de las hipotecas basura (léanse “The Big Short”) es el mismo. Una devaluación del activo subyacente (la deuda soberana) acorde a la demanda real. Las fases son las típicas: “shock, anger, denial, acceptance”.  Primero, sorpresa (“pero si nuestro sistema financiero es el más sólido del mundo”), luego enfado (“España no es Grecia”), luego negar la realidad (“la prima sube por causas externas”), y finalmente asumirla. Y ahí es donde, por fin empieza la solución. La deuda estatal será más cara, los estados aprenderán a no despilfarrar y el modelo de crecimiento con deuda, es decir, financiar los privilegios adquiridos por una sociedad decadente con los ingresos de las generaciones futuras, se acabará. Y les aseguro que llegará. Ahora estamos en fase de disfraz (“nuestra deuda sobre PIB no es tan alta”, “España necesita más aeropuertos”, “la deuda de la comunidad-región-nación-país A es baja porque es menor que la de la comunidad-región-nación-país B”).

Es curioso ver que nos preocupamos porque el coste de la deuda de España o Italia a 10 años se sitúa en un 6.3% o un 6.2%.  Sólo nos preocupa porque queremos volver a la fiesta de la deuda y pagar menos. Si el modelo de Estado fuera generar y mantener superávit, estos movimientos no nos preocuparían tanto.

Nos olvidamos además de que el oasis de deuda gratis es un invento de hace muy poco. Hace menos de veinte años los estados europeos pagaban hasta dos veces esos tipos con economías que crecían anualmente, no estaban endeudadas en un 120% del PIB, y con tasas de empleo asumibles, no estructurales.

Los países y sus instituciones pensaban que el mercado de CDS, $60 billones de dólares, era más que suficiente para asegurar el riesgo crediticio. ¿Por qué? Porque solo pensaban que había riesgo en los bonos corporativos y que, por tanto, el mercado de deuda soberana no iba a necesitar de grandes contratos de seguro de impago. Hasta que los países se dedicaron a emitir deuda como locos, creando una enorme burbuja de bonos que se hace casi imposible de asegurar. ¿Y quien toma el  riesgo de asegurarla mientras los bancos e instituciones crediticias estatales luchan por sacar la cabeza de sus agujeros de deuda particulares? Para los que echen la culpa a los malvados capitalistas privados, no olvidemos que más de un 50% del sistema financiero español es público, las cajas. Y no olvidemos que en sus consejos están representados todos los partidos políticos y los dos sindicatos, y todos firmaron las cuentas de esas entidades con brío.

Pero analicemos los elementos que hacen que la bola de nieve crezca, a pesar de los “mensajes” de calma, porque acciones, todo sea dicho, pocas. Que en España no se han implementado muchas de las medidas anunciadas a bombo y platillo.

 1)       El precedente de los “stress tests” en el que bancos y cajas han llevado a cabo enormes quitas en la valoración de sus activos ha demostrado ser autoindulgente e insuficiente, pero a la vez ha puesto en los ojos del publico el bajísimo margen de capitalización (corecapital) que tienen las instituciones, particularmente las semi-estatales.

2)       Las rebajas de calificación crediticia, que nadie en ningún gobierno esperaba, son una realidad. Las agencias han tardado dos años en reflejar en sus “ratings” lo que el mercado ya intuía. La fragilidad económica de los paises endeudados. No son malvadas agencias anglosajonas que ahora atacan a los pobres países europeos con tácticas imperialistas. Es que han sido monstruosamente generosas en el pasado.

3)       Los sucesivos rescates a Grecia e Irlanda han dejado a los sistemas financieros sin “polvora” para atajar riesgos similares en otros países, pero además esos rescates han empobrecido el balance de las entidades tenedoras de los bonos.

 4)       La entelequia de las estimaciones de crecimiento y reducción de déficit. Cada mes vemos nuevas estimaciones a la baja del PIB de  2012. Y son demasiado optimistas. El FMI indica que no se van a cumplir las previsiones del Gobierno de llegar a un déficit del -2,1% en el 2014. España estará en el -3,9%, porque el crecimiento será probablemente muy bajo. Si el PIB no crece, el paro no baja y la deuda sube. Pero lo que es más importante, sin políticas de creación de empresas, los ingresos del Estado se los comerá el pago de los intereses y los gastos que no generan retorno (PIB). Que algunos llaman “sociales” y que no son más que préstamos de los ingresos de nuestros hijos.

Mientras nos dábamos palmadas en la espalda por lo bien que se había colocado la ultima subasta de deuda del país (recuerden ustedes los titulares), nadie escribió el titular “las ultimas subastas de deuda solo han sido cubiertas por instituciones nacionales”. Y mientras nuestros gobernantes aprovechaban los últimos meses de mandato antes de una debacle electoral para hundir la economía de sus regiones aumentando la deuda en un 43% en medio de una situación económica de pre-estancamiento, el Estado se acercaba peligrosamente a un nivel de riesgo país que no es asumible para ningún ente prestatario. Hoy, el rendimiento que tiene que ofrecer el bono español a diez años para que los inversores lo compren en lugar del alemán sube al 6,2%. Si llega al 7 % muchas entidades simplemente no podrán comprarlos por ser demasiado arriesgados.

La tarta de capital disponible inversor no solo es menor, y con más “actores” acechándola, sino que no podremos acceder a una parte de la misma.

Las señales de alarma llevan ahí desde el 2008. Muchos de nosotros lo hemos dicho por escrito. Mientras tanto se ha seguido endeudando el sistema a un tipo de interés más caro cada vez, mientras que a nadie le importaba que casi el 60% de los ingresos del Estado se utilicen para pagar intereses de deuda y gastos que no generan PIB.

Este año el déficit de caja español alcanzó los 14.500 millones de euros. El saldo de ingresos -gastos es negativo antes de pagar intereses.

Y ahora piden que se abra más el crédito cuando se está emitiendo deuda y pidiendo dinero a los malvados inversores solo para cubrir intereses. No capital. El resultado es que, tras los recortes ya anunciados, hace falta una reducción del gasto del 30% para cubrir el déficit de caja e intereses, y pocos se dan por enterados.  “La culpa es de los malvados inversores” que tienen la molesta pretensión de recuperar su inversión y pedir un precio adecuado al riesgo. Qué cosas.

Señores, el mercado, ese ente que tanto odio causa a los intervencionistas, reacciona porque se le ha mentido. Y reacciona vendiendo y buscando protección.

¿Se quejan de la supuesta “dictadura de los mercados”? Perfecto. No permitan que nuestros líderes vuelvan a endeudarse de manera salvaje. No más déficit y no tendrán que preocuparse de si la culpa es de los  hedge funds, de Merkel, de Fitch o de la gira de U2.

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35 comentarios
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Muy interesante comentario, Flambo. Te tomo la propuesta
dlacalle. Me quito el sombrero.
un saludo
Pues a ver si hay opciones más benignas, que lo dudo. Leyendo lo que hay, sólo creo grosso modo en la contundencia de S. Niño Becerra, pero detecto que, en general, es muy poco apreciado.

Los factores diferenciales en este ajuste son los siguientes:

1) Los EMER flojean

2) EEUU deja de apoyar la economía (no QE y acuerdo para control del gasto público).

Hace 2/3 meses esto no se encontraba encima de la mesa y los mercados terminan por romper por el lado más débil. Ahora parece que el mercado converge con una realidad que, a toro pasado, estaba más clara que el agua. El ya te lo dije o ver las cosas tan claras no son buenos compañeros de viaje a la hora de invertir. 

No olviden algunas cosas (1) opiniones hay para todos los gustos y (2) el mercado puede marcar durante mucho tiempo unos precios alejados de sus fundamentales.

Ahora que tienen todo el mundo tiene claro que el diferencial de ESP está dónde tiene que estar y que subirá más y la rentabilidad se irá a las nubes.... comencemos a pensar ¿Dónde se irán los precios? ¿Qué niveles de deuda sobre PIB tiene ESP? ¿Dónde están los tipos en Japón y que niveles de deuda tienen? ¿Mañana el BCE comenzará a retraerse?

He vuelto a comprar unos bonos a 10YR de ESP. Ya veremos lo que ocurre dentro de unos meses y si va a resultar que lo que está ocurriendo ahora es una oportunidad estupenda de meterse en el mercado. 

Esos gráficos del artículo son de AFI??? Buenos analistas, estaría bien saber que opinan ellos sobre la curva de tipos de ESP. 

s2 a todos

Dicalle: buenísimo.

Lo he enviado a mi casa matriz (Suiza), y les ha encantado. Gracias,

@luisete222, le echaba de menos por aquí en estos tiempos "tan revueltos" :-).
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O.K. a sus puntos 1) y 2).
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Pero...no me queda claro su escenario.
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- ¿Compras bonos a 10 años a esta rentabilidad históricamente alta, sabiendo como dices, que el diferencial de ESP va a subir más ?
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¿No es eso contradictorio? O lo comentas con la ironía, de que estamos tocando techo en la prima de riesgo...y estamos frente a una oportunidad buena de invertir en RF ????
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Gracias a que los precios pueden estar alejados de los fundamentales mucho tiempo, espero que mi estrategia a 10 años funcione  Lo malo es que tendré que esperar mucho para ver si los resultados son satisfactorios... :-)
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Un saludo.
@dlacalle: "No está hecha la miel para la boca del asno." Esos comentarios de "indignados" solo demuestran lo difícil que les resulta tener sentido común, negando la verdad del hecho. Lo más sensato es que no te roben mucho tiempo y lo dediques a escribir artículos tan divulgativos como éste para el disfrute de los que sí aceptamos la realidad. Quizás el asno aprenda poco a poco, no subestimemos a priori a nadie.
 
No recuerdo quién dijo que en la vida hay tres tipos de personas: las buenas, las malas y los políticos. Los mercados ponen precio al valor de lo cotizable y son de hecho la auténtica policía de los políticos. Si no existieran los mercados, los políticos camparían a sus anchas sin freno por eso no es de extrañar que intenten subyugarlos de alguna manera. ¿Quién iba a pararles en sus despropósitos y en su sed de poder si, hiciesen lo que hiciesen, no ocurriese nada realmente contundente. Los mercados son fríos y ponen las cosas en su sitio donde duele: el dinero. Solo deseo que no desaparezcan por el bien de todos.
 
Por otra parte no olvidemos que las cuatro fases que citas como típicas parecen una adaptación del modelo Kübler-Ross , propias de una enfermedad terminal o una pérdida catastrófica: negación, ira, negociación, depresión y aceptación. Moraleja: nos cuesta admitir que nuestro sistema tiene cáncer y la deuda desbocada es su síntoma más evidente.
 
Sin embargo difiero contigo en el segundo elemento de la bola de nieve: las agencias de rating. ¿Han sido realmente generosas en el pasado o no han hecho sus deberes? Y lo que es peor ¿los están haciendo ahora? ¿Qué puede justificar que con la gigantesca deuda de EEUU ese país no haya perdido la triple AAA mientras que otros con muchísima menos deuda hayan sido defenestrados?
 
Todo lo que está subvencionado, como el coste de la deuda por las instituciones obligadas a sostenerla, está abocado al fracaso. Pan para hoy y mucha hambre para mañana y un acto de irresponsabilidad para futuras generaciones.
 
Enhorabuena por el artículo y agradecido por decir lo que muchos pensamos.
Muchas gracias... Para entender hasta que punto estan los bancos metidos en el problema de la deuda soberana: Unicredit: 121% de su core capital son bonos soberanos Italianos, Intesa 121%. BBVA, 193% en bonos espanoles, SAN 76%
Seguro que os interesa este tweet de esta mañana de José Carlos Díez al respecto del tema que nos ocupa.
"El diferencial próximo a 250. El BCE debe seguir sin piedad hasta que la sangre corra por las calles de londrés y nueva york. A por ellos"
Tremendo, eh?
Es un caso habitual de delusion entre mucho economista progre, pero nada que sigan con eso de la sangre total a quién le importa que con el dinero de todos vayamos a por gente que gana dinero con su cabeza...

El problema es que el BCE al igual que la FED, no tiene capacidad para echar agua en el desierto todos los días...

Además al final ocurre lo de siempre. Los bonos apenas sufren, y las bolsas se derrumban, como si las empresas estuvieran todas invertidas en deuda, y no se dedicaran a otra cosa...

Warren Buffet también solía decir este dicho, de comprar propiedades y activos cuando haya sangre por las calles.

De todas formas JC10, es demasiado optimista para los tiempos que corren, y se piensa que todo el mundo es un especulador, aunque bien es cierto, que Intermoney es la que más acierta de lejos en las previsiones económicas.

Pues en Londres estáis ya con sangre en las calles...
@aoshi7, no era en tono irónico. Mi posición en deuda ESP es clara y compré el 10YR al 6,18%. No me creo la actual prima de riesgo y las inflaciones remitirán si las MMPP continúan con sus cesiones.

La ironía quizás es por el análisis ex-post o a toro pasado que se está haciendo, ahora parece que todo el mundo lo ve claro. Pero esta opinión generalizada choca con la mía, todas las razones las conocemos desde hace tiempo. 

Espero que en tus fundamentos no tengas RV de EEUU porque se encuentra barata. La RV ESP comienza a estar en niveles realmente atractivos. Una buena posición no direccional podría ser un corto RV EEUU y largo RV ESP.

@arturop, espero que no los disturbios no afecten a su barrio. Yo vivía cerca de Hackney, stocknewington, y la verdad es que londrés no es el mejor ejemplo de integración. 

s2 a todos

Gracias @luisete222 por la aclaración.

Mira que me lleva tiempo lo que comentas, de que el IBEX está ya a unos niveles que quizás haya anticipado las caídas que todavía faltan en WS.

Pero por otro lado, me cuesta ver el DJI bajar y al IBEX subir. Pero tengo claro que el IBEX en 7XXX, tiene una valoración que descuenta cualquier escenario malo, por negativo que sea.

Mi exposición a RV USA no es en índices, estoy tranquilo no es una exposición grande, y de momento no cubro la divisa, prefiero que el activo se "cubra el solo".

Gracias @luisete222. Por aquí bastante tranquilo, pero su ex-barrio está en pleno meollo. No se, yo creo que no llegará la cosa a mucho más. Se dice que son los carteles de la droga los que lo han organizado porque la policía los tiene contra las cuerdas. Yo sin embargo, sí que veo a Londres bastante multicultural. ZP estaría como un cerdo en un charco aquí.
En 2008, se prohibieron en EE.UU. las posiciones cortas después de la debacle de los mercados tras Lehman Brothers.
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¿Resultado?
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Que cayeron otro tanto hasta encontrar suelo.
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Poner puertas al campo es una gracieta de los políticos que no tiene sentido alguno.
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Por cierto, yo hoy me he podido poner corto en SAN sin problema alguno con CFD's... hasta poco antes de las 9:50, ahora... "nasti de plasti"...
Bueno pues con la que está cayendo hoy (media de índices con pérdidas superiores al 5%) que nadie diga que los cortos prohibidos tienen la culpa porque es imposible. Quizás sea el momento para que se den cuenta que no sirve de nada prohibir los instrumentos porque ponerle puertas al campo es absurdo y que el mercado se defiende vendiendo; una reacción lógica ante tanta incompetencia, mentira y números malos.
Habrá gente , economistas de cybertronío, que le dirá que qué hubiera pasado si no hubiéramos intervenido. Argumento falaz donde los haya.
En cuanto perforemos los mínimos de 2009, la gente se preguntará una vez más porque se hacen chorradas de este tipo de prohibir cortos en ciertos activos, cuando lo que está pasando en realidad, es que se está vendiendo a mansalva, ingentes cantidades de "largos"...
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