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14:18 el 29 septiembre 2016

Former Head of Pension Fund. Ingeniero Industrial y MBA por ESADE

AGÁRRALO COMO PUEDAS (1era Parte)

"Apresúrate lentamente"  Caius Suetonoius, historiador romano

Es innegable la importancia que tiene la reserva federal en los ciclos económicos de los Estados Unidos, políticas monetarias laxas han impulsado el crecimiento de su mercado y por contra, políticas monetarias restrictivas lo han limitado e incluso han contribuido a  desembocar en recesiones.

Es importante estudiar la historia y sus ciclos, y aunque cada período histórico tiene su contexto, periodos de expansión (en ocasiones culminado por etapas de sobrecalentamiento) siempre son seguidos de contracciones o recesiones.

Actualmente con unos mercados globales a merced de los bancos centrales, cada vez más dependientes el uno del otro, quería reflexionar acerca de algunas predicciones que algunos profesionales del sector financiero empiezan publicar, ¿y si estamos ya en las primeras fases de una recesión? ¿Que herramientas van a quedar en los bancos centrales para ayudar a combatirlas? 

Nos encontramos actualmente en uno de los mercados alcistas (con referencia al S&P 500) más extensos tanto en duración como en retornos desde los mínimos de marzo de 2009, esos mínimos que habían marcado una de las recesiones más violentas del último siglo.

Fuente: JPM Asset Management

Estos grandes mercados alcistas han terminado en recesiones o crashes bursátiles (el del 1987 sin recesión), donde en cada una de ellas de media como mínimo se ha esfumado un tercio de su capitalización. Éste que estamos viviendo tendrá el mismo destino, aunque por supuesto no sabemos cuando. 

Hemos visto que un crash puede ocurrir sin una recesión económica, a menudo altos niveles de valoración la desencadenan y también hemos visto que las recesiones no se forman sin un deterioro de los fundamentales económicos. Si tenemos la mala fortuna de topar con las dos juntas, esto es altas valoraciones y malos fundamentales, el resultado será desastroso, pues ya de por sí una recesión sin elevados niveles de valoración pone a cualquier inversor de renta variable los pelos de punta. 

La economía americana fue la primera en emerger de la crisis financiera que empezó en 2007, apoyada por la mejora del empleo, el gasto en consumo, producción industrial, el precio de la vivienda, un desapalancamiento doméstico,  beneficios corporativos etc. Esos brotes verdes crecieron y algunos de ellos ahora se están empezando a secar. 

Con el S&P 500 ahora cerca de máximos, la valoración del S&P no es barata bajo ninguna métrica convencional:

1)CAPE en 27 (solo ha sobrepasado este nivel en el 1999 con la burbuja.com)

2)P/E de 19 veces beneficios de 2016. Por encima de la media histórica

3)EV/EBITDA de 13. En niveles de 200o, con una salvedad, el crecimiento del EBITDA durante la década de los 90 fue del +90%, durante estos últimos 10 años ha sido del -5%.

4)P/FCF de 27. Ligeramente sobre la media de los últimos 10 años

5)P/B de 2.8. Ligeramente sobre la media histórica

6)P/S de 1.9. Sobre la media histórica

7) Stock Market Cap /GDP del 126%. Muy por encima de la media histórica. 

Las posibles justificaciones de estas valoraciones residen en 1)unos tipos de interés muy bajos 2) que el sector energético ha lastrado las ventas y beneficios, y por ende, encarecido las valoraciones del mercado y 3) Las compañías nunca han generado tanto cash como actualmente y los márgenes de beneficio están en máximos históricos (que por otra parte también son cíclicos).

Por supuesto, puede seguir al alza muchos meses más incluso si los fundamentales no le apoyan. Una nota del responsable de estrategia de Goldman Sachs, David Kostin, decía: 

“S&P 500 is overvalued on both aggregate and median basis on many classic metrics” en enero de 2014! 

Todavía pasarían algunos meses más de fiesta, cocktails y risas. La FED dejó de incrementar su balance alrededor de ese verano, y al igual que sucedió en 2011, empezaron los nervios y la volatilidad.

Fuente: Bloomberg LP

A estos niveles de valoración actuales y con una FED más restrictiva que expansiva*, el viento de cola que ha impulsado el índice va desapareciendo, disminuyendo así las rentabilidades futuras que puedan ofrecer en su conjunto las compañías americanas. Desde un punto de vista de riesgo/recompensa y sin el crecimiento de las ventas, estas valoraciones cada vez son menos atractivas. El mercado tiene que crecer sin asistencia sanitaria.

No es alentador que por ejemplo una compañía como Procter & Gamble (fantástica empresa por cierto) cotice a casi 4 veces sus ventas, una compañía que a pesar de sus objetivos estratégicos de prometer crecimiento via mercados emergentes lleva más de 3 años sin incrementar sus ventas. Solamente en dos ocasiones anteriores había alcanzado estos múltiplos, en 1999 y en 2014, en ambas le esperaba una gran corrección. Probablemente su estable generación de caja, su menor volatilidad histórica y su enfoque shareholder-friendly (incrementando dividendos trimestre tras trimestre, con un 3% de rentabilidad por dividendo y plan de buybacks) han atraído inversores en busca de yield.

Con el S&P 500 actualmente cotizando a 16 veces beneficios de 2017, el mercado parece descontar una aceleración en el crecimiento. En los últimos 40 años estos múltiplos han ido de la mano de crecimientos del PIB en torno al 4-6%. Actualmente el PIB americano no llega al 2%. Expansión de múltiplos pura y dura.

Continua..

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