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11:56 el 07 octubre 2016

Former Head of Pension Fund. Ingeniero Industrial y MBA por ESADE

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Históricamente los períodos de subida de tipos no son bajistas, aunque en casi todos se repite un patrón, la mayor parte de la rentabilidad generada por el S&P 500 se produce en los primeros meses/años de la recuperación, es decir, aunque pueda quedar un tramo al alza, es menos frecuente obtener retornos importantes, dada la tremenda expansión. 

En el cuadro de abajo podemos ver los ciclos de subidas en el pasado:

Fuente: Reserva Federal y Omega Advisors

 

Fuente:ISG, Bloomberg

Y la reacción del mercado ante una segunda subida de tipos en los ciclos pasados no han sido tan negativas para el mercado, de hecho en los tres ciclos anteriores el retorno del S&P500 ha sido superior al 6% de media en los 6 meses post-subida.

Para encontrar un periodo de tipos tan bajos y tan prolongados como el actual nos tenemos que remontar a la década de los años 30 en USA. Justo después de la segunda guerra mundial se empezaron a incrementar los tipos de interés. 

Fuente: StLouis FED, Moody’s

En aquella ocasión la recuperación fue tremenda y Estados Unidos llegó a crecer a ritmos de doble dígito anuales. Actualmente estos crecimientos son impensables, ni siquiera en mercados emergentes, y cuesta pensar que el ciclo actual vaya a ser tan expansivo.

A finales de 2015 cuando se produjo la primera subida de tipos (15 diciembre 2015), los miembros de la reserva federal publicaban “the dot-plot”(cada miembro publica sus proyecciones de los tipos de interés para los siguientes años)

Fuente: Reserva Federal

El consenso se situaba en tipos cercanos al 1,5% para el 2016.

¿Por qué no ha tenido prisa Yellen en subir tipos? a pesar de que :

1) la inflación empieza a incrementar, en concreto la medida preferida de la FED, el core PCE (sin tener en cuenta energía y alimentos, más volátiles) 
2) Atrás quedaron los temores de enero y febrero sobre el crecimiento chino y el crudo hizo por fin suelo 
3) el desempleo está por debajo del 5% (el U3, incluso el u6 está por debajo de la media histórica) 
4) tiene a los índices de renta variable en máximos 
5) La regla de Taylor y sus distintas variaciones todas señalan que teóricamente los tipos de interés deberían estar más arriba , ver cuadro:

6) Otros miembros de la FED están a favor de incrementar el ritmo de subidas. En la última reunión 3 miembros estaban en desacuerdo sobre la decisión de mantener tipos. 

En primer lugar porque no tiene miedo que la inflación se le dispare rápidamente. En un mercado tan globalizado, donde otros mercados desarrollados como Japón y la UE, con algunos de sus bonos en TIR negativas parece poco probable que USA padezca una brusca subida de la inflación y haya una divergencia tan grande entre el crédito de países desarrollados. 

En segundo lugar porque teme que ocurra un evento similar a 1937 o 1987 (donde había cierta complacencia y sobrevaloración) donde subidas bruscas de tipos de interés provocaron correcciones importantes en las bolsas (Aunque teóricamente el mandato de la FED no es velar por la estabilidad del S&P 500, solo hay que ver a sus miembros salir a dar un “speech” ante cualquier pequeña corrección con un discurso “dovish”). 

En tercer lugar porque el yuan chino no deja de depreciarse frente al dólar. 

Fuente: Bloomberg

Y en cuarto lugar porque nunca antes la FED había subido tipos de interés en los 2 meses previos a una elección presidencial. Pese a todo, las probabilidades de que haya una subida antes de fin de año están cada vez más altas. 

Fuente: Bloomberg

Lo lógico y con tantos miembros con un sesgo “dovish” (ver cuadro abajo) es que la política monetaria de reserva federal siga siendo muy acomodaticia. A día de hoy, la FED tiene un consenso de tipos del 1% para el próximo 2017 y del 2% para 2018.

Nunca antes habíamos vivido una política monetaria tan coordinada por los diferentes bancos centrales. A diferencia de un banco, donde el balance puede estar apalancado 10 veces o incluso 20 y 30 veces y existe un límite, los bancos centrales pueden incrementar su balance indefinidamente creando dinero para comprar activos. No se cuales pueden ser los efectos a largo plazo pero, ¿ustedes ven normal que por ejemplo  el banco central de Japón esté entre los mayores accionistas en el 90% de las compañías del Nikkei 225?

Hay muchas dudas sobre la efectividad de los tipos de interés cero o negativos,  un engendro nacido de la creatividad de los bancos centrales en su desesperación por luchar contra un crecimiento anémico e intentar reactivar el consumo. Este concepto va contra toda lógica, ¿quién paga por prestar capital a un estado? En cualquier caso tanto en Europa como en Japón, estas medidas no están teniendo éxito.

En la imagen de abajo podemos ver su efecto en las mercados con NIRP:

Fuente: Blackrock

Cuando acabe esta anomalía, y tipos y valoraciones se normalicen (que lo harán antes o más tarde), el mercado de bonos saltará por los aires. ¿De verdad un bono español a 10 años, italiano o portugués está justamente valorado? No lo creo. No quieras estar en la piel de un tenedor de deuda de largo plazo, y ya que es poco probable que un inversor las mantenga hasta vencimiento, podríamos tener en renta fija, la volatilidad de la renta variable con retornos de renta fija.

Posiblemente dentro de algunas décadas se hablará de la burbuja de bonos actual. En el gastrobar de la esquina un inversor le contará a su compañero:

    -Tipos negativos Esteban, en que estarían pensando? 

 

Continúa…

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