José Ramón Iturriaga  

jriturriaga (17º) 

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jriturriaga
18:25 el 30 octubre 2012

Gestor de Okavango Delta FI, Kalahari FI y Spanish Opportunities

Desayuno con Juan Muro-Lara de Acciona.

Desayuno convocado por banco nacional de primer nivel. Asistimos cuatro inversores institucionales lo que en si mismo es un buen termómetro del interés que hay actualmente por la renta variable española: poco o muy poco incluso para los inversores que, en teoría, esta compañía representa su universo natural de inversión y más en el momento actual con todas las novedades que se han producido últimamente. Esto en si mismo no es ni bueno ni malo. Sin embargo, lecturas tan extremas con respecto al posicionamiento, son un buen indicador que hay que leer como contrario: cuanto peor, mejor.

El primer tema tratado ha sido la situación regulatoria. Con la prudencia habitual con la que las eléctricas valoran siempre aspectos regulatorios, hace una lectura positiva de lo que actualmente está en tramitación parlamentaria -que sin duda es mucho mejor de lo que se planteaba antes de verano-. Las medidas (6% tasa a generación ordinaria y renovables, canon hidráulico e impacto –limitado por baja exposición- en termosolar), supondrán a la compañía –sin tener en cuenta lo que finalmente se repercutirá al precio del pool- en torno a 80 millones de euros.

Hay un aspecto pendiente de aclarar en la tramitación parlamentaria con respecto a una enmienda presentada por el PP por la que parte de la prima de renovables saldría del esquema de tasas de la propuesta de reforma inicial e iría directamente contra presupuestos. Sin duda no sería una buena noticia que parte de los ingresos dependieran todos los años de la tramitación presupuestaria. No es un tema baladí porque dejaría abierto el riesgo regulatorio en el caso de las renovables.

Con independencia de lo anterior, no cree que, pese a la “locuacidad” del ministro de energía en las últimas semanas, se haya cerrado en falso el riesgo regulatorio porque supone una solución definitiva para el déficit de tarifa y creen –bien en mi opinión- que hay otras prioridades actualmente que una reforma en profundidad del sector con lo que supone de desgaste para el gobierno.

Importa destacar que la política de dividendo no se va a modificar (tres euros por acción): de igual manera que cuando se han dado ingresos extraordinarios por desinversiones importantes en la historia de la compañía no se ha pagado dividendos extraordinarios, a día de hoy, aunque el pago de dividendo suponga un “pay out” de casi el 100%, se va a mantener.

Con respecto al endeudamiento (7.500 millones de euros), el menor ritmo de inversiones los próximos años debería reducir los ratios de apalancamiento. En cualquier caso, en 2013 estarían casi neutrales en términos de generación de free cash flow.

Por último, creo que se desprenden conclusiones interesantes del proceso todavía abierto de privatización actual de Aguas de Llobregat. A día de hoy, el consorcio liderado por Acciona –y en el que participan unos socios brasileños (sí, sí, brasileños)  y otros catalanes- ha hecho la mejor oferta económica con diferencia. Sólo ha habido otra oferta, lo que en si mismo es bastante relevante. Y los “economics” de la inversión –a falta de conocer el detalle- suenan bastante bien. Nos encontramos en una situación en la que las administraciones públicas son vendedores forzosos por sus necesidades de reducción de deuda y los compradores son pocos por la dificultad de conseguir financiación: situación ideal para operaciones oportunistas que también creo que hay que aprovechar porque no creo que dure la ventana de oportunidad.

En definitiva, creo que Acciona es un buen ejemplo de compañía que ha salido por completo del radar por el hecho de ser española lo que ha provocado que sus fundamentales dejen de importar. Esto,  lejos de ser un riesgo, a estas alturas del partido y a la luz de los últimos acontecimientos, constituye una oportunidad de las de pocas veces en la vida.

* A modo de disclaimer, Acciona es una posición en la que están invertidos los dos fondos que gestiono: Okavango delta y Kalahari alpha

 

 

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2 comentarios
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Gracias por el resumen de la presentación Joserra.

En efecto, hay buenas compañías que están ahora fuera del radar de los analistas internacionales y presentan buenas oportunidades de compra con visión a medio y largo plazo.

Bastante de acuerdo con el plan de juego (compañías españolas con negocio internacional), sin embargo, no estoy tan de acuerdo con elegir el sector de las renovables (si entramos en el energético) y menos una compañía tan endeudada, a continuación mis argumentos. Dos continentes en clara expansión, Sureste Asiático y Latinoamérica más otro que habrá que construir casi entero (África) son un terreno perfecto para las energías tradicionales (modernizadas claro está) como carbón y petróleo. Las energías de fases iniciales de desarrollo no pueden ser la energías renovables por cuestiones técnicas (actualmente), ya que requiere un mayor coste por unidad producida y exigen elementos como una red de tranporte eléctrica muy avanzada (sólo al alcance de países ricos). Estos países necesitan proveer energía eléctrica a grandes centros de población, es decir mucha potencia instalada y un rendimiento constante.

Por tanto entre el pastel que queda en países como EEUU que apostarán por renovables y el pastel de los países en desarrollo me quedo con este último. Ejemplos de compañías con grandes rendimientos por capital empleado en España en negocios como el minero, petróleo, petroquímico y gas son por ejemplo Técnicas Reunidas o Duro Felguera. Ambas con un ROE actualmente de casi el 40%. Llevan siendo ya varios años en los que este sector se encuentra en gran expansión. En mi opinión, si apostamos por el sector energético que sea el tradicional (no por ello no modernizado).

¿Qué opina de todo esto? Gracias por su atención.

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