José Ramón Iturriaga  

jriturriaga (17º) 

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jriturriaga
18:42 el 13 noviembre 2012

Gestor de Okavango Delta FI, Kalahari FI y Spanish Opportunities

Popular, crónica de una muerte anunciada

 

La enorme ampliación de capital del Banco Popular es uno de los últimos episodios del extraordinariamente largo –cual culebrón venezolano-  proceso de restructuración del sistema financiero español, que tanto ha pesado en la credibilidad –y solvencia- del conjunto el país y que, a la vista de los hechos, no está exento de riesgos. De su éxito depende que un banco de enorme tradición e historia acabe finalmente pseudo-nacionalizado -o no- y que el proceso en su conjunto recupere parte de la credibilidad perdida (a pulso).

¿Cuánto hay que pagar por un banco local español que en el año 2014 va a ganar en torno a 1.000 millones de euros, con ROTE del 10%, con márgenes algo mejores que el sector y ya provisionado en ese año el quasi apocalipsis que presuponía el escenario más pesimista de Oliver Wyman?

Pues para responder a esta pregunta hay que tener claras una serie de cosas:

-          ¿Son fiables las estimaciones 2014 de la pregunta anterior? Son bastante más conservadoras que las que ha presentado la compañía y parece que un escenario normal se deberían alcanzar. A día de hoy, las dudas son muchas –techo de mora, coste del funding, ... Pero si parecen números razonables si el banco continúa existiendo en el 2014.

-          Con respecto a número de acciones, las cosas no están tan claras. A las acciones en circulación hay que sumar las de la ampliación y las que venga de la conversión de instrumentos híbridos de Popular y Pastor. Por lo que son algunas más que las que reconoce la compañía.

-          En la coctelera hay que meter visión del conjunto del sistema financiero español y como deberían cotizar las medidas adoptadas hasta ahora –recapitalización, banco malo, consolidación,…-. En este punto, personalmente soy más constructivo que la media. Entiendo que estamos en los últimos coletazos del proceso y que el sacar a los conductores borrachos de la carretera va a redundar a largo plazo en beneficio del conjunto del sistema y de los (pocos) bancos que queden. Si Popular es uno de ellos, creo que este punto en algún momento cotizará de forma positiva.

-          Y por último pero para nada menos importante, es como valoramos la continuidad del management. No tiene pase que al frente del banco continúen los que han llevado al banco a la situación actual. Los que en los últimos coletazos de la burbuja inmobiliaria pisaron el acelerador a fondo en crédito promotor. Los que han estado en completo denial y mantuvieron hasta el último día un plan de negocio pueril sobre la forma en la que iban a cubrir las de todos conocidos necesidades de capital del banco y que les ha llevado a acudir los mercados de la forma (forzada) en la que están acudiendo. Y los que hace algo más de un año, pocos meses antes de un previsible cambio de gobierno que presumiblemente conllevaría una nueva reforma financiera, hicieron una compra que no tenía ni pies ni cabeza. No parece que sea lo ideal mantener al pirómano al frente del equipo de bomberos y este aspecto es el más difícil de meter en la ecuación.

Importa destacar varios aspectos que no son en absoluto baladís a la hora de valorar todo este proceso. Por un lado, el hecho de que los accionistas de referencia no vayan acudir al 100% a la ampliación. No sólo por lo que presupone, sino por la cantidad de derechos que van a salir al mercado. A la vista de los acontecimientos, en este caso el hecho de haber contado con una base de accionistas estable no ha redundado en un mejor gobierno corporativo, todo lo contrario.  

Por otro lado, el que un tramo importante de la colocación vaya a ir al cliente retail no es sino otro malísimo síntoma. No porque dude de la capacidad de colocación de la red del Banco Popular, sino por el menoscabo que supone para la franquicia el seguir exprimiendo a su base de clientes.

Así las cosas, no es descartable que el papelón de derechos que van a inundar el mercado (core más minoritarios trasquilados) lleve la cotización de la acción cerca del precio de aseguramiento con lo que eso supone.

Por lo tanto, lo más probable es que tengamos la oportunidad de invertir en una buena franquicia –pero peor de lo que era por los jirones que se están dejando en la gatera-, en un sector restructurado, a una valoración bastante ajustada por lo forzado de la colocación, con el management responsable de esta situación todavía al frente y con riesgo de que se lo queden los bancos aseguradores.

En fin, nadie dijo que esto fuera fácil.

 

*A modo de disclaimer, en los fondos que gestiono Okavango delta y Kalahari alfa no tengo posición en banco popular. 

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Que significa ROTE?

#apandres ROTE = Return On Tangible Equity. Una medida de rentabilidad. La de los bancos locales españoles está en el 3-4%. La del BBVA y Santander en torno al 15%

La verdad es que la caída de la última media hora de hoy no pinta nada pero que nada bien... Un 12%, hasta mínimos

Cotización Popular

@jriturriaga: me temo que el management va a continuar. Si los accionistas de control no asumen su parte alicuota de la ampliación creo que es porque no pueden. Banco Popular se ha significado por su núcleo de accionistas muy cohesionado, pero con poca atención al accionista minoritario: no sé si han cambiado las cosas, pero para poder participar en la Junta de Accionistas se exigía la propiedad de un gran número de acciones. 

Es verdad que la adquisición del Pastor, sin ayudas, fue desacertada.

No tengo muy claro si la gestión del banco ha sido mala como propones. Las necesidades de capital se deben a las nuevas exigencias con las que no contaban al adquirir Pastor. Respecto a la adquisición de Pastor estoy de acuerdo en que no era lo más aconsejable, pero fue el mal menor, ya que el incremento de tamaño fue una decisión, o si prefieres imposición, política, y mejor eso que alguna caja.

 

Yo la única precupación que tengo es que la ampliación no se complete, porque en ese caso las dos opciones que veo no serán buenas para el pequeño inversor. La primera la necesidad de ayudas públicas, lo que diluiría el precio considerablemente en mi opinión. La segunda, y de esto aún no he oido hablar, es que nuestro amigo Emilio acuda al rescate y Santander se quede el Popular, y en este caso, al menos en el corto plazo veo la inversión peligrosa.

Muchas gracias por el informe, para los que no dominamos los bancos tu informe, me parece muy esclarecedor.

Gracias por el artículo. Lo que comentas de los clientes retail es un punto muy importante. Me consta que ya ha comenzado desde la red de oficinas la presión a los clientes para suscribir acciones, con amenazas incluidas. Esto está creando mucho descontento y creará también muchos problemas si la rentabilidad de la acción empieza a caer. Algunos no aprenden nunca, ni tan siquiera después del deshonroso capítulo de las preferentes.

 

Por cierto, un angulo que no trataba en el artículo es que con tantas acciones nuevas en el mercado, el control del banco estara en el aire...si alguien se atreve

Yo creo que muchos clientes no quieren ni oir hablar de acciones del banco. Muchos ya las tienen y pierden mucha pasta. Los directores de sucursales se arriesgan a soportar unos cuantos berridos del cliente.

@jriturriaga si me dejan ver los libros en detalle... Hago una oferta tipo Buffett :)

Mi opinion:.... va a ser un exito sobrado.  

@kaloxa yo creo que va a haber un rebrote de actividad corporativa una vez que la ruptura del euro ha dejado de ser trending topic y que parece que en Europa se impone la sensatez: las valoraciones están ahí y el dinero también

@jriturriaga,

 

Muchas gracias por tu aclaración. Entiendo que ROTE tiene la misma formula que el ROE, sólo que excluyendo los intangibles del equity. ¿No?.

 

Que desastre de Presidente. Cuantos recuerdos de los Hnos. Valls Taberner. En mi vida profesional el peor competidor posible en empresas de medio y pequeño tamaño, las más rentables para el banco. Fui accionista y obtuve muy buenos resultados. Esta ampliación de capital es una huida hacia adelante sin un destino claro. Los accionistas importantes no cubren lo que les corresponde y los clientes ya no se fían. Sin un mercado exterior en que apoyarse, sólo les deseo suerte, al menos por los recuerdos. Soy un nostálgico. 

 

Interesantísimo articulo de J. Iturriaga, creo que toca una cuestión fundamental como el del "corporate governance" (parece que los excesos los ha cometido un ente indeterminado llamado crisis, pero no es así, tienen nombres y apellidos). En mi opinión, lo más preocupante es que este tipo de ampliaciones se cubran con el tramo retail o tramo minorista. En otro contexto el éxito de la IPO de Bankia se debió  al tramo minorista y no al institucional ( ya sabemos lo que vino luego). Me preocupa que para cubrir el core capital o Tier I , cada vez más exigentes  por las normativas bancarias, las entidades tengan que recurrir a la red de sucursales. Dudo MiFID ayude  a que no se comentan excesos, ya que  el problema de fondo está en que la industria bancaria no es independiente y presionará a su red comercial a que venda sus acciones, preferentes... hay un conflicto entre los intereses de los clientes y los del banco. ¿Se atreverá alguién algún día a prohibir que para las acciones , preferentes , etc de entidades cotizadas , el emisor y el colocador no fuera el mismo (el banco)?.

Por último, entiendo como @apandrés que el ROTE es igual que el ROE pero quitando al equity los intangibles (goodwill o fondo de comercio principalmente).

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