José Ramón Iturriaga  

jriturriaga (17º) 

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jriturriaga
15:36 el 06 julio 2016

Gestor de Okavango Delta FI, Kalahari FI y Spanish Opportunities

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Europa ha terminado la primera parte del año con una situación económica que puede calificarse de buena o muy buena. Las nulas expectativas se han visto más que superadas por una realidad que sin merecer ninguna celebración, sí resulta suficiente para enterrar la semblanza, tan de moda últimamente, que se hace con Japón. Europa no se está japonizando ni por asomo. Las diferencias entre ambas economías son enormes y las comparaciones forzadas no por grandilocuentes dejan de ser erróneas. Quizá lo más destacable sea el peso creciente del consumo alemán a nivel comunitario y el progresivo reequilibrio de la balanza de pagos europea, pues redundará en beneficio de todos y cada uno de los integrantes.

En España en particular, las cifras que hemos conocido sobre el primer semestre confirman que la inestabilidad política no ha hecho mella significativa en las dinámicas de crecimiento. La recuperación se mantiene firme, asentada sobre unas bases más sólidas que antaño y con unas ganancias de competitividad muy significativas, responsables del cambio de modelo productivo. Una transformación que ha permitido que incluso un sector sin la importancia que antes tenía como la construcción empieza también a coger tracción. España tiene por delante años muy buenos en los que, en términos de actividad, deberíamos recuperar, por fin, todo el terreno perdido en la crisis y seguir sumando.

Artículo publicado en ABC.

Más artículos en www.elquintoendiscordia.com

@JRIturriaga

 

 

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37 comentarios
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@DonFernando me sumo a las peticiones anteriores.
 

@DonFernando, un gran comentario. Lo que comenta del ROIC es exactamente lo del artículo aquel de Base Hit Investing sobre el que hablamos hace pocos días. Está bien también la categorización que hace. Sobre lo que dice de su artículo Vd. se tiene que haber leído el Influence de Cialdini ¿verdad? :-)

@msantill

Hay empresas que no debes entrar a valorar, ni con FCF ni con nada, como las de Mr. Malone que citas. No lo he dicho, pero si una empresa tiene más deuda que 1,5xEBIT, ya no me interesa.

Respecto a tu fórmula me hace mucha gracia lo de "Capital Invertido en operaciones en el año inicial"; supongo que esto se refiere, por ejemplo, al capital inicial que invirtió Coca-Cola hace más de un siglo al crear la Compañía.

Y respecto al WACC, lo mismo que han mencionado otros, me da un repelús tremendo, porque puedo poner lo que quiera para que me salga lo que me dé la gana.

Sobre "g"... un poco de adivinación es suficiente, con la que pega de que Rapel no está siempre disponible.

Y sobre ROIC (o ROCE), es un dato complementario del P/FCF. Con la suma de ambos parámetros es más que suficiente para tomar la decisión de invertir en una empresa, según mi método, descartando las endeudadas, como ya he dicho arriba.

@agenjordi, @msantill Se agradece el interés. De verdad.
 
@Corvus: Yo saber, saber…. un poco de culturilla general y esforzándome en desaprender algunas que cosas que tuve que aprender en su momento jeje. Es buena idea lo de “trocear” pero me cuesta ya que cuando te pones a pensar: una cosa va llevando a la otra y no sé, es complicao. Muchas gracias.
 
@arturop:

Sobre el ROIC: básicamente sí. La verdad es que cualquiera que quiera saber del tema, seguro que le sería de mucha más utilidad leer el par de artículos que salieron en aquella conversación que leer cualquier cosa que yo pueda aportar. Una maravilla ambos dos.

Cialdini me encanta pero le prometo que en esta ocasión no he “regalado” un pequeño adelanto para que lean un posterior artículo, ni nada por el estilo jejeje. Además, yo nunca llevo traje;) Sí alguna intención “oculta” he tenido es precisamente el obligarme a mí mismo a terminar lo que estoy haciendo, al comprometerme a publicarlo sí a alguien le interesaba (es que estoy en un momento un tanto perezoso y lo que ya tengo escrito es bastante… caótico y confuso (incluso para mí). Me gustaría ordenarlo y ordenar mis ideas. Si además, a alguien le sirve para algo pues genial. A ver sí un mes de estos lo termino jeje.

Os pido disculpas, no me he sabido explicar bien: 

- La fórmula no es mía (ojalá fuese yo tan bueno), es un desarrollo algebraico básico de la definición de DCF que está en los libros. Me sorprende que les sorprenda.  En mi mundo, la ingeniería, las fórmulas no sólo las usamos para estimar (a menudo los parámetros subyacentes no son estimables). Sirven sobre todo para razonar desde fundamentos. Y los heurísticos los usamos con un poco más de miedo.

- E l P/FCF y el P/BV son parámetros poco fiables para ver si un negocio está barato. Por eso luego tienes que ponerte a buscar otros heurísticos que eliminen sus sesgos (y que en el camino introducen otros sesgos). El enlace de arriba que cita @larano, por ejemplo, corrige las cifras de P/BV por la beta sectorial así que tienes que estar seguro que el funcionamiento económico (y por tanto el ROIC) y la estructura de capital de la empresa analizada son similares a los de su sector (esa info va implícita en la beta). Por ejemplo, eso te lleva a mirar erróneamente a Samsung, Apple y BBRY como si fuesen negocios similares. O a Google y Yahoo. O a Wells Fargo y al Deutsche Bank. 

- El WACC es la tasa de descuento, que no puede ser otra que el coste de capital de la empresa si lo que buscas es analizar si la empresa crea valor económico. El capital invertido es el capital metido en el negocio, aunque la empresa tenga exceso de cash en balance para engañar a los que se fijan en el BV, o tenga operating leases para engañar a los que se fijan en el ROA. El ROIC es la rentabilidad que le sacas al capital invertido en las operaciones. Por definición, una empresa crea valor económico ganando más en sus operaciones de lo que le cuesta financiar sus activos productivos. No veo cómo puedes por tanto analizar la rentabilidad de un negocio sin pensar en el capital invertido, su rentabilidad y el coste de dicho capital. 

- Me mata diciendo que las empresas de Malone hay que evitarlas. Mr. Malone el pobre es un gran allocator pero tiene un problema ideológico con los impuestos, y por eso siempre protege sus cash flows lo mejor que puede aunque a algunos inversores eso les asuste.  @quixote1, seguro que Vd. sabe "defender" mejor que yo a Malone & Liberty...

 

 

@msantill, yo sí que le he entendido, y me di cuenta de que la fórmula es una equivalencia algebraica. Teóricamente la fórmula es impepinable, es "cierta". Pero el problema es que ni siquiera a posteriori nos pondríamos de acuerdo en los parámetros que la forman, además de la hipersensibilidad a los mismos. Le diría que si es para razonar, entonces no le hace falta la fórmula :-)

Es que soy de ciencias, hago hasta derivadas y todo jeje. 

Yo también ;-) y en mi campo lo llamamos heurísticas :-)

ROTFL!

@msantill

Toda esa teoría que has escrito, y que está en libros de miles de bibliotecas y de Universidades, quizás podría valer para algo,  para algo que no sé qué puede ser, pero desde luego no para ganar dinero en bolsa. Hace años que perdí la fe en fórmulas académicas que buscan el valor absoluto de nada, la experiencia me ha demostrado que lo simple y lo relativo funcionan mucho mejor, de ahí que con dos parámetros (y no calculados con excesiva precisión, puesto que no es necesario) me baste.

Reto a cualquiera que lo desée, que me demuestre cual es el Capital Empleado, por ejemplo, de ACS.

Buff ...... ya que se me cita tengo que comentar ,pero con la boca pequeña .

Después de la altura de las aportaciones de pesos pesados como @msantill , @DonFernando y @arturop (entre otros) ..... que más puedo decir .... y menos sobre Malone .

1-Complejidad .Hace tiempo que la actividad de ese señor me supera . Como bien dice @DonFernando .... puede uno estar no horas sino dias estudiando la enciclopedia Liberty sin enterarse de nada .

2-La gestión de capital sigue siendo tan brillante como siempre . El que quiera pagar impuestos o cobrar dividendos tiene que mirar en otro lado .

3-El negocio es muy bueno .... pero hasta uno como yo lo sabe ..... y claro ,el media está saturado .

Yo,por si las moscas conservo algunas global,broadband,sirius,lila,braves ... y todos los retoños que paren esas nodrizas .

Que tal me va? .... con tanto movimiento es dificil saberlo .... pero resumiendo diría que bien .

Si coges uno de los mejores negocios de S&P ,lo gestionas bien y minimizas los impuestos ..... es dificil que no batas al índice . 

@larano, "ganar dinero en bolsa"... ¿eso no está demasiado cerca del concurso de belleza keynesiano? :-P

De ACS, los activos tangibles brutos  rondan los 30 B€, y el EBITDA del orden de 2 B€   a lo largo del ciclo pues la verdad es que no hace falta mucho detalle para concluir que el ROIC medio ponderado de sus negocios es bajo, del orden del 5%.

Apalancados hasta las cejas pueden llegar a un ROE decente a lo largo del ciclo (del orden del 20 - 25%) pero con un riesgo abengoístico de equity wipe-out y/o venta de joyas de la corona en momentos "stressed". 

Tampoco hace falta mucho heurístico para llegar a la conclusión de que cada negocio que tiene el grupo ACS tiene unas caracterísiticas económicas diferentes y que hay negocios que sí que son de cierta calidad (concesiones por ejemplo) y otros que no lo son, como los prefabricados de hormigón. 

Volviendo al debate sobre heurísiticos vs fundamentos, me sorprende ese desprecio profundo a los fundamentos económicos y en cambio tener fe en heurísticos como lo de ajustar el book value por la beta sectorial, que a mí me plantean muchos problemas racionales: 

- ¿Qué pasa cuando, como APPL o BDL, existe un exceso de caja obsceno?

- ¿Y cuando no se puede precisar correctamente el sector real de actividad porque no hay comparables homogéneos o la empresa toca demasiados palos, como BRK, APPL o GOOG?

- ¿De verdad ITX, AMZN, RB.L, etc. están tan caras como dicen los heurísticos? ¿O simplemente son buenos negocios y están en precio?

- ¿De verdad BBRY está tan barata como dicen los heurísticos? ¿O es simplemente una máquina de destruir valor, incapaz durante años de sacarle rentabilidad a sus activos?

- Si la única forma de ver un negocio es de manera relativa a otras cotizadas ¿cómo compras un negocio no cotizado? ¿De verdad existe tanta diferencia entre lo que vale algo por el hecho de que cotice o no cotice?

 

 

No te confundas: estamos hablando de comprar acciones, no de comprar negocios. Son dos cosas distintas. Así que el método es distinto y los resultados también.

¿Cuál es la diferencia?

Si tú compras un negocio, te puedes llevar el cenicero de la Sala de Juntas donde se reúne el Consejo de Administración y no pasa nada. Si tú eres accionista y pretendes llevarte el cenicero posiblemente el segurata te encorre a gorrazos hasta que llegues a la calle.

Por el lado bueno, si la empresa va mal y es tuya, a ver como te las apañas para colocársela a alguien que te la quiera comprar. Si sólo soy accionista doy un click en mi ordenata y en 5 minutos me he librado del problema.

No sé, pero me da que no es lo mismo.

Lo del cenicero me ha matado. ¿En serio se sigue fumando en las Salas de juntas?

Si compro un cacho de un negocio, me siento encima de él durante un par de décadas y dejo que el capital componga, me resulta anecdótico haberlo comprado mediante una subasta tipo apuesta-parimutuel, que haberlo hecho vía transacción privada, y si no vendo, mi resultado convergerá hacia el retorno producido por el beneficio retenido en el negocio más lo cobrado vía divis & buybacks. 

Por supuesto, si lo que hablamos de hacer trading entonces le tengo que dar la razón. Eso es tratar  de adivinar lo que otros actores del mercado pensarán que el resto del mercado pensará que vale una acción y acertar en el timing para hacerles front-running.

Pero para ese tipo de juego psicológico, y desde el más puro desconocimiento, ¿no es mejor el momentum, el análisis técnico y demás trucos basados en la naturaleza de las propias subastas?

 

Veo que aún no captas la diferencia entre comprar un negocio y comprar unas acciones: en mi negocio fumamos en la Sala de Juntas y dónde nos apetece. Sin embargo a los accionistas, no les dejamos pasar ni por la puerta del recinto más exterior.

Por el contrario, si yo me equivoco al comprar un negocio, la he cagado. Si se equivoca un accionista que ha sabido gestionar bien el riesgo, no le pasa prácticamente nada.

A ver si ahora pillas la idea...  el tipo que compra un negocio (o dos si es muy rico) y se equivoca, probablemente duerma bastante mal durante bastante tiempo (su mujer ya se encargará de recordárselo). El accionista, en cambio, puede invertir en base a la ESTADÍSTICA: compra parte (acciones) de 100 negocios que cumplan unos determinados ratios, y si se equivoca en un 20% de las compras sabe que hace un buen negocio.

Ah.... sobre lo de comprar y sentarte "un par de décadas".... espero que  no fueras tú quien comprara Nokia en el año 2000... por ejemplo.

Pues su negocio no puede ser español, porque está prohibido fumar en todas las empresas.  

Soy consciente de que diversificar (diworsificar?) es útil para diluir las cagadas propias (de la misma manera que para diluir los aciertos claro). 

Pero según ese hilo de razonamiento, la estadística lo que dice es que el resultado que mejor esperanza matemática le va a generar es comprarse todo el mercado vía el vehículo más barato posible y sentarse sobre el culo a verlo crecer (un par de décadas), pagando pocas comisiones y evitando sesgos. 

Lo que no veo es lo de hacer stock-picking muy diversificado, con elevada rotación de cartera (con sus comisiones e impuestos), y pensar que la estadística pueda salir al rescate como para ganar a largo plazo al SP500...

Claro, es que la estadística es condición necesaria pero no suficiente. Si me lees bien, más arriba he hablado de dos o tres cosillas más: ROCE, P/FCF y deuda ¿no?

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