Lluís Peralta Zaragoza  

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15:40 el 02 marzo 2016

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Nota sobre varios factores que preocupan de los bancos

Desde que empezó el año hemos tenido ya 3 factores que han hecho desestabilizar las bolsas. Primero la situación económica de China, después la evolución del precio del petróleo y recientemente la situación de la Banca. Hay 6 factores principales que preocupan respecto al sector financiero (los tenéis más detallados en el final del post):

  • Bonos Coco (capital alternativo): Al mercado le preocupa que esta nueva forma de capital más ventajoso para los accionistas acabe no siendo válida (por carencia de liquidez) y fuerce las entidades a hacer nuevas ampliaciones de capital. Nosotros pensamos que en todo caso su volumen es relativo pues suponen de media un 10% del capital de las entidades que lo utilizan.
  • Bonos High Yield (“bonos basura”): A los inversores les preocupa que este mercado pueda colapsar como lo hizo el Subprime al 2008. Nosotros pensamos que el riesgo se menor: 1) por la menor exposición que tienen las entidades financieras: asumiendo un 20% de morosidad y que todos los préstamos (Leverage Loans) están todavía en su balance veríamos provisiones por 400Bn USD en los EEUU y 90Bn USD en Europa vs 800Bn en 2008/2012, 2) el detonante (caída del petróleo) favorece el resto de sectores mientras que en 2008 la caída de los precios de los inmuebles arrastró muchos sectores relacionados, 3) tanto los inversores (particulares e institucionales) como los bancos han tratado el High Yield como activo de riesgo desde el principio (el Subprime se colocaba como activo AAA), 4) en 2008/2012 los bancos además de enfrentarse a los activos inmobiliarios ya tenían activos High Yield en su balance en niveles similares a los actuales.
  • Mercado de Derivados: A raíz de la caída de los Cocos del Deutsche Bank los inversores se han focalizado en sus puntos débiles. El Confidencial ha llegado a cifrar la exposición del banco al mercado de derivados en 64Tr USD (5x el PIB de la Zona Euro). Nosotros pensamos que esta lectura se errónea pues se refiere al valor nominal de los contratos y no al riesgo para la entidad (su valor de mercado). Pensamos que este riesgo se de 18Bn EUR tal y como indica el balance de la entidad. Además el banco superó los Stress Test del 2014 elaborados por el BCE que sometían los balances a un escenario de recesión y ya tenían en cuenta este negocio.
  • Márgenes de intermediación: Los inversores sufren por los resultados de las entidades pues en el entorno de tipos bajos el negocio de cobrar por el crédito y remunerar los depósitos se ha hecho menos provechoso. Con la entrada de los tipos negativos de depósito esta situación se acentúa. Nosotros pensamos que el BCE es consciente de esta dinámica y actuará en consecuencia al definir el próximo movimiento de política monetaria. En todo caso las entidades también se están beneficiando del programa de compra de activos del Banco Central. Además el objetivo final de la política monetaria es precisamente forzarlas a depositar menos dinero y dar más crédito.
  • Banca italiana: Es la banca que menos ha hecho los deberes a la hora de sacar los activos tóxicos de los balances de las entidades. Tienen una morosidad del 18%. En los Stress Tests del 2014 nueve bancos no los pasaron. Nosotros pensamos que a diferencia del 2012 ahora el BCE tiene los mecanismos necesarios para forzar a las entidades a actuar y, si es necesario, participar en el rescate a pesar de que, ahora sí, con impacto para los depositarios. En todo caso se están preparando alternativas como permitir al BCE comprar activos de las entidades dentro de su programa de QE.
  • DTA: La banca periférica (España, Italia, Portugal y Grecia) contabiliza como capital los activos fiscales que podrán utilizar en un futuro para reducir los beneficios y tributar menos. En España el Gobierno los ha garantizado para evitar que con la nueva normativa europea dejen de poderlos utilizar. Suponen unos 30Bn EUR, de nuevo una magnitud relativa en caso de que las entidades tengan que captar este capital.

Nuestra conclusión es que, a pesar del riesgo que estos factores suponen para el sector y la economía, la situación se diferente que en 2008 (Subprime) y 2012 (crisis Banca Europea): la magnitud del riesgo se más moderada y diversificada, los balances de las entidades están más reforzados y los mecanismos de los Bancos Centrales son más potentes.

Es cierto que en Europa hemos sido menos expeditivos con las entidades si comparamos los niveles de capital (en términos equivalentes) con las entidades inglesas, americanas o nórdicas (fuente: Bernstein). Los reguladores no han querido exigir más para no afectar la capacidad de las entidades a dar crédito y atraer capital en un momento bajo del ciclo económico. Es un pescado que se muerde la cola. Esperamos que tengan el valor de hacerlo cuando estemos en el punto alto del ciclo. Tal y cómo hemos visto con el tema de China o del petróleo, no creemos que el problema sean los bancos sino el entorno en el que vivimos de crecimiento moderado y endeudamiento elevado en el que cualquier schock afecta a los mercados y pone en entredicho la situación. Este es el aspecto que tiene una recuperación económica después de una gran crisis.

No vemos por tanto necesario reducir adicionalmente el riesgo del fondo por estos factores. En todo caso estamos encima de la evolución de la economía y de los mercados para detectar si se dan cambios sutanciales y actuar en consecuencia.

*****

Cocos

El día 28/1 el Deutsche Bank presentó unos malos resultados del 4o trimestre cerrando el año con unas pérdidas de 6.800Mn EUR debido a los litigios (5.200Mn) y a la depreciación de tres negocios (5.800Mn EUR vía deterioro del fondo de comercio) debido a que la nueva regulación del sector requiere más capital y por lo tanto serán menos rentables. Posteriormente el día 8/2 la compañía independiente de análisis de crédito CreditSights mete en entredicho la capacidad del banco de hacer frente al pago de cupones de buenos tipos Coco al 2017 si los resultados del año o el coste de los litigios son peores de los esperados y dejan a la entidad con poca liquidez (en concreto liquidez tipo ADI, la que establece la regulación para pagar los bono Coco). Este hecho provocó una caída significativa del precio de los Cocos del Banco pero también del resto de mercados, arrastrados por el sector financiero. Los Coco son un tipo de bonos convertibles que las entidades contabilizan como Capital Tier 1 Alternativo (AT1). En caso de que los resultados del banco lo requieran se pueden transformar en acciones obligatoriamente para el bonista. Estos activos se introdujeron después de la crisis europea del 2012 pues los reguladores querían que los inversores participaran más de las pérdidas en caso de que un banco se tuviera que rescatar. Justamente es a partir de enero de 2016 que entra en vigor esta cláusula de conversión. Nosotros creemos que, dado que la mayor parte de entidades utilizan el capital AT1 de manera marginal (en el caso del Deutsche Bank es un 7% del total de su capital, unos 4.600Mn EUR). En el caso de que se cerrara este mercado, el banco podría reponer progresivamente el capital vía ampliaciones de capital estándar. En todo caso su ratio de capital Tier 1 (ex capital AT1) a finales de 2015 era del 11,1% (calculado con normativa del 2019) por encima del 9,5% que pide Basilea III. Respecto a la posibilidad de falta de liquidez, la entidad ha remitido una nota con la liquidez disponible para el 2016 y 2017. Y en todo caso, desde que estalló la crisis de la banca europea en el 2012 ya sabemos que el BCE podría otorgar liquidez ilimitada a la banca como ya hizo.

High Yield

Los bonos High Yield (bonos basura) empezaron a caer en diciembre cuando 4 fondos High Yield americanos cerraron por falta de liquidez. Posteriormente en enero se acentuó la corrección por la bajada del petróleo. Muchas empresas energéticas pequeñas (y algunas de grandes) tienen ratings “basura” (por debajo de BBB-). Cuando incrementa la probabilidad de quiebra de estas empresas el valor de sus buenos cae.

Al mercado le preocupa que los problemas de los bonos del sector energético se contagien al resto del mercado de High Yield y que se convierta en un riesgo sistémico como el Subprime en 2008.

Hay dos tipos de mercados “High Yield” principales; el de los propios Bonos que emiten las empresas con baja calificación y que cotizan; y el de Leverage Loans, que son préstamos que hacen directamente el bancos a empresas con baja calificación. Opcionalmente los bancos pueden vender a inversores estos préstamos en forma de CLO (Collateralized Loan Obligation). El tamaño del mercado de Bonos High Yield es de unos 1,3Tr USD en los EEUU y 300Bn USD en Europa (fuente: Barclays). Mientras que el mercado de Leverage Loans se de unos 2Tr USD en los EEUU y 450Bn USD en Europa (fuente: Credit Suisse). El mercado de Bonos ha crecido significativamente los últimos años impulsado por los inversores que buscaban activos con un rendimiento superior dado el entorno a tipos bajos. Mientras que el mercado de los préstamos “basura” ha tenido un crecimiento más moderado, especialmente en Europa donde las entidades financieras difícilmente pueden asumir más riesgo. HY US EUR LEV US LEV EUR

A pesar de que el tamaño de estos mercados es considerable, creemos que el riesgo no es tan acentuado como el del mercado Subprime/Hipotecario, especialmente si lo miramos desde el punto de vista de las entidades financieras y especialmente en Europa.

Para empezar la pata del mercado de Bonos High Yield está diversificada en manos de Fondos de Inversión, Pensiones y Seguros principalmente. A pesar de las pérdidas que supondría una crisis de este mercado para estos vehículos debemos tener en cuenta que los activos High Yield han sido considerados de alto riesgo desde un principio (a diferencia del Subprime), por lo tanto la distribución que los inversores (particulares e institucionales) han hecho dentro de su patrimonio ha tenido que ser proporcionada.

Para la pata del mercado de Leverage Loans vamos a suponer que todavía está toda en los balances de los bancos (cosa que no se cierta pues una parte lo han transferido al mercado vía CLOs). Si los ratios de morosidades de estos activos subieran a niveles del 20% como pasó con el Subprime, las pérdidas de las entidades serían de unos 400Bn USD en los EEUU y 90Bn USD en Europa. Para tener una referencia, con la crisis Suprime la Banca americana tuvo que provisionar unos 560Bn USD mientras que la europea unos 250Bn USD.

Pero a parte de ver la magnitud del mercado, hay otras consideraciones que creemos reducen también el riesgo:

  • En 2008 los bancos además de los activos hipotecarios malos ya tenían también préstamos “basura” del resto de sectores. En el caso americano, a pesar de que representaban un 20% menos que ahora, tenían 1.600Bn USD y en el caso Europeo incluso tenían más (ver los gráficos anteriores). Es a decir en la crisis anterior la entidades superaron el colapso de los activos hipotecarios y también del repunte de morosidad de los activos “basura”.
  • Igual que los inversores con los bonos, los bancos han tratado los préstamos “basura” como activos de riesgo desde el principio. Por lo tanto las entidades financieras pedían (tal y como nos lo explicaba una analista del sector) un margen sustancial de colateral: por ejemplo daban un préstamo de 50 sobre un activo valorado en 100.
  • Finalmente el riesgo Subprime se activó cuando los precios hinchados de los inmuebles empezaron a caer. Esto afectó no únicamente este mercado sino también el hipotecario “normal” más todos los sectores relacionados (construcción,...). Mientras que en el caso del High Yield la caída del petróleo es de hecho positiva para el resto de sectores que no sean el energético.

Derivados

A raíz de los males resultados del Deutsche Bank el mercado ha ido a buscar los puntos débiles de la entidad, más allá de los CoCos que hemos comentado arriba. Medios de comunicación como el Confidencial hablan de un riesgo por exposición a Derivados de la entidad se de 64Tr USD (5x el PIB de la Zona Euro). Creemos que esta lectura no se correcta.

Muchas veces cuando se habla de derivados nos estamos refiriendo a su valor nominal, es a decir, el valor del subyacente sobre el que se realiza el contrato. Pero el riesgo de las contrapartes radica en los pagos que tendrán que realizar fruto del contrato. Este pago determinan el valor de mercado del derivado.

Por ejemplo la mayoría de los derivados que hay en los balances de los bancos son de tipos de interés. Estos establecen que una contraparte paga un tipo fijo y a cambio recibe un tipo variable. En caso de que los tipos se muevan tienen pérdidas por un lado y ganancias por el otro, de forma que les queda un diferencial. El riesgo del banco se reduce adicionalmente por el hecho que pueden tener otros derivados con una posición contraria haciendo que su exposición neta sea menor.

En el último informe del BIS (el “banco de los Bancos Centrales”) sobre los derivados OTC (los que tienen los bancos y otras entidades a su balance), este indica un valor nominal de las posiciones de 630Tr USD, un valor de mercado de 21Tr USD y un valor de mercado neto de 3,4Tr USD.

BIS

En el caso del Deutsche Bank la exposición de los derivados a valor nominal era a finales de 2014 de 52Tr EUR. Pero como podéis ver al desglose del balance de la entidad (Cuadro 1), la exposición neta era de 18Bn EUR. Una cifra muy diferente.

trading book DB

De hecho parece que la exposición más elevada no está relacionada con los Derivados sino se con los “Trading Assets” que incluyen bonos que ha emitido la entidad y que todavía no ha colocado al mercado. La mayor parte de estos activos pero tienen un rating por encima de BBB.

calidad activos trading DB 2

En todo caso la manera de analizar los activos de riesgo de la entidad es la que utilizan los reguladores para establecer la cantidad de capital que necesita cada una. En el caso del Deutsche Bank a finales de 2015 el total de Activos de Riesgo Ponderados (RWA) sumaban 396,7 Bn EUR. El Capital Tier 1 era de 48,6Bn EUR por lo tanto su ratio de capital Tier 1 es del 12,3% (calculado con normativa 2019), por encima del 11% que pide el BCE.

Es cierto que si miramos el capital con el método simplificado, capital vs activos sin ponderarlos por su riesgo, el Deutsche Bank tiene un ratio más bajo (3,5%) que la mayoría de bancos europeos, pero se encuentra por encima del 3% que parece que será el mínimo que se pedirá a las entidades (es un rati nuevo y la CE se tiene que pronunciar a finales de año). En este ratio les está penalizando el hecho que la actividad de banca de inversión y valores tenga un peso dentro de su negocio más alto que el resto de bancos puramente comerciales. Aun así, si lo comparamos con el resto de bancos de inversión americanos también se queda corto. Para situarse como Goldman Sachs por ejemplo el Deutsche necesitaría un incremento de capital equivalente al 2,3% de sus activos, es decir, unos 14Bn EUR. De nuevo creemos que se trata de una cifra relativa que en caso de necesidad el banco podría conseguir, diluyendo, esto sí, el potencial de beneficio para el accionista.

Con todo esto no estamos diciendo que las operaciones del Deutsche Bank no tengan riesgo. Lo que decimos es que teniendo en cuenta la supervisión y los instrumentos del BCE, así como los niveles de capital de la entidad no hay motivos para pensar en una quiebra de la entidad, al estilo del 2008 con Lehman, que arrastre a todo el sector.

Márgenes de intermediación

tro factor de incertidumbre del sector es el margen que ganan las entidades con su negocio tradicional: remunerar depósitos y cobrar créditos. En un entorno de tipos bajos el diferencial que ganan entre lo que cobran y lo que pagan se acorta, tal y como está pasando estos últimos años. Adicionalmente, el capital que los bancos no utilizan y dejan aparcado en el BCE ya no los remunera sino que les cuesta dinero, pues el tipo de depósito del Banco Central es negativo. Esto es así desde el 2011 pero el BCE lo ha ido reduciendo y en diciembre pasado lo estableció en un -0,3%.

Japón a finales de enero introdujo por primera vez también el tipo de depósito negativo (-0,1%) y Suecia a principios de febrero lo bajó al -0,5%. El miedo del mercado es que los Bancos Centrales se vean obligados a ir bajando este tipo para mantener una política monetaria expansiva y controlar las expectativas de precios, afectando así a los resultados de las entidades.

La razón de ser de los tipos negativos es desincentivar las entidades a guardar capital y utilizarlo para impulsar el crédito. En este sentido Draghi dijo esta semana que están encima de las entidades mirando la capacidad que tienen de traspasar la política monetaria del BCE a la economía.

Banca italiana

La banca italiana es la que menos ha hecho los deberes desde la crisis del 2008. Cuando el BCE hizo el Stress Test al 2014, 9 de los 15 principales bancos no lo pasaron (en especial el Banca Monte dei Paschi). Recientemente se reclamó a las entidades más información sobre los activos morosos hecho que ha disparado de nuevo los miedos. La morosidad es del 18% (vs el 11% a España), unos 200Bn EUR, a pesar de que más de la mitad están provisionados. En noviembre pasado Renzi consiguió rescatar 4 bancos pequeños antes de que se activara este año la nueva regulación según la cual cuando una entidad tiene que ser rescatada, antes de que entre el capital público, los inversores (accionistas, bonistas y depositarios) tienen que participar en las pérdidas. Ahora se encuentran con la dificultad de intentar ayudar a las entidades a sacarse de encima activos morosos sin rescatarlas. En enero cerraron un acuerdo con la Comisión Europea para establecer una entidad donde los bancos podrán trasladar los activos malos y el Gobierno garantizará los tramos de más calidad (seniors), hecho todo de forma que no compute como rescate (ni más déficit). También están estudiando que el BCE compre parte de estos activos como parte de su programa de liquidez de 60Bn al mes.

DTAs

os Deferred Tax Assets (DTAs) son activos fiscales que los bancos tienen en sus balances y que podrán utilizar en un futuro cuando se den dos condiciones: que las razones por las cuales se activaron se realicen (ej.: pérdida final de un crédito que se provisionó) y que la entidad tenga beneficios. En 2013 España (supone unos 30Bn EUR del capital de los bancos) reformó la legislación (también se utilizan en Italia, Portugal y Grecia) para permitir que los bancos continuaran computando estos activos como capital, pues la regulación europea cambiaba los criterios al entender que cabe la posibilidad que no puedan utilizarlos cuando la situación se deteriore. Se convirtieron en créditos fiscales avalados por el Estado. Posteriormente en 2015 la CE inició una investigación para determinar si esta modificación constituía ayuda pública. Finalmente se concluyó que no, una vez España introdujo unas nuevas modificaciones en la legislación haciendo pagar a los bancos una tasa del 1,5% de los créditos que no hubieran surgido de un pago efectivo de impuestos. Si no se los permitiera activar los DTAs los bancos periféricos tendrían que iniciar nuevas rondas de ampliaciones de capital.  

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