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mansolo
00:04 el 22 enero 2013

Bestinver y sus valores objetivos

Bestinver publica en sus cartas trimestrales los valores objetivos y, por tanto, potenciales de revalorización de sus fondos. Para ello utiliza el PER calculado con el cash flow libre (P/CF por tanto) y lo compara con un PER objetivo de 15. Esta valor proviene de la media histórica de la bolsa americana desde el 1900. Así por ejemplo, a junio de 2012, B.Internacional, con P/CF de 6,8x, aparece con potencial de revalorización 120%

Hay un problema evidente, que nunca he comprendido cómo Bestinver repite una y otra vez: 15 es la media del PER, pero no la del P/CF. Existen menos datos de este valor y se sabe que es muy distinto en distintos sectores, pero la media es aproximadamente 10. Por tanto, B.Internacional tiene un potencial de revalorización del 47% --una pequeña diferencia.

Y ya puestos, una segunda cuestión sobre el P/CF del B.Internacional: está un 22% por encima de la media de los fondos de su categoría (RV Europa Cap. Flex. --datos morningstar). Los value dirán si esto tiene relevancia.

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@Mansolo, yo de ti no diría estas cosas en este pueblo,  forastero.

@augur, a mi me gusta que haya voces realistas y críticas, para poder oir defenderse a los que entienden de valores objetivos versus precios de mercado.

Yo lo único que observo en los gráficos históricos de estos fondos es que cuando superan valores máximos, hay que estar "al quite", pues puede no tardar mucho en que haya un cambio de ciclo.

@augur, la crítica muchas veces no proviene de posturas opuestas. Al contrario, a veces analizas lo que más te interesa y, claro, también encuentras interrogantes.

Respecto al P/CF existen diversos estudios que dicen que aquellos valores que están por debajo de la media suelen revalorizarse más que los que están por encima. De ahí que me extrañara ver a BI por encima de la media de su categoría. Por cierto, que el otras veces comentado, MFS Meridian Funds European Smaller Companies, está un 61% por encima de la media de su categoría, y el Aberdeen Global Emerging Markets, un 34% por debajo de la media de su categoría.

@Esteban, espero que estos fondos alguna vez puedan superar con claridad los valores máximos sin acabar en una vuelta atrás.

 

@Mansolo.que la crítica muchas veces no proviene de posturas opuestas díselo a algunos de esta comunidad.
 
Planteas una sombra de duda interesante. ¿De donde sacas el dato de las medias P/CF? ¿y las de los fondos?
 
Tanto el B.Internacional como el MFS Meridian Funds European Smaller Companies están en la misma categoría. El primero tiene un P/CF de 6,27 y el segundo de 8,24. Por tanto ambos están por debajo del valor de 10 que tú dices es la media de la categoría. ¿Como entonces el MFS Meridian Funds European Smaller Companies está un 61% por encima de la media de su categoría?

@augur, he mezclado dos cosas y de ahí la confusión: 10 es la media (la mediana en realidad) del P/CF de los valores de la bolsa (USA, 1992-2006) y por tanto sería el valor de comparación general que habría que utilizar si no tenemos información adicional de sectores, capitalización, tipo valores, ...

Por otra parte, ya en términos relativos, podemos comparar cualquier producto con aquellos que están es su categoría, ya que esto nos dará (intuitivamente) una medida de revalorización relativa. Básicamente es no comparar con toda la bolsa sino más bien con la misma categoría de productos --parece razonable--

Es aquí donde Morningstar publica el P/FC y la relación con su categoría (cuya media ya no tiene por qué ser 10). Si ahora supongo que (1) he decidido invertir en una categoría concreta (p.e. fondos RV Europa Cap. Flex), (2) el valor está relacionado con el cash flow que se genera, entonces parece claro que buscaré aquellos que tengan un P/CF relativamente más bajo (en su categoría)

Yo no sabía que el razonamiento de Bestinver era tan simple como eso que describe @mansolo. Si es así, totalmente de acuerdo con la interrogante. Pensaba que el cálculo era un agregado de los cálculos de sus participadas obtenido de forma analítica, no "a capón".

Por otro lado con lo de las categorías no se pero a mi si fuera suscriptor no me preocuparía demasiado puesto que no acabo de creer yo mucho en el poder predictivo de las mismas sobre todo en un fondo tan "sui generis" como los de Bestinver.

@arturop, yo simplemente he tomado varias cartas trimestrales y los cálculos siempre responden a ratio-15. Entiendo que sus valoraciones de compañías de forma pormenorizada son más complejas, pero lo que publican a los clientes y su resumen de potencial de revalorización es siempre este.

@mansolo ¿pero publican también el CF? Es decir, ¿cómo sabe (si no lo dicen ellos) que corresponde a esa fórmula?

Sí, lo publican bajo el epígrafe 'PER (cash flow libre estimado)', que coincide (básicamente) con el P/CF que publica Morningstar. Sinceramente, he revisado unas cuantas cartas trimestrales y creo no estar equivocándome.

OK, gracias. Sí, estoy totalmente de acuerdo con que PER  y P/FCF no tienen nada que ver.

Una cosa que no me queda del todo claro es la diferencia entre flujo de caja y flujo de caja libre. En términos de valorar una empresa es este último el que parece más importante. El flujo de caja (CF) es mucho más fácil de encontrar por Internet que el FCF. ¡unience es una exepción! Lamentablemente para mi no muy útil pues no pone el promedio de los últimos años que parece algo también importante (en Bestinver y otros siempre hablan de algo así como flujo de caja libre ajustado). 

A falta de que alguien nos lo explique la idea que yo me he hecho es que en el FCF se descuentan inversiones necesarias para el mantenimiento y queda entonces el dinero disponible para accionistas y pago de  deuda. El promedio o "ajustado" entiendo que es necesario pues si un año se compra una fábrica entera es una necesidad de inversión pero debe descontarse en muchos años. De todos modos para un fondo con muchas acciones ya queda hecho cierto promedio. Creo que no debería compararse con los fondos vecinos sino con la media histórica. Si en los supuestos "value" sale por encima algo anda mal.

Por otro lado que la decisión final se base en un cociente tan simple para mi sería una buena noticia. La fórmula que se usa por ejemplo para el precio objetivo contiene una diferencia en el denominar que de aplicar teoría de errores, teniendo en cuenta las incertidumbres en el beneficio futuro, daría siempre una valoración entre 0 e infinito. 

@fernanp, estoy con Ud. en que puede haber diferencias entre el 'cash flow' y el 'cash flow' libre, aunque no tengo conocimientos para dar una explicación del tema. Analizando los números, da la impresión de que estas cifras están muy cercanas, y por eso no he indagado mucho más en este tema.

También de acuerdo, con que sería interesante analizar las series históricas de estos valores, pero no he podido encontrarlas. De todas formas, la comparativa actual con los productos de la misma categoría creo que también da una cierta información que puede ser tenida en cuenta.

 

El CF es simplemente el flujo de dinero que entra o sale de la empresa en el periodo determinado. Se compone del CFO (operativo), el CFI (inversión) y el CFF (financiación).

CFO: El cash que generan las operaciones de la empresa

CFI: Cash que se gasta en inversiones de capital (por ejemplo comprar fábrica, o de mantenimiento, por ejemplo readecuar fábrica) y también cash que entra como fruto de inversiones financieras que tenga la empresa

CFF: Cash que entra por ejemplo por ampliaciones de capital, toma de deuda o viceversa, cash que sale en dividendos o en recompra de acciones

Entonces el FCF es la diferencia entre CFO y CapEx de inversión (como bien dice @fernanp más arriba). La cuestión es que el CapEx de inversión no se desglosa en el Cash Flow Statement, entonces si se quiere calcular, hay que leerse bien las cuentas de la empresa (y puede que incluso así no logremos discernir el CapEx de mantenimiento del resto) o utilizar alguna aproximación basada en los gastos de amortización y depreciación que nos permita inferir el CapEx de mantenimiento. Yo lo que hago personalmente al menos a nivel de screening inicial es directamente tomar FCF = CFO - CapEx, lo que me llevará a subestimar el FCF, pero eso no me preocupa, me preocuparía lo contrario.

Normalmente también a largo plazo CFO y beneficios deberían converger, de hecho uno de los checks de Piotroski (y he comprobado empíricamente que es uno de los más útiles) es ver si los beneficios son mayores que el CFO, normalmente debería de ser al revés: no se debe poder ganar más que lo genera el negocio, aunque claro hay que indagar por qué pasa esto si se produce. También leí sobre esto en el libro Financial Shenanigans.

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