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00:53 el 26 septiembre 2015

Inditex: la mejor

Después de revisar en Morningstar alrededor de 200 empresas del continuo he tratado de seleccionar las más atractivas desde un punto de vista financiero. No he entrado en bancos, aseguradoras y empresas de servicios financieros porque sinceramente no sé cómo abordarlas. De entre todas las que he visto, hay una que me ha sorprendido, me estoy refiriendo a INDITEX.

Sé que mucha gente pensará que no estoy diciendo nada nuevo, pero es que sus fundamentales son de sobresaliente. No es que sea espectacular en alguna faceta en concreto. Es más bien un auténtico todoterreno que se distancia de las demás en casi todos los aspectos. Sería perfecta si su dividendo fuera un poco más interesante, y si consiguiese reducir un poco su ritmo inversor que es muy alto ( más y más tiendas todos los años).

Creo que está un poco cara, pero es un lujo que solo algunas se pueden permitir.

Os explico ahora como realizo los cálculos:

Los datos financieros los saco de Morningstar, Cinco Días, El Economista, e Investing. Com. De Morningstar proceden todos los datos del balance de situación, cash –flow y pérdidas y ganancias. De El Economista utilizo las previsiones sobre BPA y dividendo.Investing.com me sirve para comparar las cuentas anuales con las de Morningstar. De Cinco Días utilizo las previsiones de ventas de 2015 y 2016. Posteriormente  supongo que la empresa pierde fuelle de forma gradual, por la presión de la competencia en el mercado.

Ajusto las previsiones para que al final del periodo (2024), la tasa de crecimiento se aproxime a la  g elegida ( g=tasa de crecimiento a perpetuidad). Normalmente, para el cálculo el valor residual elijo tasas moderadas de crecimiento a perpetuidad (entre 1 % y 2,5%). En este caso, y por la trayectoria de Inditex he supuesto un 2,5%.

Trato de construir unos estados financieros previsionales basándome en la trayectoria histórica de la empresa y sus perspectivas.

Para la cuenta de pérdidas y ganancias, he supuesto que el margen operativo, y la rentabilidad sobre el capital invertido permanecen en valores similares.

El coste de las ventas, los gastos de personal y  los generales los estimo en base a los que ha tenido la empresa en el pasado, viendo si su trayectoria es ligeramente ascendente o descendente y realizando posteriormente las estimaciones.

Para el balance de situación, supongo una política de gestión del circulante (N.O.F), y una política de inversiones y amortizaciones coherentes con las que el grupo ha tenido en el pasado.

Mantengo una política de dividendos parecida a la que ha venido aplicando INDITEX.

Se obtienen los balances previsionales, y se comparan con los históricos en forma de gráficos, para tener una visión más intuitiva de las proyecciones.

Calculamos el flujo de caja libre (FCF) y el flujo para los accionistas (dividendo), y los descontamos a la tasa que corresponde a cada uno. Los FCF los descontamos al WACC ( coste  medio ponderado) y los dividendos a la rentabilidad exigida por el accionista (Ke). Para el cálculo de Ke nos apoyamos en betas típicas del sector de ropa obtenidas de Damodaran. Normalmente no utilizo betas porque no creo mucho en ellas, o utilizo una b=1. He realizado simulaciones con diferentes Ke.

Los resultados de la valoración deben ser idénticos descontando los dividendos a la Ke ( rentabilidad exigida por el accionista)  elegida, o los FCF al WACC. Si no fuera así, la valoración técnicamente no estaría bien hecha.

Realizo un análisis de sensibilidad de la valoración, para ver cómo responde a los diferentes inductores de valor (value drivers). Finalmente analizo los ratios de balance y cuenta de resultados, comparando los históricos con los estimados, viendo si hay uniformidad. ( el análisis gráfico ayuda).

Por ultimo hago un análisis tipo W. Buffett, pata evaluar la posición competitiva de la empresa.

Es evidente que la valoración es subjetiva y el análisis también. Lo que me parece interesante es realizar el mismo procedimiento a todas las empresas. Esto sí que nos puede dar pistas sobre la calidad de la empresa que analizamos, en términos relativos.

Después de realizar numerosos análisis de empresas del mercado continuo de pequeña, mediana y gran capitalización,  tengo algunas impresiones:

  • La bolsa no está descontando los flujos (FCF o dividendos) a unas tasas muy elevadas. Si utilizamos una beta=1, es decir si asumimos que la acción presenta una volatilidad o riesgo similar al del conjunto de las acciones de IBEX 35, y descontamos a una tasa Por ejemplo Ku=7%, los valores no se separan demasiado de las cotizaciones actuales. Es decir, una rentabilidad exigida de un 7% ( para una empresa sin deuda en el balance), nos da una valoración no muy alejada de su cotización. Si utilizamos tasas más altas del 10-12%, las valoraciones caen de forma significativa.
  • No es oro todo lo que reluce. Hay empresas de renombre con malos fundamentales y pequeñas empresas, apenas conocidas fuera de los círculos inversores, con una calidad excepcional. Por eso no debemos dejarnos llevar por las apariencias y utilizar el sentido común.
  • La bolsa es un riesgo que tenemos que asumir y minimizar, y si no que se lo digan a los que tengan acciones de Volkswagen. Quien podía anticipar lo que ahora estamos viendo.

Os dejo los resultados del análisis económico financiero y la valoración

Saludos

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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9 comentarios
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@mapedit se va a llevar Usted muy bien con @quixote1

Buen artículo @mapedit.

Viscofan y Inditex. Veo que tiene usted buen ojo a la hora de localizar perlas en el mercado español.

Muchas gracias por los comentarios.Me gustaría ir comentando sobre distintos valores y hacer comparativas.Unience me está enganchando.

Hola @mapedit

Bienvenido y enhorabuena por sus análisis. Me parecen muy trabajados además de bien explicados. Solamente le quería hacer una pregunta sin ánimo de polemizar, desprestigiar o criticar su trabajo que como le he dicho me parece muy bueno.

 

¿Cree usted que en general un análisis por descuento de flujos de caja a largo plazo es fiable?

Yo lo veo como un completo para tener una idea general. Es que verá estimar:

Tasas de crecimiento a perpetuidad.

Ke: usted indica perfectamente los problemas de su cálculo.

Rentabilidades exigidas: que como bien indica cambian mucho las valoraciones.

 Las Betas al igual que usted no creo que sirvan de mucho.

Kd:  aquí hay otro mundo. Puede variar una barbaridad.

 

Yo es que todo lo que me recuerde a CAPM, eficiencia, riesgo... no termina de convencerme. En realidad ni siquiera creo que exista una tasa libre riesgo o que se puedan estimar tipos de interés futuros (menos aún curvas tipo plazo) así que todos estos modelos de valoración me cuesta bastante comprenderlos. No digo que no funcionen es solo que nunca he sido capaz de comprenderlos. Demasiados factores en los que una pequeña diferencia, en alguno o en todos ellos, afecta muchísimo a la valoración final. Es casi como que para llegar a una valoración razonable es más importante estimar correctamente Ke que los factores que dependen de la propia compañía.

 

No me lo tome a mal y espero no ser muy impertinente. Además; si las empresas del continuo que le gustan son ITX y VIS estoy totalmente de acuerdo con usted independientemente del método que utilice. Ya solamente le falta que la siguiente sea GRF.

Un saludo cordial.

Hola DonFernando.

Muchas gracias por su comentario, que para nada supone ninguna crítica.

Tiene toda la razón en lo que expone, ya que la valoración por descuento de flujos es siempre subjetiva. Adivinar el valor verdadero de una acción es complejo. No soy un experto o profesional de la valoración, pero le aseguro que muchas de las valoraciones que he visto realizadas por expertos no han terminado de convencerme.

Creo que hay una parte técnica, a la que se le presta demasiada atención y que confunde y aleja a quien trata de entender el proceso. Como Vd. bien dice las betas, las rentabilidades exigidas, el modelo CAPM, el valor residual y las tasas de crecimiento siempre tienen un componente subjetivo  importante y añaden complejidad al no entendido. Una pequeña variación en una de estas variables puede originar grandes variaciones en el resultado final. La Ke ( rentabilidad exigida por el accionista) sería como la cantidad de sal que usamos para cocinar nuestra receta favorita, una pequeñísima cantidad de más o de menos nos estropearía el plato.

Las valoraciones están de moda y parece que están reservadas a profesionales especializados. Sin embargo, pienso que cualquier persona con unos conocimientos mínimos de finanzas puede aprender la parte técnica. Recomendaría las publicaciones del Profesor Pablo Fernández, un auténtico maestro de la valoración ( y referencia internacional) y también las del Profesor Alfonso R. Sandias, que a mí me han ayudado mucho.

Existe otra parte que sin embargo es más compleja, y es la experiencia y saber hacer. Es necesario un profundo conocimiento de la empresa a valorar. Hay que verla, evaluar su gestión, su posición en el mercado, sus marcas, sus intangibles, la calidad de su personal, y sus competidores. Hay establecer sólidas hipótesis sobre el crecimiento esperado en las ventas, las inversiones que llevara a cabo la empresa en los próximos años, los márgenes que manejará, la estructura de la deuda etc. etc.

La mejor valoración es la que se realiza de forma integral contando con la visión y experiencia de todos los que conocen la empresa en sus distintas áreas (marketing, producción, personal, finanzas etc.) Son ellos los que nos pueden ayudar a elaborar unos estados previsionales razonables.

A partir de ahí lo demás es más sencillo, porque la parte técnica se puede explicar en dos o tres folios.

Como entenderá yo no conozco Inditex con ese nivel de detalle, por ello solo he reflejado una aproximación, en la que asumo que Inditex se comporta de forma similar a como lo ha hecho en el pasado, y que las ventas continúan creciendo pero cada vez menos.

Para mí, y en esto también coincido, la valoración es un elemento más a la hora de analizar los fundamentales. Además, trato de comparar valores con diferentes métodos (múltiplos, valor contable). Para mejorar el enfoque, he utilizado también escenarios (pesimista, flujos de caja constante y normal), y he realizado un análisis de sensibilidad.

En cualquier caso, hoy en día el descuento de flujos de tesorería, con todas sus limitaciones, es el método conceptualmente más correcto para aproximarnos al valor de una empresa. De hecho existen numerosas publicaciones que corroboran que es el más utilizado en el mundo de las finanzas, tanto en el ámbito académico como en el profesional.

Saludos

Santos

 

 

 

 

Muchísimas gracias por su respuesta me parece ante todo honesta (cosa poco frecuente en estos tiempos). Estoy de acuerdo en lo que expone. Además cualquiera que sea el método de valoración que utilicemos es, al menos en parte, subjetivo. El cálculo de un simple PER es a mi juicio subjetivo. Y esto es lo bonito y al mismo tiempo lo complicado de valorar una compañía. Coincido en que las publicaciones del profesor Pablo Fernández son de lo más interesante. Al profesor Alfonso R. Sandias no he tenido el placer de leerle.

El que personalmente no utilice descuento de flujos de tesorería en mis valoraciones no significa que no sea de utilidad y su trabajo me resulta francamente interesante. En mi experiencia, el trabajo de muchos "profesionales" de las fianzas no llega al nivel que usted ha expuesto en sus artículos. Muchas gracias por compartirlos.

Un placer.

Le agradezco mucho sus comentarios.Yo nunca he publicado nada en internet y si lo he hecho en Unience es porque me he sentido cómodo.Me gustaría poder aprender de todas las personas que participan en esta red. El nivel es muy alto, y  constantemente se publican artículos muy interesantes.

Un cordial saludo.

 

@mapedit gracias a usted por compartir información. Yo, la verdad, tampoco llevo demasiado tiempo aquí y de momento todo perfecto.

Saludos.

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