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12:19 el 20 octubre 2015

VIDRALA: Como ser líder en un sector complicado

En este artículo, me gustaría explicar con detalle como realizar el análisis fundamental de una empresa que cotice en bolsa, y he elegido para ello un valor que siempre me ha resultado muy interesante: VIDRALA.

Vidrala es un grupo multinacional dedicado a la fabricación y comercialización de envases de vidrio para la industria de alimentación y bebidas. El grupo opera en la actualidad ocho centros productivos, Aiala Vidrio en Álava, España; Crisnova Vidrio en Albacete, España; Castellar Vidrio en Barcelona, España; Gallo Vidro en Marinha Grande, Portugal; Vidrala Italia en Milán, Italia; MD Verre en Ghlin, Bélgica; Elton en Inglaterra y Derrylin en Irlanda del Norte.

La estrategia de Vidrala en la última década se ha caracterizado por la internacionalización y la diversificación comercial, hasta consolidarse en la actualidad como uno de los grupos vidrieros líderes del extenso mercado europeo. Vidrala produce botellas y tarros de vidrio para una amplia gama de productos en segmentos como el vino, las conservas de alimentación, la cerveza, el aceite de oliva, los zumos y los refrescos, el agua o los licores; y los comercializa a más de 1.500 clientes, entre los cuales se combinan las mayores compañías multinacionales del sector de bebidas y empresas locales ubicadas en las regiones de influencia.

Se ha convertido tras la adquisición de la compañía Enric, en uno de los cuatro mayores fabricantes de vidrio de Europa, junto con la Empresa norteamericana Owens illinois, la francesa Verallia y la británica Ardach.

En estos momentos fabrica más de 6.000 millones de envases en sus fábricas ubicadas en seis estados europeos.

Su historia es un ejemplo de superación y de gestión eficiente que le ha permitido operar en un mercado complejo y difícil, con fuerte presión en los márgenes, y de carácter cíclico.

Superó con éxito la crisis del petrolero de 1.973, e incluso la devastación de su fábrica en agosto de 1983, y hoy es una empresa líder en el mercado europeo de envases de cristal.

A partir de 2003, VIDRALA comienza su internacionalización con la adquisición de la empresa Portuguesa Gallo, y finalmente con la compra de la compañía Irlandesa Enric que actualmente aporta el 63% de la facturación. La compra de Encirc, por 408,6 millones, se formalizó en enero de 2015, con cargo a endeudamiento, con un crédito un grupo de bancos, entre los que están BBVA, Santander, BNP, etc.

Creo que es una compañía poco conocida, pero muy atractiva para un inversor que busque mantener esta posición a largo plazo.

Análisis por fundamentales.

Vamos a indagar un poco sobre esta empresa, fijándonos en el sector en el que opera, y en los estados financieros de los últimos años. Resumo la información que he ido localizando en la red (artículos, noticias, publicaciones etc.)

Situación del sector

Actualmente, los principales mercados europeos de envases de alimentación y bebidas “muestran signos generales de recuperación en la demanda”, sin embargo, el sector se enfrenta a una coyuntura competitiva que está presionando los precios de venta.

Las empresas de fabricación de envases de vidrio produjeron 7.000 millones de unidades en 2014, lo que sitúa a España como quinto productor europeo, por detrás de Alemania, Italia, Francia y Reino Unido, según un estudio de la Asociación Nacional de Empresas de Fabricación Automática de Envases (ANFEVI).

Durante 2014 fueron creados 12.000 empleos asociados al sector, de los que más de 3.000 fueron empleos directos (con un 93 % de contratación indefinida) y unos 8.000 indirectos e inducidos.

La industria del vidrio ha incrementado un 27% la cifra de negocio en la última década en España, con una inversión de 672 millones de euros, y destinó 650.000 euros a proyectos de I+D+i durante 2014.

En 2014, las empresas de este sector -B.A. Vidrio S.A., O-I Europe, Verallia, Vicsa-Vidrieras Canarias y Vidrala-, que representan más del 98 % de la producción de envases de vidrio en España, destinaron 73 millones de euros al almacenamiento, logística y transporte de los envases.

El informe publicado por la Asociación de fabricantes de envases de vidrio (Anfevi), contiene algunas claves sobre la situación del sector:

  • 5 Grandes Compañías: B.A. Vidro. O-I Europe, Verallia, VICSA y Vidrala.(situación de Oligopolio)
  • 20.700 MWh de reducción de consumo energético.
  • 19 Millones de envases de envases de vidrio diarios.
  • 46% de casco de vidrio incorporado a horno.
  • 13 plantas de producción por el territorio nacional.
  • 2,3 Millones de Tn de envases de vidrio.
  • 3.036 empleos directos.
  • Productivas: la producción es de tipo continuo (365 días/año y 24 horas/día)
  • Financieras: la industria de envases de vidrio es intensiva en capital.
  • Temporales: la vida media de un horno de fusión de vidrio es de 10 a 12 años, a partir de los cuales se debe proceder a su reparación total o sustitución por uno nuevo.
  • Energéticas: la fabricación de envases de vidrio consume una elevada cantidad de energía, que puede variar entre el 20% y el 30% de los costes de producción.
  • Tecnológicas: las empresas vidrieras Españolas se encuentran al mismo nivel que las de los países más avanzados en materia tecnológica; de hecho, los grupos empresariales son propietarios de plantas en otros países europeos (Alemania, Francia, Italia, Portugal, Reino Unido,…).
  • El 40% de los envases producidos en España, se suministran a clientes que se encuentran en un radio de 300 km. El 77% de los envases fabricados en España fueron vendidos dentro de las fronteras nacionales.
  • En 2014, el sector de fabricación de envases de vidrio ha alcanzado una cifra de 924,21 millones de euros, correspondiendo un 81% de este valor a las ventas efectuadas en el mercado nacional y un 19% a la exportación.
  • El sector ha sabido, incluso en condiciones económicas complejas, incrementar la cifra de negocio en un 27% en la última década 2004- 2014.
  • Las inversiones realizadas durante este periodo se centraron fundamentalmente en la protección ambiental (68%) y en el aumento de la capacidad de producción (30%).

En el siguiente gráfico podemos ver la evolución del sector durante los últimos 7 años:

Vemos claramente como las ventas interiores se han estancado, y las exportaciones están en continuo crecimiento. La producción total parece haberse estancado. Se van alternando periodos de crecimiento con años de retroceso, lo que pone de manifiesto el carácter cíclico del sector.

Posición de Vidrala

Vidrala tuvo en 2014, unos ingresos totales de 469 M€, lo que representa aproximadamente el 50% de la facturación total del sector de envases de vidrio en España.Su cuota global de mercado es un 7%. 

Respecto a sus competidores nos encontramos con varios frentes distintos:

Competencia de envases elaborados con otros materiales (plásticos, cartón etc). Vidrala ha tratado de fijar su posicionamiento mejorando la calidad del vidrio que fabrica, apoyándose en sus ventajas: permite conservar las cualidades del producto envasado y es completamente reciclable, transparente, impermeable etc.

Competidores directos: Sus dos principales competidores son Saint Gobain y Owen Illinois.

Owen Illinois es un gigante del sector, lider mundial en el sector con más de 80 plantas distribuidas en 21 paises.Vidrala desembolsó en 2014 138,2 millones de euros mediante endeudamiento bancario para la adquisición de las plantas de Owen en Cataluña y en el Norte de Italia.Estas adquisiciones le permitirán incrementar su producción en más de 350.000 Tn. La planta transalpina le permitirá tambien  entrar en un mercado muy competitivo, situando a Vidrala en una optima situación geográfica para abordar otros paises.

Saint Gobain es una compañía de capital francés fundada en el siglo XVII,que empezó como industria vidriera , pero que en la actualidad está mas orientada a la ingeniería de materiales, centrándose en el sector del vidrio, productos de construcción y materiales de alto rendimiento.Su cifra de facturación es superior a los 40.000 millones de dólares.

Vidrala tiene las plantas de producción muy bien distribuidas y aquí podría estar la clave de su éxito. El transporte del vidrio es caro, por lo que tener sus fábricas estratégicamente situadas le da ventaja frente a la competencia. Además en la Península tiene muy pocos competidores.

El vidrio es muy caro de transportar y el transporte no puede realizarse a grandes distancias. Si Vidrala quiere vender más en el extranjero, debe de disponer de plantas estratégicamente situadas que puedan abastecer a sus clientes en un radio cercano.

Esto explica, que ante la saturación del mercado interior, Vidrala haya optado por un crecimiento vía adquisiciones para incrementar su cuota en Europa Occidental. Vemos como en 2014, las ventas en España retroceden  y en Europa aumentan casi en la misma proporción.

El futuro de Vidrala está en la internacionalización y su expansión en Europa. Esta es una de las principales razones que han impulsado el crecimiento no orgánico de Vidrala, que se ha dedicado a adquirir compañías  ya consolidadas,  y en particular, la Irlandesa Enric

 

Creo que Vidrala tiene varias ventajas competitivas:

  • Tiene  capacidad para repercutir los incrementos de costes a sus clientes. El margen bruto calculado como ( ingresos- costes de materias – 80% de gastos de personal ) es de un 50%  y apenas se ha movido en los últimos cinco años. Es una cifra muy respetable para un negocio básicamente industrial. y  con elevados costes de energía.
  • Es una compañía familiar, y por lo tanto con una visión empresarial más centrada en el largo plazo.
  • Su cliente final pertenece al sector agroalimentario, de carácter más defensivo. A diferencia de Saint Gobain no opera en el sector del vidrio plano, ni en otros de mayor riesgo como construcción o automoción. Sus principales clientes son los sectores del vino, la cerveza, el aceite, las conservas, los refrescos y los licores . Son los sectores preferidos de los value investors, que buscan mantener sus inversiones a muy largo plazo ( estoy pensando en Viscofan )
  • Tiene una gran capacidad para generar caja con su actividad.
  • Vidrala ha logrado tener crecimientos sostenidos cuando el mercado nacional no está creciendo, gracias a la adquisición de nuevos centros productivos (Portugal, Italia, Bélgica), y  a la optimización de las ventas en segmentos de productos sólidos y rentables.

Informe de auditoría 2014

Estos dos párrafos del Presidente de la Compañía, que aparecen en las  anuales, informan con claridad al accionista sobre la situación financiera:

“… las ventas registradas durante 2014 alcanzaron 468,4 millones de euros y el beneficio se situó en 2,08 euros por acción, un 1% inferior al comparable del año anterior. La caja libre generada alcanzó 72,3 millones de euros, un 28% más que el año precedente, permitiendo que, en el acumulado de los últimos cinco años, la deuda se haya reducido en un 75%

En relación con la remuneración al accionista, a lo largo del año 2014 el desembolso en efectivo por acción se incrementó en un 14,3% respecto al año precedente. Asimismo, fueron amortizadas acciones propias representativas de un 1,5% del capital social. Además de los desembolsos en efectivo y la recompra de acciones propias, se otorgó a cada accionista el derecho a percibir gratuitamente un 5% adicional de acciones en la proporción de una acción nueva por cada veinte acciones existentes. En conjunto, las medidas desarrolladas acreditaron, un año más, la política desarrollada en Vidrala, basada en la mejora de la retribución al accionista, sostenida y a largo plazo, combinando las alternativas más eficientes en cada coyuntura.”

 

Leyendo por encima el informe de auditoría vemos cosas interesantes:

  • El grupo Vidrala está integrado por un total de 12 sociedades, todas ellas participadas al 100% por Vidrala, salvo Gallo Vidrio S.A (99,99%).Están consolidadas por integración global. 7 se dedican a la fabricación de envases y las otras 5 tienen actividades diversas: Servicios de transporte, propiedad inmobiliaria, tenencia de participaciones, comercialización y promoción de empresas.
  • La mayor parte de su activo fijo se concentra en instalaciones técnicas y maquinaria (64%) y terrenos y construcciones (25%)
  • Con relación a sus intangibles, la mayor parte corresponden al fondo de comercio por las adquisiciones de Gallo Vidrio, Castellar y Vidrala Itálica, (86%) y el resto a gastos de I+D (1,6%), derechos de emisión (8,3%), aplicaciones informáticas (5,2%), e inmovilizado en curso (1,6%).
  • Se acogió en 2013, a la actualización de balances.
  • No existe riesgo de concentración de riesgo de crédito en clientes.
  • A 31/12/2014 disponía de 24.783.120 acciones en circulación. A lo largo de 2014, ha adquirido 307.070 acciones propias, ha vendido 483.243 acciones  de su autocartera y ha ampliado capital emitiendo 821.636 acciones. Vemos que hace uso de su autocartera, y que amortiza acciones propias en beneficio del accionista.
  • Ha repartido más de 15 M€ en dividendos.
  • Viene realizando ampliaciones de capital de asignación gratuita, y reducciones de capital mediante la amortización de acciones en autocartera.
  • La sociedad se enfrenta a diferentes tipos de riesgo  en el desarrollo de su actividad
  • Medioambientales: relativos a la atmósfera, vertidos, residuos, energía consumo de materias primas etc.
  • Cadena de suministros: riesgo de aprovisionamiento y servicio a clientes.
  • Tipo de cambio: transacciones de materias primas contratadas en dólares.
  • Tipo de interés: Las sociedad utiliza swap u opciones de compra (cap) sobre los tipos de interés.
  • Iliquidez: surge principalmente del vencimiento de las obligaciones de deuda a corto y largo plazo, de las transacciones con instrumentos derivados así como de los compromisos de pago con el resto de acreedores ligados a su actividad
  • 31 de diciembre de 2014, el Grupo mantenía 103 millones de euros en recursos de financiación bancaria contratados, inmediatamente disponibles y no utilizados, lo cual representa un 152% del endeudamiento total.
  • La demanda de vidrio para el envasado de productos de alimentación y bebidas se ha mantenido en niveles estables mostrando moderados signos de recuperación. A nivel mundial, durante el año 2014 se vendieron más de 2 trillones de unidades de productos de alimentación y bebidas en envases rígidos, lo que representa un crecimiento anual cercano al 4%. La mayor parte de estos productos continúan utilizando el vidrio, seguido del plástico, el cartón y las latas metálicas.
  • Europa occidental continúa siendo el área de mayor consumo de envases de vidrio del mundo.
  • La industria de packaging evoluciona condicionada por un periodo de debilidad económica que ha afectado a los niveles de rentabilidad del sector.
  • La incorporación de Encirc en el grupo amplía el posicionamiento de Vidrala en el mercado europeo de envases de vidrio, permitiendo un acceso de liderazgo hacia grandes mercados estratégicos como lo son el británico y el irlandés.

Situación económica financiera.

Si analizamos el periodo 2010-2014 vemos lo siguiente

Ratios

  • Los ratios de liquidez son reducidos, aunque en los dos últimos ejercicios han mejorado. Llama la atención el escaso saldo de efectivo  que figura en balance (saldo promedio de 240.000 €).
  • Los niveles de garantía que la sociedad ofrece a terceros son elevados, y crecen de manera significativa en el tiempo.
  • El nivel de endeudamiento es muy bajo teniendo en cuenta el sector en el que opera la empresa. En los últimos cinco años vemos como el ratio de endeudamiento total ( Pasivo total/ fondos propios ) se reduce un 55%.
  • La rentabilidad sobre los activos oscila entre el 9%/10%. No es una cifra espectacular pero si podemos considerarla muy buena para una empresa industrial que opera en un sector maduro. Esta rentabilidad ha crecido ligeramente en los últimos años. El margen operativo oscila entre un 14%/15% y ha estado creciendo ligeramente.
  • Fondo de maniobra positivo en todos los ejercicios. Las necesidades operativas de fondos ( inversión neta en circulante que la empresa debe mantener para el desarrollo de su actividad ) son elevadas. Los niveles de stocks son altos ya que los hornos no pueden parar su producción. Los saldos de clientes también son altos.

La probabilidad de quiebra es muy reducida. El ratio Zscoring es de gran calidad.

Crecimiento:

Vemos un crecimiento ligero/moderado en las ventas. La empresa transforma con facilidad el crecimiento de sus ingresos en mayores flujos de caja. El flujo de caja libre ha crecido a un ritmo medio del 13%, mientas que la facturación solo lo ha hecho en un 3,76% y el EBITDA en un 1,97%. En promedio el flujo de caja libre representa casi el 12% de la facturación, lo que no está nada mal.

Gestiona adecuadamente su circulante, ya que las NOF tienden a disminuir.

El ritmo inversor es reducido, el activo neto tiende a disminuir ligeramente en el tiempo.

Las inversiones de capital (CAPEX) están muy ajustadas. En promedio, las nuevas inversiones tienden a igualar el importe de las amortizaciones. Esto es típico de empresas que operan en  mercados maduros con tendencia al estancamiento. Un CAPEX razonable permite una buena capacidad de generación de flujos de caja libre. Vidrala puede destinar esta liquidez a financiar las adquisiciones de compañías para abrirse hueco en el mercado Europeo. Tiene mucho mérito su estrategia; crecer en un sector estancado. 

 

Análisis de posición competitiva tipo W. Buffett:

La cuenta de resultados muestra una empresa con ventajas competitivas claras: margen bruto muy elevado (cercano al 50%), gastos generales y administrativos contenidos, gastos financieros mínimos con relación  los ingresos de explotación, ligero crecimiento histórico de la facturación en un contexto de recesión, y fuertes expectativas por su última adquisición (Enric).Tiene peor desempeño en la amortización y en el margen neto, que no es particularmente brillante.

Su balance parece mostrar una situación más normal. Sobresale por su capacidad para generar reservas, por el crecimiento de su valor en libros, y por su reducido nivel de endeudamiento.

Valoración

Tratar de averiguar cuanto cual es el verdadero valor de una empresa es complicado. Independientemente del método que utilicemos, al final siempre existirá un componente de subjetividad importante. Lo verdaderamente interesante de una valoración es el proceso de construcción de las previsiones financieras.

No tenemos una bola de cristal que con la que anticipar futuros acontecimientos, pero si podemos utilizar el sentido común para tratar de elaborar unos estados financieros previsionales coherentes con la trayectoria histórica de la empresa, y con también con nuestra percepción del futuro.

He tratado de acotar la valoración entre dos escenarios, uno más probable que he denominado BASE, y otro más restrictivo (PESIMISTA).

Escenario BASE: 

  • La adquisición de Enric, reducirá ligeramente el margen operativo. Posteriormente y una vez  finalice el acoplamiento entre ambas sociedades, recuperaremos los márgenes históricos.  En 2015 la facturación se eleva fuertemente al integrar el negocio de Enric. Posteriormente la facturación se estancará progresivamente hasta alcanzar una tasa de crecimiento a perpetuidad baja (1%). El margen bruto, los gastos de personal y los generales se  mantienen el tiempo.
  • Mantenemos un CAPEX similar al que manejaba Vidrala pero más elevado al incorporar los activos de Enric.
  • El margen de EBITDA se mantiene constante (23%).
  • La deuda neta se eleva, y también los gastos financieros. Esta deuda podría cancelarse en un periodo de 7/9 años gracias a la capacidad de generación de efectivo de Vidrala.
  • Mantenemos un ritmo inversor bajo. La inversión neta disminuye cada año (1%), debido al estancamiento del sector en coherencia con los datos históricos.
  • Las N.O.F crecen proporcionalmente a la facturación.
  • Mantenemos la misma política de pay out. La sociedad amortiza cada año un 0,5% de sus acciones, siguiendo un criterio similar al aplicado en 2014.
  • Descontamos los flujos de caja libre aplicando un riesgo similar al que tendría una cartera diversificada de acciones del IBEX. Suponemos Bu=1, y exigimos como inversores una rentabilidad (sin apalancar) de Ku=6,7% suma de la rentabilidad de las obligaciones a 10 años (1,7%) y una prima de riesgo del 5%.

 

Escenario PESIMISTA:

Similar al escenario base pero con las siguientes modificaciones.

  • Los costes de materias primas, gastos de personal y generales crecen (en % s/ventas) un 3% a lo largo de los próximos años. Suponemos un deterioro en los márgenes por perdida de posición competitiva. El EBITA/ventas baja 3 puntos (del 23% al 20%) a lo largo de los próximos 10 años.
  • La rentabilidad sobre el capital invertido se resiente. Baja del 11% al 8,5%.
  • Estancamiento total de la facturación a partir de 2016, la facturación crece en torno al 1%.
  • Mayores inversiones en CAPEX. Suponemos que el activo fijo neto permanece constante. CAPEX=amortización.
  • El tipo de interés es más elevado, lo que implica mayores gastos financieros.

A partir de ahí hemos realizado una valoración por el método del descuento de flujos de tesorería  de los dos escenarios. Posteriormente hemos realizado un análisis de sensibilidad, para  ver como varia el valor de las acciones, cuando cambian las variables (inductores). Hemos tratado de realizar también una valoración tomando múltiplos de empresas del sector de envasado en Europa en 2015, obtenidas utilizando como fuente al profesor Damodaran.

Las conclusiones son las siguientes:

Vidrala podría estar infravalorada por el mercado, o en el peor de los casos su valor por descuento sería similar al de cotización. Es decir tenemos una acción  en  precio o ligeramente infravalorada.

Si aplicamos un método parecido al de W. Buffett, Vidrala también aparece infravalorada.

Si realizamos la valoración por múltiplos del sector de empaquetado en Europa Vidrala estaría sobrevalorada.

El valor por descuento sería de 30€ en un escenario muy restrictivo donde los márgenes se estrechan, la facturación se estanca completamente, y el coste de la financiación se eleva. En un escenario más razonable donde Vidrala  es capaz de mantener sus márgenes en términos de EBITDA; y la facturación se estanca pero no tan acentuadamente, el valor de Vidrala sería de unos 53€.

Si aplicamos una Bu= 0,76 que es la que establece Damodaran para empresas del sector de empaquetado en Europa en 2015, la valoración sería todavía mucho mayor (75€).

Por todo ello, creo que Vidrala es una opción interesante para un inversor que busque un valor seguro a largo plazo. Después de realizar muchas simulaciones, me inclino a pensar que Vidrala está ligeramente infravalorada. Sería aconsejable entrar con un buen margen de seguridad, y a un precio menor que el actual.

Conclusión final :

Vidrala tiene todos los ingredientes necesarios para un inversor value. Sus estados financieros reflejan unos sólidos fundamentales, ofrece una rentabilidad razonable, un nivel de endeudamiento óptimo y genera valor para sus accionistas ( EVA positivo y creciente ).

Tiene ventajas competitivas, pero no es la coca-cola, ni su logotipo es una manzana. Lo que produce lo pueden poner en el mercado otros fabricantes, y la gente cuando compra una botella de vino no se fija en quien fabricó el envase. Quizás por ello sus ventajas competitivas no son tan fuertes y están basadas en otros aspectos, como la eficiencia en su gestión, sus márgenes, la adecuada localización de sus plantas, y su equilibrado crecimiento.

Cotiza a un precio interesante, probablemente por debajo de su valor fundamental, y por ello es una opción atractiva para invertir. Sería un valor a tener en cuenta si estuviese más barata, y contásemos con un mayor margen de seguridad.

Me gusta Vidrala y creo que en algún momento estará en mi cartera de valores.

Un saludo

Santos

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57 comentarios
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@mapedit, la misma.
 
 
@quixote1 creo recordar que es una fusión: por un lado es la escisión del negocio americano de British American Tobacco y por otro una compañía puramente americana fundada en mil ochocientos y pico.
 
Es sin duda, de lo que no tengo en cartera, lo que más me gustaría tener. Aunque por temas casi sentimentales me gusten más PM y MO. 

He estado analizando esta empresa por encima y la verdad es que tiene muy , muy buena pinta:

Me llamma la atención que el crecimiento en los últimos años no ha sido espectacular. Sin embargo en webs como cinco días o traders-4 figuran unas previsiones de crecimiento muy altas para los próximos tres años.Solo la he mirado por encima pero a simple vista creo que está infravalorada.

La cuenta de resultados refleja una posición competitiva muy sólida, no he visto ninguna empresa del continuo en España con una cuenta de resultados tan buena.El balance lo veo mas flojo.

Cuando vendes algo tan básico con esos márgenes no necesitas balance .Esta es de las que puede tener equity negativa y no pasa nada .

El mayor avance tecnológico de Reynolds fue allá por los años 30 cuando empaquetó el paquete de camel en celofán .

Gastos en publicidad casi 0 ....gana cuota de mercado entre los millenians .... cuesta unos céntimos el fabricar .... el 60% son impuestos .... cada año vende menos volumen pero el precio lo compensa .

Si .... no hay nada en el continuo .... y a Per 18 .

@mapedit, ¿que opinión le merece una empresa como Iberpapel?. No se si la empresa o el sector le resulta interesante, pero me llama la atención como empresas de este tipo pueden sobrevivir a largo plazo si su base es el papel de escritura e impresión, mientras empresas e instituciones intentan reducir paulatinamente el uso de papel. Me surge la duda al encontrarla en carteras de algún fondo entre las diez primeras posiciones. Gracias.

@Antonio43, Hace tiempo analicé esta empresa, y no le presté demasiada atención, porque  no me pareció ver unos números brillantes. La he vuelto a mirar con más calma y veo ciertos detalles en los que no había reparado.

Sector del papel:

El sector papelero cuenta en España con 77 plantas; 67 fábricas de papel y 10 fábricas de celulosa y da empleo a 16.570 personas. Según el informe de la asociación del sector (ASPAEL), se trata de un sector sólido, con gran capacidad exportadora, que genera empleo estable y de calidad y utiliza materias primas locales. España es el quinto productor europeo de celulosa, y el sexto productor de papel de la UE. Se trata de un sector que ha evolucionado por encima del PIB (salvo en 2009) año en que se produjo un fuerte descenso del consumo interno de papel.

El informe afirma que es un buen sector para invertir, caracterizado por la fortaleza y estabilidad de un sector maduro y predecible, que fabrica productos de uso diario e imprescindible. Incluso durante los difíciles años de la crisis, muchas de las empresas han sido capaces de mantener rentabilidades razonables. A lo largo del periodo 2011-2014, la cotización promedio del sector se ha movido por encima del IBEX 35 con clara y sostenida tendencia alcista. En estos momentos se aprecia un fuerte ritmo inversor en la industria papelera (23% en 2014). Estas inversiones están destinadas al aumento de la capacidad de producción, reducción de costes y renovación tecnológica e innovación.

La tasa de exportación de papel se ha incrementado de un 44% en 2006 a un 48,3 en 2014, y la de celulosa de un 47,6% en 2006 a un 58,9 en 2014

La situación del sector en cifras sería la siguiente:

Parece un buen sector para invertir ya que ha tenido un comportamiento más que aceptable en la dura situación de crisis que hemos vivido. Es un  sector maduro, relativamente estancado, pero es muy probable que en los próximos años crezca por encima del crecimiento esperado del PIB.

Además se está modernizando, lo que supondrá probablemente una mejora de márgenes en las empresas del sector. Esta mejora incidirá en las cuentas de resultados de las empresas y seguramente elevará al alza las cotizaciones.

 IBERPAPEL

No parece reflejar en sus balances y su cuenta de resultados una posición competitiva clara. Juega con importantes bazas a su favor como una deuda financiera neta negativa, unos ratios de solvencia muy elevados y una probabilidad de quiebra muy baja (Zscore superior a 4).La rentabilidad no parece su punto fuerte, los márgenes han descendido de manera significativa en los últimos años. Sin embargo vemos como en 2014, la situación parece estar corrigiéndose y los márgenes están mejorando. Tiene una liquidez espectacular, y reparte un dividendo más que razonable para los tiempos que corren. Es decir vemos una empresa que ha visto como sus márgenes se deterioraban, pero que está remontando. Tiene mucha liquidez, deuda neta negativa, buen dividendo, y mucha solvencia, pero no es excesivamente rentable.

Yo creo que la clave de esta empresa está en su valoración. Pienso que está claramente infravalorada por el mercado, y esto lo han captado numeros inversores de la talla de Bestinver, Norges Bank,Magallanes Value, Banco Madrid, Santander etc.

He realizado numerosas simulaciones para aproximarme al valor intrínseco de IBERPAPEL,  y siempre obtengo un valor superior al de cotización. Creo que es una empresa con buenas virtudes un poco justita de rentabilidad que opera en un sector maduro pero defensivo y que cotiza tanto en libros como aplicando cualquier otros sistema (descuento de flujos, múltiplos etc.) por debajo de su valor verdadero. Te dejo un resumen del análisis que he hecho:

 

Si permitís mi opinión.  

El negocio de las papeleras deja bastante que desear y... Iberpapel es de las que menor valor añadido aporta.

Ahora bien es una compañía tremendamente cíclica (como todo su sector) y en estos momentos tiene todo el viento de cola: euro, costes energéticos bajos, recuperación económica, precio no muy alto, inversiones ya realizadas....

Dicho todo lo anterior creo que lo mejor que tiene está compañía es un activo oculto en forma de más de 25.000hectáreas de bosque en España, Argentina y Uruguay. Activo que, por otra parte, yo no sé valorar (Por ejemplo en Argentina ni idea de cuál podría ser un supuesto precio de expropiación).

Puede ser una buena inversión "especulativa" a unos años. A mí no me ofrece garantías suficientes.

Muchas gracias @mapedit por tu análisis.

@DonFernando, creo que en cuanto a hectareas de bosque Ence le superaría. Según datos de su propia página web gestionan unas 82.000ha , siendo un 60% de su propiedad. Tienen mucho eucalipto, que es bueno para hacer pasta de papel pero malo para el medioambiente por la cantidad de recursos naturales que absorve.

@Antonio43 no hay nada que agradecer.

Me alegro mucho de que @DonFernando nos dé su opinión sobre esta empresa. Mi visión de las cosas es más cuantitativa y la suya más cualitativa con lo cual el análisis siempre sale reforzado.

El negocio de las papeleras no lo conozco en profundidad, por eso me apoyé en las estadísticas del sector publicadas por la Asociación de fabricantes. Se ve claramente que el sector no está creciendo, pero esto también le ha ocurrido a otros muchos sectores con la crisis. Tiene un comportamiento cíclico, tal y como indica su facturación que refleja altibajos cada 4 años.

Tal y como dije no se ven ventajas competitivas ni en su cuenta de resultados ni en su balance. En un sencillo análisis vemos que su puntuación es baja. El principal problema para mi es que su rentabilidad actual está muy ajustada con ( poco más de un 4% de rentabilidad sobre los activos de explotación) .

Tampoco está generando valor añadido para sus accionistas porque la rentabilidad sobre los activos invertidos en el negocio, es inferior al coste promedio que tiene que asumir la empresa para financiar esos activos. Es muy posible que transcurran varios años hasta que IBERPAPEL sea capaz de generar valor en términos de EVA para sus accionistas.

Vemos también que la empresa no crece y la tesorería generada con sus operaciones se está reduciendo.

Sin embargo la pregunta que me hago es la misma que la que plantea Antonio43 ¿por qué hay tantos fondos detrás?. Una de las razones que veo es que la empresa está infravalorada.

Yo antes que IBERPAPEL prefiero otra empresa de este sector ( aunque de otro segmento distinto) que creo que tiene unos fundamentales mucho más potentes: MIQUEL Y COSTAS.

@Antonio43 muchas gracias por la información. La verdad es que no tenía ni idea. A Ence nunca la he seguido mucho. El problema es un poco el mismo: conocer a qué precio tienen contabilizados los bosques, calcular un posible precio de venta y compararlo con la capitalización de la compañía. Personalmente me resulta muy difícil por no decir imposible.
@mapedit gracias por sus palabras. Al igual que a usted la que más me gusta es Miquel. Estos hacen cosas distintas: papel tabaco, bolsas de té, papeles premium... Más valor añadido con el que consiguen mejores márgenes que el sector. Buena empresa en sector regularcillo. Además no está demasiado cara. Pero no sé... para largo plazo no termina de convencerme; aunque seguro que puede ser una buena inversión si se la "pilla" en el momento justo.

De nada @DonFernando.

De Ence había leido algo hace unos meses después de ver la mejora de su cotización a la que , en teoría, todavía le queda recorrido.

Coincido en el comentario de la valoración y contabilización de los bosques. Además , según la Comunidad Autónoma, el valor puede variar. No obstante no veo planes claros a largo plazo por impulsar la explotación forestal a largo plazo, sobre todo en la zona norte, y creo que es una pena porque es un recurso interesante e infrautilizado.

@Antonio43 ENCE la veo muy floja a simple vista. La rentabilidad es muy reducida y el margen operativo ha venido bajando desde 2010 siendo negativo en 2014. Ni siquiera la analicé en su momento porque la descarté mirando por encima sus números.Esta bien capitalizada, pero sin entrar en un análisis mas detallado, creo que no tiene buenos fundamentales. No se si estará cara o barata pero me lo pensaría dos veces antes de entrar.El flujo de caja libre es negativo casi todo el periodo 2010/2014.

Buenas noches @mapedit

¿ Qué opinión te merece Logista ?

Gracias

 

 

 

Ha presentado hoy resultados Vidrala. Dejo el enlace. ¿Alguno de ustedes tiene desgranados los beneficios de Vidrala (ex-Encirc y ex-Fx ) de los nueves primeros meses de año y del trimestre? Es que me estoy haciendo un pequeño lio jeje. Gracias.

 

https://www.cnmv.es/portal/AlDia/DetalleIFIAlDia.aspx?nreg=2015121847.

Iberpapel a día de hoy:

Capitaliza 170 millones.

La caja pasa de 24 a 46 millones.

10 Millones de beneficio en los 9 primeros meses del año.

Mejora en ventas, ingresos, EBIT, EBITDA, Beneficio neto.

Reduce costes de personal...

 

No está mal. ¿Es sostenible esto en el tiempo? Ni idea.

@DonFernando :

De las cuentas presentadas por Iberpapel habría que saber el desglose de las ventas para analizar mejor el importante incremento que se ha producido. Según las Memorias la empresa divide sus ventas en tres apartados mayores.

- venta de papel y celulosa: en mi opinión está aguantando bien estos complicados años para el sector.

- venta de electricidad: esto depende del BOE; a finales de 2013 y en 2014 penalizaron la cogeneración, o quizá antes estimularon las inversiones para ello.

- venta de madera: según entiendo de las Memorias, la empresa se nutre de madera del norte de España para su producción y vende al mercado, según las condiciones del mismo, la madera de Sudamérica.

Tampoco es ninguna tontería saber imputar los gastos que se presentan agrupados a la división correspondiente para saber cuál de las divisiones es la tractora del negocio y ver entonces la visibilidad de las partes y del conjunto.

Al menos no está mal saber que su Consejo está formado por industriales de toda la vida curtidos en situaciones que las vemos de cerca. A otros les gusta seguir a gente que no acierto ni a escribir sus nombres.

 

@DonFernando

He leído el informe del tercer trimestre, y creo que los datos son muy buenos.

En 2013 y 2014, la facturación descendió y ahora la cifra de negocios aumenta un 10%. Puede haber algo de estacionalidad en la facturación, y a finales de año a lo mejor la subida es menor, pero es un dato muy importante. Es un  crecimiento muy bueno, y probablemente empuje al alza la cotización.

Los crecimientos en los márgenes (EBITA, EBIT etc.) son significativos. Pienso que es debido a la optimización de costes que la empresa mencionaba en su informe de auditoría. IBERPAPEL tiene un apalancamiento operativo muy alto, esto es malo cuando las ventas caen, pero empuja muy alto el beneficio cuando la cifra de negocio aumenta. La estructura de costes fijos, por el sector en el que opera es muy alta. Si la facturación crece, el beneficio operativo aumenta en una proporción mucho mayor.

Los ingresos financieros también han mejorado mucho. Se ve claramente que todas las ramas de actividad (papel, electricidad y madera) han crecido. Sobresale el crecimiento en la venta de electricidad y madera, aunque también es verdad que son las que menos peso tienen. Si nos fijamos en el producto fundamental (papel) el crecimiento es casi de un 5%.

La sociedad sigue con un CAPEX similar a las amortizaciones. El crecimiento del activo no corriente es mínimo (0,5%). Esto beneficia el flujo de caja ya que un CAPEX bajo  mejora el flujo de caja.

Tiene una gran fortaleza financiera. Pocas empresas del continuo tienen un ratio de Fp/total pasivo, de casi un 80%.

La deuda neta sigue siendo negativa, y además ha aumentado. Hay que tener cuidado con este concepto porque cada compañía lo interpreta como quiere.

Después de ver todo esto, creo que IBERPAPAEL lo está haciendo bien y el mercado tomará nota de ello.

@McBraulio, tiene usted razón en todo lo que dice. El último párrafo que ha escrito me ha gustado especialmente; hacía tiempo que no leía una verdad tan grande. Si hay algo que me desagrade es una compañía capitaneada por piratas que viven de saquear a la propia empresa.

Sinceramente, hay demasiadas cosas que desconozco de esta empresa para invertir en ella. Un problema que le veo, aunque suene ridículo, es toda esa caja. No me malinterpreten. me encantan las compañías que generan caja en grandes cantidades. Pero toda esa caja ahí apartada sin generar rentabilidad ninguna.... Prefiero las empresas que son capaces de reinvertir en su propio negocio.

@NBayo, muy  buen artículo, creo que a grandes rasgos coincidimos en que es una buena empresa.

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