secuoya23 (171º) 

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secuoya23
19:35 el 08 febrero 2012

Inversión activa vs Inversión pasiva

Definitivamente los ETF están de moda. Son el producto del momento.


No voy a centrarme en explicar en que consisten porque existen multitud de blogs y paginas que ya lo hacen. Lo que me interesa es analizar la inversión “pasiva” a través de ETFS o Fondos Índice frente a la gestión activa realizada mediante gestión de carteras personalizadas, Fondos de autor y Hedge Funds.

Sin duda es imprescindible citar a John Bogle, uno de los personajes que más ha contribuido a difundir la gestión pasiva mediante fondos y ETFS a través de su gestora Vanguard y promotor del “Sistema Bogle” (para conocer más puedes ver  El inversor inteligente  y  Morningstar  ) .

Aparentemente, al menos si tomamos las medias de rentabilidad de los mercados bursátiles, resulta complicado hallar puntos débiles en una cartera compuesta por productos indexados, ya sean de forma global o por sectores, debido a que la cruda realidad es que a medio y largo plazo muy pocos gestores e inversores superan, después de comisiones, al mercado en su conjunto.

Pero los ha habido, los hay y los habrá. Yo los conozco, algunos personalmente, y seguro que el lector también. Es como la vida misma; diariamente se constituyen cientos de empresas, solo algunas sobresalen, la mayoría deambulan y otras cierran. Con las empresas cotizadas, sus directivos y los gestores que las compran y venden ocurre exactamente lo mismo.

Lo que verdaderamente subyace en la inversión indexada y sus defensores, una vez más, es la teoría de la eficiencia de los mercados  (insisto en recomendar la lectura de  The Superinvestors of Graham and Doodsville ) pero esta vez incidiendo muy especialmente en la importancia de las comisiones, que la tiene, pero en sus justos términos.

La pregunta que yo me hago es ¿dejaría mi futuro financiero en manos de un ETF indexado, incluso con una estrategia basada en dividendos que en principio encaja en mi personalidad, como el VIG o el SDY? La respuesta es no.

De igual forma, si pudiera invertir un euro en cada sociedad que diariamente se inscribe en el Registro Mercantil no lo haría, incluso si discriminara solo entre aquellas que reúnen unos determinados requisitos. La principal razón por la cual no lo haría radica en que realmente no tendría la seguridad de que todo lo que estoy comprando es de calidad y de que además, todo, lo estoy adquiriendo al precio correcto. Simplemente me acercaría, más o menos, a la media y eso puede resultar suficiente si realmente no tuviera ni idea de como se valoran determinadas empresas, pero cuando uno conoce el valor (que no el precio) de determinadas empresas o confía en alguien que es capaz de determinarlo, no debe conformarse con la media.

En pura teoría todas las empresas cuando inician su andadura tiene las mismas probabilidades de sobresalir pero es únicamente teoría. De igual forma cuando en Septiembre se inicia la liga de fútbol todos los equipos parten de cero y cualquiera puede ganar, pero el sentido común y la historia nos enseña que en una competición larga (otra cuestión diferente son competiciones a uno o dos partidos) hay una serie de equipos con más probabilidades que otros de lograr el triunfo final. Además suelen ser casi siempre los mismos.

En mi opinión el trabajo de un inversor medio debe consistir no tanto en seleccionar activos cuyo valor no conoce sino en buscar los gestores adecuados, de igual forma que un empresario busca los ejecutivos adecuados para su empresa sin considerar el salario como el aspecto más importante para su elección.  Lo que verdaderamente interesa es que creen valor.

Recientemente leí una entrevista a un programador que a mediados de los 90 trabajó en Yahoo y Google. Por aquel entonces Yahoo era mucho más fuerte, una empresa consolidada, mientras que Google iniciaba su andadura. Según él, la diferencia entre ambas compañías, al menos en la última etapa de los 90 consistió en que Google contrataba a los mejores programadores, a los más creativos, a los más brillantes. Por el contrario en Yahoo se conformaban con “la media”. La evolución de ambas compañías lo dice todo.

El trabajo del inversor medio debe consistir en buscar un buen gestor cuyos intereses y los suyos estén, además, perfectamente alineados. Para ello la mejor garantía, además de la aptitud del gestor, radica en que  el propio gestor tenga la mayor parte de su patrimonio invertido en el fondo o ETF que gestiona . Son datos que las gestoras deberían publicar de forma permanente.

Con esa premisa, quizás sea mucho pedir pero me resisto a admitir que todos los gestores son iguales. Como en cualquier otro ámbito de la vida se trata de buscar y seleccionar a los que verdaderamente aportan valor y que además como dicen los anglosajones prediquen el  “put your money where your mouth is” . ¿Por qué renunciar a las mejores empresas, a los mejores gestores y conformarnos con la media?

Si se consigue dar con uno o varios de esos gestores la rentabilidad, después de comisiones, que se puede obtener con un buen fondo y especialmente con uno que pueda invertir libremente es bastante superior a la media, sobretodo en tiempos difíciles. En el largo plazo unos pocos puntos de diferencia es mucho y cubren con holgura las mayores comisiones que merecidamente cobra un buen gestor siempre y cuando la estructura de comisiones sea de “win-win” para el gestor y sus inversores.

La verdad es que a pesar de todo lo anterior y de cierta ETF manía que actualmente padecemos reconozco que si tuviera que entrar en un mercado “a ciegas”, si estuviera obligado a hacerlo (afortunadamente, de momento, no es así) lo haría a través de algún producto indexado.

Lo que me resulta más difícil de comprender son los productos indexados pero que se encuentran referenciados a un sector o con una estrategia determinada. Con ellos me da la impresión de “quedarme a medias”, es una especie de “quiero y no puedo”. Siento que en lugar de seleccionar cuidadosamente el gestor o realizar el adecuado “stock picking” lo que estaría haciendo es un “ETF picking” y la verdad, para seleccionar un ETF con una estrategia determinada que puede contener fácilmente 150 ,200 o incluso 400 empresas ¿no es mejor ir a un Hedge Fund libre o al menos a un gestor que dentro de las limitaciones legales se concentre únicamente en las mejores empresas?

Como suele decir Bruce Berkowitz (gestor de la década según Morningstar)  “¿por qué debo invertir en mi mejor idea número treinta si lo puedo hacer en la segunda”?

Uno de los problemas, en mi opinión, de los productos referenciados a un sector o a una estrategia determinada es que  se encuentran obligados a comprar la mayoría de las empresas  de un sector determinado, o todas las que encajan en unos parámetros previamente definidos en sus estatutos, y eso incluye empresas buenas, regulares y malas. Determinadas empresas se compran por el simple hecho de pertenecer a un índice o grupo con total independencia de su calidad y precio. Ese es el motivo por el cual los ETFs centrados por ejemplo en empresas con dividendos presenten, en ocasiones, una importante volatilidad en cuanto a la distribución de dividendos que no solo no aumentan ,sino que disminuyen. En un portafolio bien gestionado que por ejemplo haya evitado el sector financiero no tiene porque disminuir el dividendo y de hecho no ha ocurrido.

ETFs como el VIG sino recuerdo mal, únicamente y por citar dos de sus requisitos, invierten en empresas norteamericanas y que aumentan el dividendo. Con estas condiciones quedarían fuera, por ejemplo, empresas tan interesantes como Philip Morris, Nestle, Diageo, Unilever, BAT....por no ser norteamericanas o KFT que debido a la compra de Cadbury este año no ha aumentado el dividendo. Por el contrario seguro que entre sus 150-200 empresas, varias van a recortar o eliminar el dividendo como ya ocurrió en 2009 con las del sector financiero.

Otro importante problema como ya he comentado en múltiples ocasiones estriba en que el éxito de este negocio pasa necesariamente por comprar  las empresas correctas pero al precio correcto ; dos cuestiones absolutamente inseparables que no pueden darse la una sin la otra. Un inversor, si compra hoy un determinado ETF que suponiendo, lo cual es mucho suponer, que únicamente contiene las empresas correctas, debería además cuestionarse ¿están todas al precio correcto? Por citar un ejemplo simplificando al máximo; si hoy compro un ETF cuya estrategia son las empresas de bebidas estaré comprando simultáneamente CocaCola y Pepsi , sin duda dos magnificas empresas, pero ¿están las dos al precio correcto? la respuesta es no. Hoy Pepsi es comprable (con algunos matices) y CocaCola no. Si compras las dos, te llevas la media, que no está mal, pero se puede mejorar si conoces las empresas y recuerdo, una vez más, que en cuestiones de rentabilidad unos pocos puntos, a largo plazo suponen mucho dinero.

Ya he hablado muchas veces acerca del interés compuesto pero para que su efecto juegue con toda su potencia, además del tiempo, es necesario que la tasa de retorno sea alta. En tasas bajas de rentabilidad la diferencia por ejemplo de un punto porcentual entre un fondo u otro no es demasiado significativa a largo plazo pero si hablamos de retornos del diez o doce por ciento, un par de puntos porcentuales genera mucha diferencia en la rentabilidad final.

Por ello un inversor que busque retornos del seis o siete por ciento a través de un producto indexado, en mi opinión, debería buscar la excelencia y tratar de conseguir rentabilidades mayores (y probablemente con menos riesgo). Conformarse con la inversión pasiva  puede suponer un gran coste de oportunidad . En mi opinión inversiones con retornos esperados inferiores al 12% a un plazo estimado de 5 años no merecen la pena, es preferible dejarlas pasar. La diferencia entre un ocho y un doce por ciento a largo plazo es gigantesca.

Pero quizás lo que menos me gusta de la inversión pasiva es la  falsa sensación de seguridad que aporta. Cuando las cosas se pongan feas, que se pondrán, el mero hecho de estar en un ETF con 200 o 400 empresas ¿le generará al inversor la suficiente seguridad como para aguantar una caída del 40%, una reducción del dividendo e incluso la confianza necesaria para, llegado el caso, promediar a la baja? Sinceramente, lo dudo por una razón muy sencilla; para aguantar esa presión es necesario una gran convicción en lo que uno hace y cuando se compra un índice o una parte de él, esa convicción no se tiene entre otras cosas porque ese producto referenciado al índice contendrá empresas (o incluso sectores) cuya viabilidad en esos duros momentos será cuestionada y las dudas en el mercado se pagan muy caras.

Los mejores gestores siempre intentan evitar a inversores que se salen apresuradamente cuando se producen grandes caídas. Pues bien a pesar de que a menudo se trate de fondos muy “value”, donde se insiste en el largo plazo, se fijan comisiones de reembolso...siempre hay grandes salidas. Lo repite hasta la saciedad Seth Klarman y lo ha reconocido recientemente Parames. Si en ese tipo de fondos hay “manos débiles” que salen en las bajadas, no digamos en uno indexado. Me temo que muchos de los “inversores indexados”, en caso de grandes bajadas de los índices, saldrán tumultuosamente, reajustaran sus carteras buscando liquidez, “seguridad” o nuevas estrategias debido, fundamentalmente, a que no conocen bien lo que realmente están haciendo. Las consecuencias de salir en un mal momento son catastróficas siendo la principal razón por la que muchos inversores, aun terminando el índice en positivo, acaban cosechando perdidas.

Pero incluso siendo capaz de mantener la inversión (cosa que dudo en la mayoría de los casos) voy más allá; la media, en ocasiones puede resultar muy cruel. Ya he comentado las consecuencias de “conformarse” con la media y la diferencia que a largo plazo puede suponer, en la rentabilidad final, como consecuencia del efecto del interés compuesto sobre todo en tasas superiores al siete u ocho por ciento. Ni que decir tiene que si el retorno medio del índice es negativo el resultado durante largos periodos será pésimo.

Invertir en la media puede funcionar aceptablemente pero se debe tener claro que la seguridad no es a largo plazo sino a muy, pero que muy largo plazo.

Prácticamente desde 1998, un inversor norteamericano que hubiera mantenido su dinero en el banco habrá obtenido la misma rentabilidad que un fondo indexado al Dow Jones. En los últimos diez años (la década perdida) la rentabilidad de los índices en USA ha sido prácticamente cero. Mientras y por citar a gestores por todos conocidos como Bruce Berkowitz, Donald Yachtman o en España Bestinver han obtenido rentabilidades compuestas cercanas e incluso superiores al 10% después de comisiones y en mi opinión con mucho menos riesgo que la inversión indexada. El Nikkei continúa por debajo de los niveles de 1984. El nivel del Dow Jones (ajustado con la inflación) de 1904 no se recupero hasta 1954 y el nivel alcanzado en 1967-68 no se volvió a recuperar prácticamente hasta 1990. Recientemente lo hemos vuelto a ver a niveles del siglo pasado. Respecto a la bolsa española se acaba de publicar que se encuentra, realmente, a niveles de 1974 .

Personalmente y  porque soy muy conservador, la inversión referenciada a índices o parte de los mismos me parece demasiado arriesgada . No puedo asumir que durante 15, 20 años o incluso más el índice no se mueva. Se me habrá “pasado el arroz”. Un inversor puede perder durante meses incluso algún año pero lo que no puede permitirse es perder una década y las inversiones indexadas lo han hecho. Seguro que volverá a ocurrir.

Sistemas más o menos fijos, establecidos con criterios genéricos en cuanto a la distribución y reajuste de carteras, como el sistema Bogle, aunque evidentemente son preferibles a comprar y vender sin ningún criterio no optimizan las oportunidades que nos brinda, ocasionalmente, Mr Market a través de eso que tanto nos gusta a los “inversores de valor” llamado volatilidad y que muchos confunden con riesgo.

En función del valor que determinados activos presentan en un momento histórico puede que estar invertido en acciones un 60% (por decir una cifra) sea muy poco o a la inversa y de verdad no creo que dependa de la edad de cada uno sino más bien del gap existente entre el valor y el precio. De igual forma hay ocasiones en las que se presenta una oportunidad histórica de concentrarse extraordinariamente en unas pocas empresas como ocurrió con  Coca-Cola a principios de 2009  o en determinados sectores y normalmente no implica mayor riesgo sino todo lo contrario.

Claro que como decía Phil Fisher quizás el problema estriba en que en el mundo de la inversión muchos conocen el precio de todos los activos pero pocos el valor de alguno.

Desde luego mi criterio de inversión y gestión es diferente. Soy comprador de empresas y como tal me resisto a comprar todo lo que cotiza dentro de un índice, sector o subsector por el mero hecho de pertenecer a él, porque con toda seguridad ese producto contiene bueno, regular y malo.

Personalmente  si no confío en una empresa lo suficiente como para arriesgar todo mi dinero, concluyo que simplemente no merece la pena arriesgar nada  y es preferible dejarla pasar. Los que conocen mi blog saben que desde el primer día en la parte superior derecha, además de la máxima de Buffet: El mercado está para servirte y no para guiarte hay otras dos reglas que algunos dicen que el mismo Warren las tiene impresas en su oficina y deberían esculpirse con letras de bronce:

1) No perder dinero.
2) No olvidar la regla 1.


Si eres de los que te encuentras más cómodo pensando que de cada 100 veces o de cada 100 empresas te conformas con acertar 60 y eso te acerca a la media global dándote una ligera ventaja lo respeto pero no lo comparto porque lo considero poco eficiente y sobretodo muy arriesgado. Esos sistemas tienen un gran riesgo añadido; como en el producto hay “ bastante malo”, si además entras en el momento equivocado igual te quedas solo con la parte mala del fondo y tendrías que empezar a promediar a la baja para acercarte a la media. Muy complicado y arriesgado. Confiar y conocer al detalle 400 empresas me parece una tarea demasiado compleja incluso para un gran equipo de análisis. Es como  “un gran zoo donde ninguno de los animales está bien atendido”.

En mi opinión un inversor inteligente, en última instancia, debería preguntarse: ¿Si existiera un ETF VIG y otro llamado ETF VIG FOCUS con el doble de comisiones (centrado por ejemplo en las 25 mejores ideas de los mismos gestores y con absoluta libertad para reducir el número de empresas o ampliarlo) donde preferiría estar invertido? Si la respuesta es en el “FOCUS” me parece bastante evidente que el lugar idóneo del inversor no es un ETF sino un HedgeFund. Si por el contrario prefiere estar en un fondo de 200 empresas parece claro que un buen ETF no es un mal sitio para invertir a muy largo plazo.

Graham solía decir que  “cuanto más se aproxime la inversión a la forma de hacer negocios, más inteligente es la inversión”.  El dinero en el mundo financiero, exactamente igual que en el mundo empresarial, ajeno a la bolsa, se hace en unas pocas empresas bien vigiladas y controladas. No conozco ningún empresario que haya hecho fortuna participando en 200 empresas. Salvando las distancias, en mi opinión ese no es el camino para obtener mayores rentabilidades y aunque no abunden, existen “millonarios en la puerta de al lado”. Al fin y al cabo como dice Charlie Munger: “Las personas inteligentes apuestan fuerte cuando se les brinda una verdadera oportunidad y el resto del tiempo no hacen nada. Es así de simple” . O de forma más sencilla:  "Move only when you have an advantage".

Con parecido criterio recientemente Parames en Cityware comentó:  “Hemos aprendido lecciones de la crisis. Ahora tenemos un porfolio más concentrado. Ponemos más énfasis en la calidad”

En ocasiones merece la pena pagar las mayores comisiones que cobra un buen gestor (alguien que seleccione las empresas correctas al precio correcto) porque probablemente un buen ETF batirá a muy largo plazo ligeramente a los índices pero está demasiado limitado y encorsetado como para obtener retornos absolutos con regularidad, especialmente en tiempos difíciles.

Lo que finalmente interesa, con independencia de las comisiones, es cuanto se lleva el inversor al bolsillo. Si en un plazo largo se lleva una cantidad superior a la media, será porque el gestor ha conseguido un retorno absoluto mayor. Si además el gestor se lleva una buena comisión es porque se lo merece, pero hay que tener una cosa muy clara;  no lo ha ganado de ellos, lo ha ganado con ellos.

Con un buen análisis (ciencia) y la mentalidad adecuada (arte) se puede hacer mucho mejor que la media.

Fuente: http://moatcapital.blogspot.com/2011/01/inversion-activa-vs-inversion-pasiva.html

Saludos

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9 comentarios
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Es muy bueno, pena que escriba poco.

s2

Scoralstom. Está escribiendo un libro sobre el value investing. Estoy esperando a ver cuando lo publica. Saludos
No puedo estar mas deacuerdo con este articulo y mas para gente como yo que no tiene el tiempo ni los conocimientos para analizar buenas empresas.
Si ya hay profesionales que han demostrado que lo hace bien durante muchos años....merece pagar el fee que cobran en mi opinion.
agua29 No hace falta invertir por tu cuenta, dedica tiempo a buscar a los mejores gestores value.

Para mi el problema de buscar a los mejores gestores es del mismo orden de complejidad que buscar a las mejores empresas, y sigo pensando que para la mayoría de la gente lo que tiene sentido es seguir al mercado, balanceando con un poco de RF.

El problema fundamental es que el mercado somos todos con lo que elegir a un gestor o gestores es mucho más arriesgado  a priori que seguir al mercado y mediante rebalanceos no necesariamente muy frecuentes intentar comprar barato y vender caro.

Mi corazón me hace alinearme con la tesis de la búsqueda de la excelencia (admiro a unos cuantos gestores, Paramés, Yacktman, Klarman, Einhorn, los sres. de Elcano...). Mi cerebro me dice otra cosa.

La eterna discusión  que no resiste la comparación con las rentabilidades de los grandes gestores, incluido nuestro Paramés. Encontrar nuevos gestores  puede ser complejo, pero mientras tanto , ¿porqué no los ya conocidos?. Si durante los últimos 15 años lo han hecho mucho mejor que los índices, ¿qué extraña razón nos puede hacer pensar que en los próximos años tiene más probalidades  de hacerlo mejor el índice?
Puse un comentario pero debido posiblemente a que tengo un ordenador que se cuelga constantemente ...no se publico, y en el decia lo siguiente:
Yo a la hora de decantarme por un gestor/a le pido tres requisitos:
1) un track record de mas de 15 años demostrandolo que lo hicieron mejor que el indice.
2) Que pase lo que pase sigan siendo fieles a su filosofia de inversion.
3) que tengan la mayor parte de su dinero invertido en sus fondos
Este filtro lo aplico tanto para la renta variable como para la renta fija y podeis creerme que encontre muy pocos que cumplan esos tres requisitos ( bestinver, worren B, yacktman, Bill G. (pimco),..) y aun sigo en busca de mas para poder diversificar.

Vamos a estudiar si el precio de una acción recoge toda información y expectativas de una empresa , es decir que no hay empresas infravaloradas como proponen algunos miembros del sector académico y es la base de los que practican el análisis técnico que piensa que el gráfico de una acción recoge toda la información de la empresa y de la economía.

 

The Superinvestors of Graham and Doddsville es un articulo de la revista de la Columbia Business Schoolbasado a su vez en una transcripción de una charla que tuvo lugar en la Universidad de Columbia en 1.984 conmemorando el quincuagésimo aniversario del libro escrito por Benjamín Graham y David L. Dodd “Security Analisis”.

El artículo se reproduce en muchos libros de Buffet y en ediciones de “El inversor Inteligente”. Como señala el editor, el ensayo de Buffet ofrece un fascinante estudio de cómo los discípulos de Graham han utilizado el estilo “value” para alcanzar un fenomenal éxito en el mercado de valores.

Michael Jensen profesor de la universidad de Rochester firme partidario por aquellas fechas, como buena parte del sector académico, de la teoría eficiente de los mercados, afirmaba que batir a los mercados es simplemente una cuestión de azar. Aceptando el desafío Buffet utiliza el azar como punto de arranque para refutar la teoría eficiente de los mercados y defender el “value investing”.

 

Me gustaría aclarar que la traducción que a continuación se expone y que utilizaré en el libro que actualmente estoy preparando, es una adaptación personal y no se corresponde ni a su sentido literal ni al texto original completo. El texto original en ingles puede consultarse aquí.

 

Buffet: 

¿Buscar valores con un importante descuento (“margen de seguridad”) respecto a su valor, es a día de hoy (1984) una manera de abordar el mercado o por el contrario se trata de un sistema caduco?

 

  Muchos de los sectores académicos consideran que se trata de un sistema pasado de moda. Argumentan que el mercado de valores es eficiente; esto es, que los precios de las acciones en cada momento ya reflejan todo lo que se conoce acerca de las expectativas de una empresa y sobre el estado de  la economía. No  hay acciones infravaloradas, argumentan estos teóricos, porque hay buenos analistas de acciones que utilizan toda la información disponible para garantizar indefectiblemente que los precios son los correctos. Los inversores que parecen superar al mercado año tras año lo consiguen porque tienen suerte. Si los precios reflejan toda la información disponible, este tipo de técnica de inversión debe ser descartada”, escriben algunos de los académicos.

 

  Tal vez. Pero yo quiero referirme a un grupo de inversores que, año tras año, han superado el índice Standard & Poor's 500. La hipótesis acerca de si esto es, o no, pura casualidad merece por lo menos un examen más detenido. Es fundamental para valorar este análisis tener en cuenta el hecho de que estos inversores que han superado a los índices y posteriormente citaré, eran conocidos míos desde hace más de quince años y en su momento ya los había identificado como inversores superiores a la media.

 

  Antes de comenzar este análisis, me gustaría que imaginéis un concurso nacional de lanzamiento de moneda al aire. Asumid que vamos a llegar hasta 225 millones de estadounidenses mañana por la mañana y les vamos a pedir, a todos, que apuesten un dólar. Los que acierten ganan un dólar que les pagaran los que no aciertan. Cada día los perdedores abandonan y al día siguiente las apuestas hechas por todos los ganadores se ponen de nuevo en marcha. Después de diez lanzamientos al aire tendremos, aproximadamente, 220,000 personas en EEUU que habrán acertado consecutivamente en los diez lanzamientos.

 

  Este grupo probablemente empezará a sentirse un poco “crecido”. Es lo que tiene la naturaleza humana. Tratarán de ser modestos pero en las fiestas, ocasionalmente, señalaran a atractivos miembros del sexo opuesto su técnica y las maravillosas ideas que ellos aportan al campo de los lanzamientos de moneda. 

 

  En otros diez días tendremos 215 personas que habrán acertado sus 20 lanzamientos de moneda de forma consecutiva y que en consecuencia, cada uno habrá convertido su dólar inicial en poco más de un millón de dólares. 225 millones de dólares se pierden, 225 millones de dólares se ganan. Para entonces, este grupo ganador “perderá la cabeza” .Probablemente escribirán libros sobre “Cómo convertí un dólar en millones en veinte días trabajando treinta segundos por la mañana”. Peor aún, probablemente empezarán a impartir seminarios por todo el país sobre eficiencia en el lanzamiento al aire de las monedas y a enfrentarse a escépticos profesores con, “¿ si no puede hacerse, por qué hay 215 de nosotros que lo hemos conseguido?”.

 

  Pero entonces algún profesor de alguna escuela de negocios señalará que el resultado sería el mismo si en lugar de personas hubieran sido 225 orangutanes los que hubieran participado en el ejercicio. 215 orangutanes   seleccionados al azar conseguirían los mismos 20 aciertos consecutivos.

 

M e gustaría argumentar, sin embargo, que hay algunas diferencias importantes en los ejemplos que voy a presentar.

 

  Por un lado, si (a) Había 225 millones de orangutanes distribuidos más o menos entre la población de EE.UU; si (b) Si quedaron 215 ganadores después de veinte días; y si ( c) Si coincide que 40 de los orangutanes procedían de un único zoo en Omaha, se podría concluir con bastante seguridad que has dado con algo. En consecuencia, es probable que pidas al cuidador del zoo que te comente lo que les está dando de comer, si realizan ejercicios especiales, qué libros leen, y quién sabe qué más. 

E sto es, si te encontrases con cualquier otra concentración realmente extraordinaria de éxito, es posible que desees analizar si podrías identificar alguna característica inusual en ese grupo. Toda investigación científica sigue un patrón. Si se trata de analizar las posibles causas de un tipo raro de cáncer - por ejemplo 1500 casos en un año en EEUU- y se encuentra que 400 de ellos ocurren en algún pequeño pueblo minero en Montana, interesaría centrarse en el agua de allí, o el tipo de trabajo de los afectados, u otras variables. Está claro que no es azar que 400, de entre un grupo de 1500, procedan de un área pequeña. No se conocen necesariamente los factores que ocasionarían la enfermedad pero si se sabe dónde buscar.

 

  Hay formas de buscar el origen de estas “rarezas” que son distintas que la puramente geográfica. Además del aspecto geográfico existe lo que llamo el origen intelectual. Encontrar un desproporcionado número de aciertos al lanzar una moneda al aire en el mundo de la inversión y que un alto número de ellos proceda de un pequeño “pueblo intelectual” que podría llamarse GRAHAM Y DODDSVILLE, no puede explicar que una concentración tan significativa de ganadores tenga su origen en la suerte. 

 

  Ahora supongamos que vives en una sociedad fuertemente patriarcal y cada familia en EEUU está compuesta por diez miembros. Si asumimos que la cultura patriarcal en ese pueblo era tan fuerte que cada miembro de una familia se identificaba con lo que decía el padre, al final del periodo de veinte días, tendrías 215 ganadores, pero te darías cuenta que proceden solamente de 21,5 familias puesto que todos los miembros de una familia han actuado siguiendo los dictados marcados por el padre.

 

  Algunos ingenuos pueden decir que los aciertos se deben a un importante factor hereditario, pero esta cuestión sería irrelevante porque simplemente significaría que realmente no tenías 215 ganadores individuales, sino más bien 21,5 familias distribuidas al azar y dirigidas por su respectivo patriarca que son los que realmente serían los ganadores.

 

  En este grupo de inversores de éxito (“familia”) que quiero considerar, ha habido un patriarca intelectual común, Ben Graham. Pero en este caso “los hijos” que abandonan la casa de este patriarca intelectual han encaminado “sus lanzamientos” de una manera muy distinta unos de otros. Han ido a diferentes lugares y compraron y vendieron diferentes acciones. Sin embargo han tenido, en su conjunto, un historial que simplemente no puede explicarse por razón de la suerte o del azar. El éxito conjunto no puede explicarse por el hecho de que todos ellos están realizando los lanzamientos de forma idéntica porque un líder les estuviera indicando, exactamente, como hacerlo.

 

  El patriarca simplemente se ha limitado a establecer el esquema intelectual en la toma de decisiones pero cada estudiante ha decidido aplicar la teoría a su manera.

 

  El esquema de pensamiento común de los seguidores de Graham-and Doddsville es éste; buscan discrepancias entre el valor total de un negocio y el precio en el mercado. Esencialmente aprovechan esas discrepancias ignorando la teoría del mercado eficiente o si las acciones se compraron el lunes o jueves, o si es enero o julio, etc...

 

  Cuando los hombres de negocios compran empresas -que es justamente lo que están haciendo los seguidores de Graham & Dodd a través de acciones- dudo que se decidan a comprar en función del día de la semana o el mes. Si a la hora de comprar un negocio completo no se hace ninguna diferencia en si está siendo comprado un lunes o un viernes, me desconcierta como los académicos invierten tiempo y esfuerzo en analizar si existe alguna diferencia cuando lo que se compra son acciones , es decir parte de ese negocio. 

 

  Los inversores que siguen a Graham y Dodd, huelga decir, no entran a discutir “la beta”, patrones de precios o la covarianza de los rendimientos entre los valores. Esas son cuestiones que no les interesan lo mas mínimo, es más, muchos de ellos tendrían problemas hasta para definir esos conceptos.

 

  Los seguidores de Graham & Dodd se centran simplemente en dos variables; precio y valor.

 

  Siempre me ha parecido extraordinario que existan multitud de estudios sobre el comportamiento de los precios y el volumen, materia de los chartistas. ¿Podéis imaginar comprar un negocio completo simplemente porque su precio ha subido la semana pasada y la anterior?

 

  La razón de que muchos estudios se realicen sobre las variables de precio y volumen, es que ahora, en la era de los ordenadores, se dispone de un sin fin de datos sobre ellos. Pero dichos estudios no tienen utilidad alguna; es simplemente que los datos están ahí y los académicos han trabajado duro para aprender a manejarlos. Una vez que estas habilidades son adquiridas, parece “un pecado” no usarlos, incluso si el uso no tiene utilidad o todavía peor, si su uso es contraproducente. Como dijo un amigo, a un hombre con un martillo, todo le parece un clavo”.

 

A continuación Buffet realiza un repaso en la rentabilidad obtenida por los compañeros que trabajaron con él entre 1954 y 1956 en Graham-Newman Corporation y otros colegas conocidos. El análisis se refiere a datos obtenidos por ellos en diferentes periodos entre 1957 y 1984. y se nombra a inversores legendarios como Walter Shloss, Tom Knapp (Tweedy Browne Partners), Bill Ruane (Sequoia Fund), o Charlie Munger.

 

Buffet aclara que :

 

“…entre ellos apenas hubo duplicidad en sus carteras, unos tenían carteras muy concentradas como Munger y otros como Shloss muy diversificadas. Pero todos tienen un punto en común; seleccionar las acciones basándose en las discrepancias entre valor y precio.

 

Unos con formación económica y otros como Munger o Rick Guerin, sin ella”.

 

 

Además destaca Buffet:

“…es muy importante entender que este grupo ha asumido un riesgo mucho menor que la media, en muchos casos durante años en los que el mercado tuvo un comportamiento muy malo. 

Aunque entre ellos difieren en el estilo, todos mentalmente, actúan como si estuvieran comprando negocios, no comprando las acciones. Algunos de ellos, en ocasiones, han comprado el negocio en su totalidad pero a menudo simplemente se han limitado a comprar pequeñas partes de un negocio a través de acciones. Lo destacable es que su actitud, ya sea comprando la totalidad o una pequeña parte de un negocio, es siempre la misma; todos aprovechan la diferencia entre el precio del mercado y su valor intrínseco.

Estoy convencido de que hay mucha ineficiencia en el mercado. Todos estos inversores, seguidores de Graham and Doddsville, lo que han hecho es explotar con éxito las diferencias entre precio y valor.

En “value investing” si compras un billete de dólar por 60 centavos, es más arriesgado que si lo compras por 40 centavos, pero paradójicamente la expectativa de recompensa es mayor en el último caso. Cuanto mayor es el potencial de revalorización en la cartera de valores, menor será el riesgo existente”.

 

 

A continuación utiliza como ejemplo para explicar porque al comprar más barato el riesgo disminuye, a la Compañía The Washington Company:

“Con una valoración estimada de 400 millones de dólares, la empresa se vendía en el mercado en 1974 por 80 millones. Si la hubiéramos comprado por ese precio y posteriormente baja hasta 40 millones de dólares, su beta hubiera aumentado. A la gente que piensa en la beta como medida de riesgo y teniendo en cuenta que la beta habrá aumentado al bajar el precio, esa beta les llevará a la conclusión de que la acción tiene más riesgo si se compra a 40 millones que si se hace a 80 millones. Esto es realmente Alicia en el País de las Maravillas. Nunca he sido capaz de averiguar la razón por la cual es más arriesgado comprar 400 millones en propiedades por 40 millones de dólares que hacerlo por 80 millones de dólares.

Pero para que todo esto funcione es necesario tener los conocimientos necesarios para ser capaz de estimar la valoración del negocio y a continuación aplicar lo que Ben Graham llama tener un margen de seguridad. No trates de comprar negocios que valen 83 millones de dólares por 80 millones de dólares. Tienes que darte un gran margen. Cuando construyes un puente insistes en que pueda aguantar 30.000 libras cuando realmente solo van a pasar camiones de 10.000 libras. Ese mismo principio funciona también en la inversión.”

 

 

Buffet concluye explicando las razones por las que pone a disposición de los demás sus conocimientos y experiencias:

“Algunas personas con visión muy comercial pueden preguntarse porque escribo este artículo. Atrayendo a muchas personas al estilo “value” necesariamente se estrecharán los márgenes entre precio y valor. 

Únicamente puedo decir que el “secreto” ha estado ahí fuera durante 50 años (ahora serían 75 años), desde que Ben Graham y Dave Dodd escribieron “Security Analysis”, sin embargo no he visto una tendencia hacia el estilo “value” de inversión en mis 35 años de actividad. Parece que existe alguna perversa característica en el ser humano por la que le gusta complicar las cosas.

En cualquier caso el mundo académico se ha apartado durante los últimos 30 años de la enseñanza del “value investing” . Es probable que continúe de esa manera”.

 

 

Han pasado otros 25 años y definitivamente el verdadero “value investing” ha seguido prosperando y batiendo sistemáticamente al mercado.

Como ejemplo de inversores “value” que en los últimos años, con diferentes aproximaciones, han batido claramente al mercado,

 

Los mejores de la “década perdida” según Mornignstar.

Fuente: Morningstar

De 1-1- 2000 a 16-11-2009

Índice de referencia(IR)

Bruce Berkowitz+13,02% frente (IR)-0,39%

Jean Marie Eveillard+12,5%frente(IR)-0,88%

Donald Yachtman+11,97%frente(IR)-0,39%

Charlie Dreifuss+11,98%frente (IR)-0,39%

 

Otros grandes gestores.

Fuente : Gurufocus

De 1-1- 2000 a 31-12-2009

Índice de referencia(IR)

Martin Whitman+10,3%frente(IR)-8,1%

Robert Rodriguez+12,4%frente(IR)-8,1%

Warren Buffet+12,2%frente(IR)-8,1%

Cristopher Brown+4,7%frente(IR)-8,1%

 

 

Incluso en España

Fuente Bestinver

De 30-10-2001 a 30-10-2010

Índice de referencia(IR)

Bestinfond+14,5%frente (IR)-3,8%

Best. Internacional +9%frente (IR)-2,2%

Para los que piensen que superar al mercado por 15 o 20 puntos de media durante 10 años no es para tanto, les aconsejo que se pongan unos números en una hoja de cálculo y mediten la diferencia.

Afortunadamente para los que creemos en este modelo de inversión las cosas no han cambiado demasiado en los últimos 25 años ni entre los inversores ni en el mundo académico. Según Wikipedia en un estudio realizado en el año 2004 de 23.000 documentos elaborados en el ámbito universitario solo hay 20 referencias a alguna publicación relacionada con Warren Buffet, sin duda el mejor inversor en acciones (y probablemente empresario) de las últimas generaciones.

Muchos en ese mundo lo siguen considerando una pura cuestión de suerte.

Pero ya lo dijo Buffet en 1984 y los datos anteriores confirman que sus manifestaciones se encuentran plenamente vigentes:

“los barcos navegarán alrededor del mundo, pero los partidarios de que la tierra es plana continuarán floreciendo. Mientras, en el mercado, seguirán existiendo amplias discrepancias entre precio y valor, y quienes lean a Graham & Dodd continuarán prosperando".
Yo me dediqué del 2000 al 2003 a buscar a los mejores gestores de fondos, no encontré más de media docena, no se si me faltaba información ó es que ponía unas condicionantes muy exigentes.
La verdad es que no me han decepcionado en sus áreas de inversión.
A pesar de eso, cuando lo he creido necesario he aplicado el Market Time con mis inversiones.
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