Pablo Puente Cuesta  

tiberio (572º) 

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tiberio
11:39 el 28 enero 2014

Level II CFA Candidate. MSc Global Banking and Finance European Business School London. Analista de inversiones Cohen & Company ( Institutional Financial Markets Incorporated)

Mi primer mentor, Ben Graham

En este primer artículo en Unience me gustaría hablar acerca de mi "primer mentor" en el value investing, filosofía que he practicado durante toda mi carrera,  que no fue otro que Benjamin Graham, padre de la escuela de valor, y maestro del que sin ninguna duda es el mejor inversor de todos los tiempos Warren Buffett. Hace ya ahora 6 años, cuando apenas contaba con 19, tuve la suerte de que llegara a mis manos un ejemplar de la que probablemente sea la biblia de la inversión El Inversor Inteligente, cuya lectura recomiendo a todo aquel que quiera establecer un modelo mental y conceptual adecuado con el que afrontar las inversiones.
 
Ben Graham fue el responsable de establecer el análisis fundamental como el nuevo camino a seguir dentro del mundo de las inversiones, que anteriormente había estado dominado por otros factores como la especulación, la información privilegiada y otras prácticas ,en el mejor de los casos desconocidas en el mundo actual ,y en el peor, constitutivas de delito. La publicación de Security Analysis junto con David Dodd en 1934, marca el inicio de la gestión siguiendo el modelo de valor que vamos a tratar de desenvolver a través de este escrito . Posteriormente Graham hizo que sus ideas y técnicas estuvieran más disponibles para los profesionales, así como los aficionados interesados en la materia ,con el lanzamiento del Inversor Inteligente en 1949. Cada uno de estos libros ha sido revisado varias veces.” The New York Society of Security Analysts” , una asociación que Graham fundó, afirma que Graham “ es para la inversión lo que Euclides es a la geometría, y Darwin al estudio de la evolución “.
 
Graham además de enfocar la inversión desde una perspectiva racional, algo que no se había hecho hasta esa época, también fue capaz de introducir en la mente de sus estudiantes y devotos una nueva disciplina que a partir de ahora sería conocida como “Value Investing”.
 
Para hacer una breve descripción de esta nueva teoría, los inversores que siguen esta disciplina buscan adquirir acciones a un precio inferior a su valor intrínseco, lo que se suele conocer como comprar con descuento, es decir, dólares a 50 centavos. Debemos recordar como decía Antonio Machado que sería de necio confundir valor y precio. Comprar con descuento desde un punto de vista fundamental viene a significar que el valor actual de un modelo de descuento es muy superior al precio de cotización de una empresa. A pesar de todos los cambios que se han producido en el mundo desde 1920 , Graham en su día nos proporcionó una nueva disciplina de inversión que aún hoy sigue vigente.
 
En 1928 Graham empezó a impartir un curso de análisis de valores en la Universidad de Columbia, su alma mater y fruto de ese curso, germinó su aclamado libro. El libro que posteriormente escribió germinó de ese curso. El curso en Columbia fue impartido durante décadas por Graham y Dodd para posteriormente pasar a Roger Murray, el autor de la quinta edición de” Security Analysis”. Fuera de la universidad, el “value investing” debe su fama principalmente a sus muchos inversores prácticos, gracias primordialmente a Warren Buffett, quien siguió el curso de Graham y Dodd en 1950 tras la lectura del Inversor Inteligente y desarrolló este modelo en su empresa aplicándolo en su estrategia de inversión.
 
En los años 50 y 60 mientras se iba consolidando esta nueva disciplina de inversión, surgieron nuevas teorías en el campo del análisis de inversiones de la mano de economistas y estadísticos. Una de ellas es la que se conoce como la Teoría Moderna de Carteras, que tiene varias implicaciones para los inversores y que como veremos en algunos supuestos ha quedado obsoleta:
 
  •  El mercado es eficiente, y no es posible superar sus retornos salvo por casualidad.
 
  • El riesgo se mide por la contribución de cada uno de los valores a la volatilidad de los retornos de carteras ampliamente diversificadas, en lugar de usar lo que el sentido común nos dice, que es entender el riesgo como una pérdida permanente del capital.

 

  •  La mejor estrategia de inversión es usar una amplia cesta de valores representativas de un índice y ajustarla en función del nivel de riesgo deseado. Al mismo tiempo se combinan inversiones en esta cartera indexada con mayores o menores cantidades del activo libre de riesgo, como puede ser dinero en efectivo.
Sin embargo durante los últimos años, un número cada vez mayor de estudios académicos empezaron a desafiar la teoría del mercado eficiente. Entre ellos algunas variantes del “value investing” ( PER bajo, Precio-Valor contable bajo) han conseguido batir a los índices durante un período de tiempo suficiente para ser analizados como alternativas.
 
Junto con los argumentos puramente estadísticos que se utilizan para desmontar la teoría del mercado eficiente, se ha estado trabajando también en un campo de estudio denominado finanzas conductuales (“ behavioral finance” ), construido a través de la investigación psicológica para discutir la idea de que los inversores actúan como mentes calculadoras. Parece obvio que como todo el mundo, los inversores responden a los acontecimientos que se producen en el mundo con ciertos sesgos. La nueva información recibida es interpretada, no simplemente recibida, y no todas esas interpretaciones son racionales. Por ejemplo, uno de los sesgos más frecuentes que se produce es el otorgar más importancia a las noticias recientes, ya sean éstas malas o buenas. Generalmente las acciones de compañías que crecen rápidamente suelen tener un comportamiento muy positivo, incluso más allá de lo que las variables podrían justificar . Del mismo modo las compañías cuyos resultados decepcionan suelen comportarse muy negativamente. Estos descubrimientos acerca de las excesivas reacciones que se producen en el mercado confirman el pensamiento que los inversores en valor han conservado desde la época de Graham: “En el largo plazo , la actuación de ambos, compañía y precio de sus acciones, revierten a la media”. De hecho en la primera edición de Security Analysis se incluye la siguiente frase del filósofo Horacio : “Muchos de los que se han caído serán repuestos y muchos de los que ahora ostentan honores caerán” . De nuevo la investigación académica moderna ha dirigido la teoría del comportamiento de los mercados financieros en la dirección de lo que en su momento apuntaban Graham y Dodd.
 
Más sorprendente es aún como los métodos primarios elaborados por Graham y Dodd para valorar compañías también han anticipado el desarrollo reciente que se ha producido en este campo. La mayoría de los inversores quieren comprar compañías cuyo valor real no está reflejado en el precio de mercado actual de sus acciones. Hay acuerdo común en que el valor de una compañía es la suma de los cash flows que producirá para sus inversores durante la vida de la misma, descontados al presente. Sin embargo , en muchos casos este resultado depende de estimaciones de flujos de caja a muchos años vista, mucho más allá del horizonte de incluso el más profético analista. Los inversores en valor desde Graham siempre han preferido pájaro en mano ( generación de caja ) que la más halagüeña previsión de futuras riquezas. Por lo tanto en lugar de confiar en técnicas con las que se deben hacer asunciones acerca de eventos y condiciones en un futuro lejano, los auténticos inversores en valor prefieren estimar el valor de la compañía mirando en primer lugar a los activos de la compañía y después al poder generador de ganancias de la misma. Solo en excepcionales casos ( ventaja competitiva sostenida), los inversores en valor están dispuestos a pagar un extra por el crecimiento potencial.
 
Este escepticismo con respecto al crecimiento viene, no solo por el desconfianza en las previsiones de futuro que podamos hacer, sino también porque los inversores en valor entienden que en muchos casos el crecimiento no añade valor a nuestra adquisición. En la mayoría de las empresas en una economía de mercado competitiva, todo el valor aportado por el crecimiento se consumirá en pagar las necesidades de capital adicional necesarias para ese crecimiento. El único crecimiento que el inversor en valor buscará será aquel que produzca retornos que excedan el coste del capital adicional. Las compañías que producen este tipo de retornos por encima de lo normal son aquellas que operan protegidas por barreras de entrada a los competidores que de otro modo entrarían en esos mercados en busca de los beneficios extra que se están produciendo y de este modo reducir la extraordinaria rentabilidad de estas empresas. El crecimiento aporta valor únicamente dentro de lo que llamaremos franquicias protegidas, que son aquellas escasas compañías que pueden expandir sus operaciones sin por ello ver afectada su rentabilidad. Cuando los inversores en valor intentan otorgar valor al crecimiento prestarán más atención a la posición estratégica de la compañía e intentaran evaluar como de sostenible es la franquicia. Esta visión general de que la evaluación de la posición estratégica de una compañía es fundamental para cualquier valoración carece de importancia sin embargo en la primera concepción del value investing concebida por Graham y Dodd.
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11 comentarios
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@tiberio:

Fantásticas reflexiones.

Felicidades por tu primer artículo y bienvenido al club de los value investors.

Muchas gracias Luis 1 iré actualizando semanalmente con reflexiones conceptuales así como análisis de compañías.

Felicidades por tu artículo. Muy interesante. Yo hice un master en corporate y efectivamente el ejercicio de valoración de empresas por descuentos de flujos, es un ejercicio muy complicado, no por la teoría sino por la cantidad de presunciones e hipótesis que te tienes que plantear. Primero hacer una realista proyección de flujos es complicado (todos sabemos que los planes de negocio nunca se cumplen) y en segundo lugar por el tipo al que descuentas dichos flujos (WACC) donde tienes que plantearte muchas hipótesis como la estructura óptima de capital, retorno exigido por el equity (que modelo utilizar) y el tipo al que nos financiamos. También debemos incluir la derivada del crecimiento,riesgo de default....En fin es todo un arte pero en cualquier caso me merece más credibilidad de el análisis técnico.... Adjunto una página que me encanta por si queréis profundizar en temas de valoración. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Es un profesor de finanzas de la universidad de New York, podeis encontrar mucha información sobre sus estudios...es muy didáctica y hace público las presentaciones de seminarios en las mejores universidades del mundo.
 

Magnífica aportación, Tiberio. Nos dejas con ganas de más, sobre a todos los que comulgamos con esta filosofía de inversión tan cautivadora.

Un fuerte abrazo

@Luis1

Gracias por la recomendación.

Muchas gracias Audi,

Efectivamente en este ramo tenemos que trabajar mucho con descuento de flujos de caja, haciendo a veces estimaciones que se alejan mucho de la realidad, la teoría moderna de carteras incide mucho en él, yo mismo en mi preparación para el CFA estoy actualmente reinciendo en ese campo y en mi trabajo también se utilizan a menudo pero siempre en el marco de una valoración completada por otros estimadores como pueden ser múltiplos comparables. 

Yo soy más partidario de dedicar el grueso del tiempo a analizar la situación financiera de la compañía, descubrir posibles ventajas competitivas reflejadas en altos retornos sobre el capital empleado de forma consistente  así como una posición financiera envidiable ( me encantan las compañías que disfrutan de caja neta en balance) , y la parte de la valoración utilizar un simple múltiplo comparable o 15 veces free cash flow como hacen en Bestinver, ya que la cuestión no es ser exactos sino comprar con un gran margen de seguridad, en la actualidad estamos viendo compañías cotizando a PER 2 y PER 3 en el segmento de small caps, compañías a su vez que no tienen deuda. Entendemos que el margen de seguridad en este tipo de inversiones es muy importante y por tanto no debemos elaborar un DCF en el que introduzcamos múltiples factores imprecisos.

Tienes toda la razón, el DCF es sólo una herramienta que debe ser complementada con otros métodos de valoración y con análisis financieros o de balances (con buenos PER y ROCES de dos dígitos). Te seguiré en Unience para continuar leyendo tus aportacione y sobre todo seguir aprendiendo. Por cierto, mucho ánimo con el CFA que es todo un reto!!! La certificación mas pretigiosa en finanzas a día de hoy. Yo comencé a estudiar el CAIA , aunque es una certificación más light tiene unos contenidos interesantísimos, si tengo dudas ya te preguntaré que me da la impresión que eres muy bueno técnicamente .

Lo que quieras AUDI estaré encantado de ayudarte yo en la actualidad estoy compaginando el segundo nivel del CFA con el trabajo, que es precisamente el análisis de inversiones, así que espero poder ayudarte en tus dudas con lo que he aprendido hasta la fecha, aunque probablemente seais vosotros los que me podais enseñar mucho más con vuestros comentarios, ya que mi experiencia es que la interacción entre todos es lo que genera los mejores materiales, así como las mejores ideas de inversión. :) 

Os espero en el próximo post

Excepcionales pensamientos @tiberio,

Estamos ansiosos de que nos reveles algunas de esas small caps que estás viendo y que no tienen deuda y están cotizando a PER 2 o PER 3.

Jejeje todo a su tiempo ForbesMan pero te sorprenderías de las ineficiencias que tenemos en el mercados de Small caps, e incluso ciertas large caps por pertenencia a ciertos mercados también cotizan a múltiplos muy reducidos, de todos modos en los siguientes posts seguiré explicando un poco de filosofía inversora y algún ejemplo de gran compañía que ilustra lo que buscamos en mi firma cuando invertimos , luego puede que os descubra alguna perla :)

 

Estaremos atentos a tus posts @tiberio,

@forbesman

Lo mismo digo. Atentos, no, atentísimos.

Un fuerte abrazo,

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