Xavier Brun Lozano  

xavierbrun (58º) 

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xavierbrun
17:41 el 01 febrero 2013

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Apples, smartphones y sus amigos.

 

Seguramente, nombres como Babe Ruth, Alex Rodriguez o Albert Pujols no les sonará de mucho, pero en ambientes de Béisbol esto equivale a hablar de Pelé, Maradonna, Christiano o Messi, fueron maestros del bateo. En realidad Babe Ruth es considerado el mejor bateador de la historia. Pues este símil lo utiliza Warren Buffett para decir que cuando ves una acción que se pone a “tiro” hay que lanzar, y la ventaja de la bolsa respecto al Béisbol es que en la primera no tienes sólo 3 intentos, sino unos cuantos más. Pues bien, creo que el pasado mes de Enero hubo un buen lanzamiento llamado Apple, a la que no le hacen falta presentaciones.

Hoy en día Apple cotiza a unos 460 usd, que le hace tener una capitalización de unos 431 mil millones (parecido al Ibex-35).  El año 2012 obtuvo un beneficio neto de 41 mil millones con unas ventas de 156 mil millones, de las cuales más de la mitad le vino del iphone, un 30% de ipad más ordenadores (tanto portátiles como de mesa) y el resto de ipod y servicios.

El PER de este año y del siguiente es de 9.8x y 8.5x, pero realmente es mucho menor. ¿Por qué? No por un Value Trap sino lo contrario, un value hidden. Si observamos con detalle vemos que tiene 136 mil millones en caja neta (sin deuda). Entonces, si quiero comprar el 100% de Apple primero me gasto 431 bill pero me quedo los 136 bill en caja, esto equivale a un coste total de  295 bill  (o un 69% menos).

Luego hemos de ajustar los PER al coste real, haciendo que el PER de este año sea de 6.9x y el del siguiente 5.9x, un 69% menos! aquí está el “value hidden” en que los PER no son tan malos como se espera. 

 

Pero supongamos que esto no es cierto, que los analistas se equivocan, que en lugar de tener un beneficio de 50 bill en 2014 tiene la mitad (o bien porque vende la mitad de todo al mismo margen, o bien porque tiene la mitad de margen o bien una combinación de bajada de ventas y margen). Situación totalmente factible  al comparar con otros competidores, con los que vemos que el precio por unidad y el margen de Apple es muy alto.

 

Entonces, si el precio de venta cae un 40% y el margen un 15% entonces pasaría lo siguiente:

 

 

Pues bien, el resultado sería un PE ajustado por caja de 15x.

Pero si hablamos de Apple, hemos de hablar de iphone y por tanto de smartphones. En este punto vemos que de los 1.200 millones de teléfonos que se venden en el mundo, el 50% son smartphones (si utilizamos USA como referente, aunque no es del todo cierto, sino que es menor). Si miramos las expectativas de crecimiento hasta el 2016 vemos que el crecimiento esperado es del 20% anual, que equivaldría al 80% de teléfonos vendidos (si no cambia el número de teléfonos vendidos). Por tanto, parece ser que las perspectivas son sensatas.

Si además de analizar la evolución de los smartphones miramos toda la cadena de valor obliga a analizar también a los proveedores:

 

  •          Proveedores de tarjetas de memoria: uno de los principales actores es la empresa surcoreana SK Hynix (PE fwd de  11x y EV/ebitda de 3.6x), podría ser un buen candidato, pero está en un sector con sobrecapacidad (aumentó en ventas el último trimestre pero tuvo que bajar el precio de venta y esto le provocó entrar en pérdidas).
  •          Proveedores de microchips: aquí vemos al líder Qualcomm (PE fwd de  15.5x y EV/ebitda de 8x) que tiene una posición en caja equivalente al 20% de la capitalización, cuyos chips están en el 80% de los teléfonos (iphone, Samsung y blackberry incluidos). También vemos a Intel, con una cuota mucho menor (PE fwd de 10x y EV/ebitda de 4.6x) con una caja equivalente al 8% de la capitalización.
  •          Almacenamiento de datos: la utilización cada vez más extensa de internet implica que los datos almacenados cada vez sean mayores y por tanto sean necesarias más máquinas, como las de Cisco (PE fwd de 10x y EV/ebitda de 5.2x) cuya caja equivale a un 25% de la capitalización y con una cuota de mercado elevado. Los ordenadores en los que se guardan los datos utilizan también microchips, en este caso el líder es Intel que prevé duplicar sus ventas en este segmento.

Teniendo en cuenta que para cambiar de microchip de la marca A a la marca B se han de hacer algunas modificaciones en el software, cambiar de proveedor conlleva costes. Lo que hace que los fabricantes de chips tengan una ventaja competitiva y por tanto fuerza de negociación.

 

Si vamos aguas abajo y analizamos a los fabricantes de aparatos:

  •          Apple: PE fwd = 8.5x y EV/ebitda fwd = 4x con caja equivalente al 30%
  •          Samsung: PE fwd = 7.5 y EV/Ebitda fwd = 2.9x sin caja neta.
  •          RIM: fabricante de las blackberrys PE fwd = - y EV/ebitda fwd = 3.3x con una caja neta equivalente a 28% de la capitalización bursátil.
  •          Nokia: PE fwd = 35x y EV/ebitda fwd = 3.5x con una caja neta de 20%

 

Como vemos casi todos los fabricantes tienen caja neta, gracias al “enamoramiento” que tienen o han tenido en algún momento. Por tanto, creo que los fabricantes de teléfonos tienen un riesgo de “enamoramiento”.

Lo que está claro es que los smartphones han venido aquí para quedarse, lo que no está tanto es quién será el real ganador. Pero eso sí, tenemos muchas bolas a las que batear algunas serán “home run” y otras globos de agua.

 

 

 

 

 

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2 comentarios
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Brillante análisis, una vez más. 

Mis grandes dudas con Apple son con el margen, como suelo repetir. Me parece totalmente insostenible. Estoy convencido de que caerá más del 15%... Mucho más. Y creo que las ventas también caerán, por lo menos hasta que descubramos vida en otros planetas y empecemos a colocarles iCosas también. Por lo que espero caídas fuertes,  quizá no en 2013, pero sí en 2014, 2015... 

¿Cómo estáis gestioando en las carteras de Solventis? ¿Cuáles tenéis?

muchas gracias! como todos los de Unience ;). 

coincido contigo en las dudas del nivel de ventas-margen de apple. Pero con bajadas de márgenes y ventas como los de RIM ofrece un PE ajustado de 15x. El miedo que me da es la presión vendedora de todos los fondos del mundo (Que tienen apple)

 

en Noviembre para solventis EOS compramos un 3% de la cartera en Cisco. A principos de enero Intel (2%) y con la bajada de apple hemos entrado con un 1% + un 10% en compra de opciones call OTM. 

 

Un saludo

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