Xavier Brun Lozano  

xavierbrun (58º) 

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xavierbrun
18:59 el 29 noviembre 2013

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Estudio sector TMT: a velocidad de la luz.

Matildes: nombre que popularmente se denominan las acciones de telefónica. Era en 1967 cuando un gag de José Luís López Vázquez decía: “Matilde, Matilde, que he comprado telefónicas”. Pues bien, desde entonces ha “llovido” mucho en telefónica y en las telecos en general.

La semana pasada hubo una conferencia en Barcelona sobre TMT (Tecnologicas, Media y Telecos) y la verdad que no es que haya llovido mucho desde 1967, sino que se ha tomado una velocidad de vértigo. Así que después de las conferencias hice un parón y dibujé el mapa de las TMT. Es como  cambiar el punto de observador de la teoría de la Relatividad. La teoría de la relatividad de Einstein nos viene a decir que la velocidad de un cuerpo es diferente entre dos observadores situados en un espacio-tiempo distinto. Por ejemplo, una persona que va en un avión y pasea por el pasillo, la velocidad a la que lo hace es de pocos km/h si el observador es una persona dentro del avión. Pero si el observador está fuera del avión, el movimiento de esa persona será de muchos km/h, es decir, la velocidad es entonces relativa (en función de dónde esté el observador).

Esta relatividad la he percibido al ver esta imagen:

Han pasado “sólo” 8 años y el cambio ha sido espectacular y lo mejor de todo es que esto no se queda aquí. Sino que continúa, vean el siguiente gráfico:

Estos datos, sacados del Investors Day de Intel, vemos que el crecimiento en tabletas (y también de smartphones) es enorme y con él el aumento en las necesidades de almacenamiento de datos.

Entonces, si queremos aprovecharnos de este crecimiento podemos:

  • OEM (Original Equipment Manufacturing). Que son los que ensamblan piezas y venden el aparato. Aquí tendríamos a Apple, con 18 millones de smartphones vendidos, y Samsung, con más de 30 millones. Ambas empresas son líderes indiscutibles de los smartphones, con mucha caja y a unos múltiplos bajos, PE Fwd de 11x para Apple y de 6.9x para Samsung, sumado a unos ROE de más del 20%. Aunque puede ocurrirles como Nokia o Blackberry en su día. Por tanto, las barreras de entrada en este segmento son relativamente bajas y ser número 1 o 5 depende de lo bien que te adaptes. En el gráfico siguiente podemos ver la evolución de ventas de los smartphones (quien lo diría de Nokia en el 2007). 

  • Componentes. Si desconocemos qué teléfono va a triunfar en el futuro podemos invertir en las empresas que hacen los componentes, ya que suelen ser menos en número y suelen abastecer a varios terminales Aquí tenemos a Intel, Qualcomm y ARM. Cada uno tiene su particularidad, Intel es líder indiscutible en PC y en servidores, aunque ha entrado tarde en el terreno de teléfonos que lidera Qualcomm. No obstante, si tenemos en cuenta que cada 400 teléfonos ha de haber un terminal de datos (liderado por Intel) entonces Intel también está en teléfonos. ARM se quedó descolgada en la carrera para liderar los chips y ahora se centra en los de más calidad, que se mide por rendimiento y consumo de energía. La ventaja que tienen los chips es que el aparato que lo lleva ha de estar configurado para ese chip, lo que hace que el cambio por otro no sea tan fácil. Además, debido a la ley Moore (cada dos años se produce un chip mejor y a menor precio) hay que invertir grandes sumas de dinero cada año, lo que el tamaño aquí sí importa. En este punto gana Intel, ya que gasta el doble que Qualcomm y produce más del doble de chips. Lo que hace que el coste de I+D/chip sea mucho menor y por tanto pueda ofrecer mejores precios.

En cuanto a valoración, pues estamos hablando de PER Fwd de 12-13x para Intel y qualcomm y de +40x para ARM.

  • Media: estos aparatos deberán ser llenados con algo, no? Pues con componentes de software. Aquí si que hay de todo, nada más hay que ver en número de aplicaciones de teléfono que tenemos. Pero destacaría a dos tipos de empresas, las que llevan tiempo en el negocio y las nuevas que entran.

De las que llevan tiempo, conocemos sus márgenes, flujos de caja y gestores. Estas suelen tener una ventaja competitiva considerable que es el coste de cambio. ¿Cuánto tiempo llevamos usando office? Pues esto, porque la curva de aprendizaje es grande y el coste de cambio elevado. Aquí destacaría a dos empresas que hacen más o menos lo mismo y que además pueden tener el empuje de las impresoras 3D. Estas empresas son Dassault Systemes y Autodesk (la que tiene los derechos del AutoCad). Cotizan a unos PER fwd majetes (superiores a 20x). Pero es que parecen máquinas de hacer caja. Veremos. Otro tipo de empresas Media,  que llevan tiempo en el negocio y con ventajas competitivas parecidas, encontramos las empresas de suscripción y publicidad Wolters Kluwer y Reed Elsevier. Cuyo negocio es algo distinto a las empresas de software 100%, y esto les hace que deban invertir de forma recurrente y por esta razón tienen en sus balances deuda equivalente a 1.5-2x ebitda. También destacar a Temenos, empresa que ofrece software integrado a empresas financieras, cuyo modelo  de negocio es el de ofrecer licencias cuya vida es de 10 años, después has de volver a comprarla (con el consiguiente ingreso).

De las nuevas empresa, encontraríamos a Linkedin o Facebook que todos conocemos que la gente las compra con PER (2015) de 40-44x.

  • Empresas de soporte. Aquí englobaría el software necesario para que un teléfono funcione o para buscar algo por internet. Aquí tenemos a Google, Yandex (google ruso) o baidu (google chino), con un efecto networking, donde más usuarios de google atraen a más usuarios de google (si tenemos el teléfono android compraremos la tableta andoid para sincronizarlos). Recuerdo un comentario de los directivos de google en el que decían que si tenían miedo de Baidu ya que ellos no tenían casi presencia en China, su respuesta fue: “¿cuántos habitantes en China usan teléfono Android?” así que ya tenemos la respuesta.

 

  • Telecos. Todos estos teléfonos y aparatos están bien, pero necesitamos a empresas que nos presten el servicio de llamar y usar los datos. Aquí entran las telecos, como Telefonica, Orange, Deutsche Telekom, etc… El problema desde mi punto de vista es que únicamente se puede ganar dinero si eres el número 1 o 2 en cada país, al existir economías de escala (costes fijos entre más usuarios) y márgenes superiores (te venden Tv, Telefono e internet). Pero el problema que le veo es que van a remolque de la tecnología. Es el teléfono el que marca la tecnología a emplear y no la teleco. Por ejemplo, el 4G ya está disponible en los teléfonos y ahora todas las telecos han de invertir para poder dar este servicio. Y cuando aparezca el 5G, 6G y 15G las telecos deberán invertir para poder dar este servicio. Conclusión: grandes inversiones. Es por esto que las Telecos son las que más deuda tienen de todas las de TMT. De tal forma que parece ser de mayor calidad el PER 12 de Intel que el 12x de telefónica.

 

  • Satélites. Si nos colocamos como Felix Baumgartner cuando satlo desde la estratosfera vemos que no hay muchos cables entre un continente y otro. No obstante, cuando hacemos click en un tweet, puede que esté almacenado en un servidor en otra parte del mundo. Entonces, los datos viajan vía satélites. Además, las televisiones cada vez tienen mayor calidad y tienen mayores funciones (smartTV…) lo que implica mayor necesidad de datos. Aquí es donde entran empresas propietarias de satélites, como SES o Eutelsat, donde replicarlas de la noche a la mañana es complicado. Pensar cuánto tiempo cuesta lanzar los más de 50 satélites que tiene SES o los 30 que tiene Eutelsat y cuánto dinero representa, ya que el coste promedio de cada lanzamiento es de unos 250 millones de euros. Estas dos empresa transmiten principalmente datos pero hay una, Inmarsat, que tiene unos 12 satélites en el aire pero cuyo negocio es como una telecos, ya que ofrece servicios de telefonía vía satélite (para barcos, aviones, etc…) su objetivo son las aerolíneas cuando quieran ofrecer internet en el avión.  

Las empresa de satélites tienen una fuerte ventaja competitiva y es que deben realizar una inversión inicial (lanzar el satélite), tiene una vida de unos 15 años y el coste de mantenimiento es mínimo (no envías a nadie al espacio a hacer una reparación). Lo que les hace generar mucha caja y gozar de unos márgenes ebit superiores al 50%.

En resumen, en el sector TMT primero se necesitan las intraestructuras (telecos), después  vienen los aparatos (tecnología), después las plataformas de software y por último las aplicaciones.

En el siguiente gráfico (lo he sacado de un informe de Morgan Stanley) podemos ver  este dinamismo con la evolución en bolsa de estas empresas. 

 

Con Christian Torres siempre nos hacemos estos mapas sectoriales con el simple objetivo de saber dónde están las ventajas competitivas, los márgenes y así poder ver el dinamismo de todo un sector económico. En el cuadro y gráfico siguiente pueden ver el margen ebit, la deuda neta y el tamaño de los círculos son los ROE de cada empresa . Les recomiendo de vez en cuando parar y hacer estos mapas mentales.

Uff… hoy el post se ha quedado largo… perdonar. Pero hacía tiempo que no escribía. 

 

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3 comentarios
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Muy buen informe. Gracias.

Muy completo e interesante.

Enhorabuena por la idea de compartirlo.

 

Muchas gracias

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