Xavier Brun Lozano  

xavierbrun (58º) 

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xavierbrun
15:39 el 13 abril 2015

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Grecia: ¿momento de invertir?

Os adjunto el artículo que escribí el pasado 30 de marzo de 2015 en Expansión. 

Desde la llegada de Syriza al gobierno de Grecia se ha escrito un nuevo capítulo en este, ya, largo libro. Se han escrito artículos excelentes sobre la estructura del país y su capacidad o no de refinanciación, se ha hablado de los efectos positivos y negativos de la posible salida del euro. Incluso de la capacidad de negociación de Tsipras frente al presidente del Eurogrupo, el holandés, Jeroen Dijsselbloem. Todo ello con un punto común, la deuda griega. No obstante, ésta no representa ni el 3% del PIB europeo. Entonces, ¿Por qué tanta importancia? Primero porque abriríamos la caja de los truenos y todos se sumarían al “pues yo también”, con lo que sería un efecto contraproducente y segundo, porque lo de Grecia es un problema de demanda y no tanto de oferta. Por mucho que se hagan recortes y más recortes, la gente no consumirá más. Por lo que debe aumentar la demanda interna o la externa.

Igual que hicieron los empresarios españoles cuando nadie consumía nada en nuestro país, los griegos deben de salir al exterior y en este aspecto hay muchas empresas que así lo han hecho. Por esta razón, invertir en el país heleno puede ser una alternativa. Pero, ¿cómo lo hago?

Lo más simple sería comprar el “índice” a través de un ETF y no complicarse en hacer un análisis de cada empresa. Invertir en el índice ASX, el Ibex de Atenas, significa comprar 60 empresas con una capitalización conjunta de 44.000 millones de euros (menos de la mitad que Inditex), donde el 30% son bancos, el 14% es la embotelladora de Coca-Cola y el 10% Hellenic Telecomunications. Además, sólo 12 de las 60 empresas tienen una capitalización superior a 1.000 millones de euros. Por tanto, invertir en el índice es comprar, en gran medida, bancos, muy sensibles frente a un hipotético escenario de salida del euro.

Entonces, invertir en el índice equivaldría a probar suerte si Grecia no sale del euro. Frente a esto no nos queda otra que entrar un poco más al detalle en las empresas e invertir en aquellas con menor exposición al país heleno. En este punto tenemos a empresas relacionadas con consumo : Coca-Cola HBC y Folli Follie. La primera es la mayor embotelladora de Coca-Cola de Europa, capitaliza unos 6.000 millones de euros y cotiza con un PER (2016) de 19x, vende principalmente a Europa del Este (24%), Rusia (20%) e Italia (15%). El riesgo Grecia es relativamente pequeño, ya que las ventas tan solo representan un 7%. La segunda es Folli Follie (FF Group), empresa de joyería, relojes y accesorios presente en más de 28 países cuyo fundador, Dimitri Koutsolioutsos, posee el 35%. La empresa ha aumentado las tiendas de 488 en 2011 a unas 650 hoy día. La empresa capitaliza unos 1.800 millones de euros, con poca deuda, un PER 2016 de 12x  y unos ROCE promedios del 12% donde las ventas que provienen de Grecia tan solo representan el 30% del total y un 8% del margen operativo. Añadir que en 2012 vendió Hellenic Duty Free Shops a Dufry AG (Suiza) por 328 millones de euros, 175 en efectivo y el resto en acciones que todavía tiene en cartera, cuyo valor actual es de unos 198 millones de euros. Siguiendo con empresas relacionadas con el consumo, pero esta vez industrial, tenemos a Titan Cement. Con 1.800 millones de euros de capitalización, la empresa tiene una capacidad instalada de unos 23 millones de toneladas, donde 3,5 están en Grecia y el resto repartido entre Estados Unidos, Europa del Este, Egipto y Turquía. A pesar de que el sector no goza de especial glamour en los países donde está presente, la empresa cotiza a un PER (2016) de 16 veces y un precio valor en libros de 1,3. Otras empresas interesantes dentro del país heleno serían Elval – Aluminium y Karelia Tobacco, aunque su pequeña capitalización y baja liquidez las alejan de cualquier inversor institucional.  ELVAL-Aluminium (150 millones de euros de capitalización) produce rollos de aluminio que se venden en más de 60 países. Tiene 12 plantas de aluminio repartidas entre Grecia, Bulgaria y Reino Unido que suman una capacidad de 300.000 toneladas al año, para hacernos una idea esto es sólo el 8% de lo que produce el gigante Alcoa. Aunque nunca ha alcanzado altas rentabilidades, no es uno de los productores de mayor coste. Actualmente, cotiza a un PER (2016) de 7x y 0,3 veces el valor en libros, quizá por la sobreoferta del sector y el creciente peso que tiene China. Otra empresa pequeña es Karelia Tobacco, la empresa de la familia Karelias produce 1 de cada 300 cigarros que se fuman en el mundo. Con una capitalización de unos 720 millones de euros y con una tesorería neta de 260 millones, la empresa genera unos 20-30 millones de euros de caja al año, tiene una rentabilidad por dividendo del 5% y cotiza a un PER (2014) de 15x. Eso sí, el volumen promedio de los últimos meses ha sido de 100 títulos al día.

Por su parte, hay un grupo de unas 20 empresas, en su gran mayoría empresas de transporte marítimo de contenedores o de carga seca, con sede en Grecia pero que cotizan en Estados Unidos. La capitalización conjunta no es elevada, unos 5.200 millones de euros, pero al parecer ninguna de ellas se vería afectada de forma notable por la economía griega, ya que tanto sus costes como ingresos dependen de precios internacionales y cotizados en dólares americanos. Para hacernos una idea del tamaño del sector, lo podemos comparar con la líder, Maersk, que capitaliza 46.000 millones de euros y transporta unos 18.000 millones de contenedores al año frente al promedio de 300 millones de las griegas. Debido al problema de sobrecapacidad que atraviesa el sector, nos encontramos desde empresas como Costamare, la mayor del sector con una capitalización de 1.200 millones de euros, con unos PER (2016) de 10x hasta empresas como Danaos de 650 millones de euros con PER (2016) de 4,5x.

Igual que no todos somos iguales, no todas las acciones griegas tienen igual riesgo a Grecia. Por ello, debemos conocerlas y estudiarlas, ya que en “río revuelto, ganancias de pescadores”. Aunque si continuamos con dichos, habría otro posible: “si el río suena, agua lleva”. Mientras tanto, las empresas van a seguir su rumbo al margen de los avatares políticos. 

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5 comentarios
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@xavierbrun, agradezco profundamente tus artículos ya que son de gran interés para los principiantes como yo, pero podrías explicarme lo que significa: PER (2016) de 10x. Gracias. Un saludo.

Yo creo que mejor esperar a que declare default...vuelva al Drachma y se convierta en Argentina 2.0 (a la europea)......para entonces ya se te irán quitando las ganas....je,je.

@quixote1 me has copiado lo que he pensado justo al leer el título del  artículo... Recordemos que desde el adelanto electoral tiene la curva de tipos invertida y el riesgo de default es muy elevado... veremos si hay o no acuerdo pero todo tiene muy mala pinta.

gracias a los tres por los comentarios. 

@segade el PER es una ratio que mide la capitalización bursátil entre el beneficio neto. como capitalización y beneficio están en euros, el resultado es veces o x. el (2016) hace referencia al año del beneficio, ya que la capitalización siempre se mide con el precio pagado hoy. 

una vez dicho esto, un PER =10x significa que si compro la empresa, pago 10 veces el beneficio neto. Esto lo puedo interpretar como:

a) veces que tardo en recuperar la inversión = 10 años (PER = 20 serán 20 años, PER = 15 pues 15 años...)

b) 1/PER = rentabilidad. 1/10 = 0,10 o 10%. Por tanto, si compro hoy la empresa estaré obteniendo una rentabilidad del 10%. 

pero no es ni una cosa ni la otra, ya que esto sólo es cierto si el beneficio se mantiene constante. ¿qué me guestaría? pues qeu el beneficio aumentase, y con él el PER disminuyese (tardaría menos años en recuperar la inversión) y si el beneficio aumenta, la rentabilidad es mayor a la original. 

el PER histórico de la bolsa americana ha estado sobre 15x y la europea algo menos, 13x. Por tanto, y a grandes, grandíssimos rasgos, un PER de 10x es menor a la bolsa europea y por tanto mejor (al tardar menos años en recuperar la inversión). 

espero te haya ayudado. 

un saludo

@xavierbrun, gracias por la aclaración. Un saludo.
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