Xavier Brun Lozano  

xavierbrun (58º) 

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xavierbrun
13:23 el 02 diciembre 2014

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Hidden Value: inversiones financieras

Muchas veces hablo de los value trap, no tanto empresas con PER bajo de por vida, sino de trampas de valoración que hacen que la empresa no sea tan barata a simple vista. Sería como aquél coche que lo pulen y limpian para que reluzca y sea más atractivo a la venta, pero que en realidad no tiene ni motor.

Pero vayamos al extremo opuesto, aquel coche sucio pero que dentro guarda un motor nuevecito, o al menos, bastante bueno. Esto sería los  Hidden Value (o valor escondido).

¿Dónde encontrarlos?  Pues una parte en los Flujos de Caja (cash flow statement en inglés, que queda mejor).

Ahora abro un paréntesis para entrar un poco al detalle de los Flujos de Caja:

Los Cash Flow se dividen en (tomar la definición como más/menos bastante de estar por casa):

  • CF operacional = Benefico Neto + Amortización +/- Movimiento Fondo Maniobra (WorkingCapital)
  • CF inversión =
    • Capex  de mantenimiento (inversión necesaria para mantener la actividad)
    • + Capex inversión (inversión no recurrente para mejorar producción)

(nota: Capex = capital expenditure que se traduciría en inversión, pero queda mejor decir capex, no?)

  • CF financiero = Dividendos + movimientos capital + movimientos deuda

Aquí siempre me interesa ver dos cosas:

  1. Que la deuda se pague con pocos años de generación de caja. Por lo que la ratio [Deuda Neta / Flujo de caja libre (CF operacional – Capex mantenimiento)] ha de ser pequeña.
  2. Que lo que se entrega  a accionistas venga de la generación interna. Entonces Flujo de Caja Libre > a dividendos + recompra acciones, ya que sino la empresa deberá acudir a financiación externa para su capex de inversión.

Cierro el paréntesis.

Para encontrar el  Value Hidden que os quería comentar hemos de ir al detalle del CF de inversión. Que de no entrar al detalle, podemos pensar que la empresa invierte mucho más dinero de lo que realmente está haciendo.

Para explicarme mejor vayamos a un ejemplo: Medtronic (Empresa americana, número 3 del mundo en aparatos médicos, especialmente relacionados con trastornos del corazón).

Si no entramos al detalle:


Antes de analizar nada, comprobamos:

  1. Deuda/CF libre es bajo. En este caso, Medtronic tiene más caja que deuda, por lo que puede pagar tranquilamente la deuda.
  2. CF Libre (2014) = 4.563 es mayor a dividendo + recompra de acciones (línea azul). 4.563 > dividendo (1.116) + recompra (2.553)

Si entramos a detalle, observamos que la empresa destina bastante dinero a capex de inversión (3.198 en 2014, 2.644 en 2013…). Uno  cabría pensar que la empresa está todo el día invirtiendo por aquí y por allí. Por lo que llegaríamos a la conclusión que el capex de inversión es más recurrente de lo que uno piensa, tentando a ponerlo como capex de mantenimiento con lo que el Flujo de Caja libre sería bastante menor, en concreto 1.365 para 2014. Si la empresa capitaliza 72.711 millones y genera 1.365 millones en caja, la rentabilidad del flujo libre es de 1,87% (1.365/72.711). Pero….

… no! Si rascamos, vemos que la empresa cada año vende activos financieros y compra activos financieros (depósitos, fondos, bonos…), por lo que en realidad, el capex de inversión corresponde a inversiones en activos financieros. Dinero fresco que uno puede disponer de él.

Por tanto, la empresa obtiene un flujo de caja libre de 4.563, que equivale a una rentabilidad del 6,27% (4.563 /72.711 ), nada mal.

 

Conclusión: pierde tiempo analizando de donde viene la caja y hacia donde se va.

 

Ahora permitirme poner una adivinanza.

¿Qué empresa es?

Si tiene una deuda total de 45.387, ¿genera mucha o poca caja?

Solución:

CF operacional (2013) = 14.344

Capex de mantenimiento = -9674

= Flujo de Caja Libre = 4.670

¿Genera mucha caja para pagar deuda?

Deuda total / flujo de caja libre = 45.387 / 4.670 = 9.7 años para pagar 100% deuda. 

Si os digo que pagó 2.182 millones en dividendos en 2013, nos queda una caja para devolver deuda de 2.488 (4.670-2.182). ¿Recomendaríais a la empresa continuar pagando dividendo?

La empresa en cuestión es nuestra Telefónica.

 

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A la pregunta del final, en condiciones normales, no. ¿Pero pudiendo emitir deuda a los bajos niveles actuales con la que ir bajando el coste financiero de la anterior? ¿Tendría más sentido?

 

Desde mi punto de vista tampoco. Ya que ¿cuánto ahorraría? supongamos qeu pasa del 5% al 0%. esto supondria un ahorro de 2.269 (5% de 45.387). Que se traduciria en 1.588 más de caja (ya que debo pagar 30% de impuestos sobre los 2.269). 

Por tanto, generaría 6.258 mill en caja. 

Deuda total / flujo de caja libre = 45.387 / 6.258 = 7.3 años para pagar 100% deuda. 

si paga dividendos de 2.182 le queda una caja de 4.076 para:

a) Devolver Deuda (45.387/ 4.076) =11.1 años

b) Realizar inversiones, que con el 4G, 5G, fibra.... creo qeu serán más de 4.000 al año. 

ES cuestión de preferencias, pero prefiero empresas que generen caja cómodamente para poder pagar la deuda. 

un saludo!

    Yo no creo que se pueda permitir ese lujo, pero creo que el mercado está descontando que sí los pagará. Ciertos inversores value, como nuestro admirado Paramés la estaban comprando a niveles de 10 - 11 euros.

Además aunque sean bajos a esa deuda hay que sumarle intereses.

 

Hola Xavierbrun, si además consideramos el pago de intereses como Cash Flow financiero en vez de operativo y nos centramos en el Free Cash Flow "Operativo".

Parece que si paga dividendo de 2.181 entonces  queda una caja para devolver deuda de 2.488 (4.670-2.182),  y el plazo de repago de deuda es de 18.2 años

Devolver Deuda (45.387/ 2.488) =18.2 años  (en vez de los  11.1 años indicados)

Aún más en línea con tu conclusión.

 

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