Xavier Brun Lozano  

xavierbrun (58º) 

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xavierbrun
12:25 el 11 diciembre 2015

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Invertir EN huevos: Broedrene Hartmann

Como cada mes, en Solventis EOS SICAV escribimos sobre una inversión que tenemos en cartera. Este mes hemos hablado de Broedrene Hartmann A/S

Precio: 268,0 DKK (30/11/2015) Precio promedio adq.: 262,48 DKK

Capitalización: 1.853 Mill DKK

Deuda Neta ajustada: 256 Mill DKK

PER ajustado (2016E): 12,7x

Permitan este mes hablar de huevos , no de la palabra y sus infinitas interpretaciones, sino del recipiente donde van. Como curiosidad decir que el color del huevo no depende del estado anímico de la gallina sino del tipo de ésta, así por ejemplo, la Extremeña, Euskal Oiloa o Ampurdanesa los hacen de color marrón, la Andaluza o Carablanca de color blanco y la Pardo de León o Murciana de color crema rosa.

Curiosidades aparte, buena parte de los huevos llegan al consumidor final vía cajas o hueveras, que suele ser de plástico, espuma de plástico o de cartón . A pesar que este último es más caro que el de plástico, es utilizado por el 75% de los vendedores europeos por ser más resistente y más amigable con el medio ambiente, ya que el coste de la caja tan sólo representa un 5% del precio final de los huevos.

Similar a lo que ocurre en la fabricación de papel, la cercanía, la tecnología y el conocimiento es un factor clave para defender tu negocio. Por esta razón ha llegado a ser un mercado casi oligopolístico . En Europa los tres principales productores (Broedrene Hartmann, Huhtamaki y Omni-pac) tienen más del 85% del mercado , algo parecido a lo que ocurre en los demás países.

Continuando con el mercado, observamos que el huevo es la fuente de proteína más barata permitiendo así que su consumo esté extendido por todo el mundo. Además, las ventas al por menor van incrementando, tanto en mercados emergentes como en maduros, lo que indica mayor necesidad de cajas y marketing. Al haber más ventas al por menor, habrá mayor necesidad de automatizar el empaquetamiento requiriendo para ello, hueveras de mayor calidad. Si a todo ello le añadimos una mayor concienciación por el medio ambiente, auguran una demanda estable para cajas biodegradables.

A pesar de ser un sector competitivo , las barreras de entrada suelen ser altas. Los motivos son: el mercado suele ser local (mucha distancia encarece bastante el precio final) y el proceso de fabricación suele ser técnicamente complejo.

Pero ahora vayamos a la empresa. A parte de la producción de hueveras con fibra modular , Brodrene Hartmann también produce envases para fruta. Todo ello en sus 10 plantas repartidas por todo el mundo: 4 en Europa (Dinamarca, Alemania, Hungría y Croacia), 1 en Israel, 1 en Canadá, 2 en Brasil y 2 Argentina. Estas 4 últimas, gracias a la compra en enero de este año de Sanovo Greenparck. Si miramos la cuota de mercado, vemos que para hueveras es del 40% en Europa, del 10% en Norte América y del 33% en Sudamérica y para envases de fruta del 50% en Argentina y del 20% en Brasil.

Entrando un poco al detalle observamos que es un sector estacional, siendo las ventas fuertes entre el cuarto trimestre del año y el primero, coincidiendo con Navidades y Pascua. Para dar mayor estabilidad a las ventas, la empresa ha ido al hemisferio sur y ha diversificado en fruta, con una estacionalidad distinta.

A partir de 2009 la empresa inició unas mejoras en eficiencia y en optimización de la producción en los trimestres bajos (segundo y tercero) así como un cambio de cartones estándares a embalajes Premium que le han permitido obtener mayores márgenes y acercarse más al que obtienen sus competidores más próximos como Huhtamaki o Omni-pac. 

Entrando en los números, vemos que con los activos que tiene hoy la empresa, las ventas pueden alcanzar los 2.400 millones de coronas danesas y obtener un margen operativo (Ebit) del 12% (los doce últimos meses ya estaba en ventas de unos 2.100 y márgenes del 11,5%). Esto se traduce en un beneficio operativo (ebit) de unos 288 millones de coronas, que si le restamos los costes financieros y le aplicamos una tasa impositiva del 25% (la del holding), nos da un beneficio neto de unos 190 millones de coronas, que equivaldría al flujo de caja neto de la empresa. Si aplicamos un PER de 14x nos da un valor de unos 2.660 lo que equivale a un 40% más de lo que cotiza hoy día.

Igual que el producto que fabrica, pensamos que su negocio está bien protegido y a unos precios atractivos.

 

“Si tienes una ventaja competitiva, compite”, Jack Welch.

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Qué bueno, muy interesante!

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