Xavier Brun Lozano  

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xavierbrun
15:50 el 10 septiembre 2015

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Maersk: invertir en sector con sobrecapacidad

Como cada mes les traigo la valoración y el por qué de la inversión en una de las empresas que tenemos en cartera en Solventis EOS. Este mes he explicado Maersk, que justo esta semana compró Grup Maritim y sus 11 terminales (Ver noticia aquí: http://bit.ly/1QlqgxP )

 

Valor en Cartera: AP Moeller Maersk A/S

Precio: 11.330 DKK (31/08/2015) Precio promedio adq.: 11.433 DKK

Capitalización: 36.700 Mill USD

Deuda Neta ajustada: 7.260 Mill USD

PER ajustado (2016e): 10,2x

Con toda seguridad, alguna vez se han cruzado con un camión que transporta un contenedor grisáceo con letras negras que pone Maersk. No es de extrañar, ya que este holding familiar (Peter Maersk-Møller la fundó en 1904 y la familia todavía posee más del 50% de las acciones) tiene Maersk Line que ostenta el título de ser la mayor empresa de transporte de contenedores del mundo. Hoy día tiene una capacidad de más de 3,1 millones de contenedores de veinte pies o TEU (Twenty Equivalent Unit o Unidad de Veinte pies Equivalente), lo que le permitió transportar unos 19 millones de contenedores en 2014 (como curiosidad, puestos en línea darían casi 3 vueltas a la tierra). Y en este sector, el tamaño sí importa, o bien eres pequeño y especializado o bien eres muy grande.

Promedio margen EBIT 2012-2015 (%)

Pero el sector de transporte marítimo de contendores depende del comercio exterior, y éste ha pasado de la “edad dorada” (1980-2008), con crecimiento de volúmenes del 9% anual a la sobrecapacidad (2008- hoy). La razón es simple, tan solo se hacen peticiones de nuevos barcos cuando la demanda es fuerte, y éstos tardan entre 2-3 años en ser entregados, por lo que la oferta de transporte siempre va por detrás de la demanda.

¿Y qué ha hecho Maersk frente a esta situación? Primero alianzas con sus competidores para ser más eficientes en la ruta Asia-Europa y segundo ordenar más barcos. De los 278 que tiene en propiedad, 4 fueron entregados en 2013, 11 en 2014, 4 en lo que llevamos de 2015 y ha firmado un contrato para la entrega de 11, con la posibilidad de pedir 6 más. ¿Por qué? Simple, los nuevos barcos con capacidad para transportar hasta 18.000 contenedores de veinte pies (o lo que es lo mismo 180 millones de iPads cada uno) se llaman Triple E (por Economía de escala, Eficiencia energética y mejoras medioambientales). Y claro, esto les permite ahorrar entre un 20-25% de coste respecto a los de mayor edad y lo más importante, se adecua a las legislaciones internacionales cada vez más exigentes con la emisión de CO2. Por tanto, aparte del tamaño, importa la edad y aquí Maersk es la que tiene mejor relación. 

Lo que le ha llevado a mejorar los márgenes respecto a la competencia.

Pero, ¿de dónde ha salido el dinero? Pues de haber estado realizando múltiples desinversiones en sectores y negocios no estratégicos por valor de más de 12.000 millones de dólares. El de mayor relevancia fue la venta de su participación en Danske Bank.

Pero Maersk no es sólo una empresa de transporte de contenedores, sino que está presente en toda la cadena de transporte y en toda la cadena de extracción de petróleo. Tiene:

  • Maersk Line (transporte contenedores) (58% ventas)
  • Maersk Oil (extracción petróleo) (19% ventas)
  • APM Terminals (Terminales portuarias) (6% ventas)
  • Maersk Drilling (perforación petróleo) (5% ventas)
  • APM Shipping Service (servicios portuarios variados) (12% ventas)

Vayamos ahora a la valoración empezando por Maersk Line, que es como llama Maersk a esta unidad. En una situación como la actual, con unos fletes en mínimos y con el tamaño que alcanzará con los barcos que le serán entregados, Maersk Line puede obtener unos 2.300 millones de dólares en beneficio ordinario que serían unos 1.840 en beneficio neto. Si lo multiplicamos por un PER de 12x (por tener componente cíclico) nos da un valor de 22.080 millones.

La unidad de negocio de Maersk Oil se dedica a la extracción de petróleo, con una producción anual de unos 300 mil barriles de petróleo diarios, el tamaño es parecido a Repsol (350 mil barriles al día). A pesar de la bajada de precio del crudo, en lo que llevamos de 2015 ha obtenido unos beneficios netos de unos 340 millones de dólares, con lo que se espera que obtenga entre 650 y 700 millones para todo el año. Si asumimos este beneficio y lo multiplicamos por un PER de 10x (por lo cíclico del sector y ser un productor de los caros) nos arroja un valor de unos 7.000 millones de dólares.

Como hemos visto en Maersk Line, mayor volumen no siempre significa mayores precios, no obstante, si alguien se beneficia del incremento de transporte de contenedores estos son los puertos. En este punto Maersk gestiona a través de APM Terminal un total de 65 terminales repartidas por todo el mundo. Si algo tiene un puerto es que nadie se pondrá a tu lado a hacer otro. Por este motivo, la clara ventaja competitiva hace que los múltiplos pagados por ellos sean elevados (17 veces EV/ EBITDA). Si aplicamos un PER de 18x (porque el negocio tiene claras ventajas competitivas) al beneficio neto nos da un valor para APM Terminal de 13.600 millones de dólares. 

En APM Shipping Service y Maersk Drilling tenemos negocios bastante distintos, desde los estables como los de servicios de fletes, como los de DSV o Panalpina, hasta los de perforación que dependen del sector petróleo. Todos ellos han generado de forma recurrente unos beneficios netos cercanos a 500 millones de dólares. Si aplicamos un PER de 15x (hay sectores estables y sectores cíclicos) nos daría un valor de 7.500 millones de dólares.

Como conclusión, si sumamos todos los negocios nos da un valor de 50.180 millones de dólares que si lo comparamos con su capitalización bursátil (36.700 millones) nos da un margen de seguridad del 38% para una empresa con negocios con claras ventajas competitivas y con una rentabilidad promedio para todo el ciclo superior a la media de sus competidores.

 

“Valorar una empresa es simple, pero no fácil” Warren Buffett

 

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta tengo posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal. 

 

 

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@xavierbrun, gracias por el artículo.

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