Xavier Brun Lozano  

xavierbrun

Este artículo ha sido marcado como molesto Deshacer
xavierbrun
16:23 el 13 octubre 2015

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

No siempre son buenas noticias. Hoy Leoni

Normalmente los gestores solemos hablar de las empresas que nos van bien, o cuando tenemos excelentes resultados. Pero hemos de ser humildes y ver que no siempre acertamos. Por esto hoy presentamos una empresa, que a pesar de considerarla excelente, hoy la castigan mucho en bolsa. Quizá porque hoy es martes y 13 pero Leoni, una empresa de auto componentes que tenemos en cartera , está bajando casi un 30%. ¿Por qué? porque ha dicho que los objetivos para 2015 y 2016 no se alcanzarían debido a dos motivos:

  1. Mayores costes de los previstos en la inversión inicial de sus plantas en China y Rusia
  2. Costes unitarios al alza debido:
    1. Menor producción
    2. Finalización de proyectos rentables

NEGOCIO:

Antes de continuar vayamos a ver cómo funciona parte de su negocio (el de cableado para coches). Leoni hace proyectos de cableado por cada modelo de coche con una duración entre 5 y 7 años.

¿Cómo funciona? Viene un productor de coches (llamado OEM por lo de Original Equipment  Manufacturer) y le dice que quiere hace el modelo de coche A. Entonces habla con Leoni y le comenta sus necesidades de cableado. Entre ambos diseñan el cableado con las especificaciones. Luego se monta en el coche durante toda su vida. Esto implica que el riesgo de producción se lo lleve también Leoni, si no se venden coches no hay ventas de cableados. Luego el beneficio baja.

Además de los 5-6 años que dura la producción de un tipo de cableado para un tipo de coche, los primeros años se obtienen pérdidas (por asumir los costes de diseño, …) y tan sólo a partir del 2-3er año se obtiene beneficio. Si tienes varias líneas de producción con distinta vida cada una (unas más nuevas que ostras) al final obtienes un margen promedio. La razón no es otra que conviven cableados con vida muy reciente (pérdidas) y con vida larga (alta rentabilidad).

¿QUÉ HA OCURRIDO?

Pues bien, se han juntado dos cosas. La primera, la terminación de proyectos rentables (vida larga) y el mayor coste de proyectos nuevos (vida corta). Todo esto conlleva a menores márgenes.

Más las menores ventas en China y en Rusia. En el caso de China pensamos que es un aplazamiento de las ventas de coches y no tanto a una reducción real  y coyuntural ya que todavía no ha llegado al número de coches por habitantes que haría que la demanda no creciera (pura reposición). Por esta razón continuamos positivos.

Pero por suerte todas las inversiones ya están hechas, con lo que la necesidad de inversión se reduce notablemente.

VALORACIÓN:

Vemos que las noticias son por un incremento de la inversión inicial (menor rentabilidad del proyecto) y por un aplazamiento de la demanda. El primer motivo es relevante ya que puede hacer que la inversión sea destructiva de valor si el ROCE es menor al que tiene en la actualidad. El segundo lo vemos temporal.

¿Qué ocurrirá cuando los proyectos de cableado alcancen su óptimo? Pues que el margen aumentará, supongamos al promedio del 5%. (Antes habían dicho  que alcanzaría un margen del 7% porque les coincidía que la mayoría de proyectos estaban vida larga).

Hoy Leoni capitaliza unos 1.200 millones de euros (a 37€/acción) más la deuda neta de 480 da un EV de unos 1.700.

En los últimos 4 años han invertido unos 500 millones en plantas en China, Corea del Sur, Serbia, México y Eslovaquia. Si tenemos en cuenta todas las plantas actuales de Leoni, podríamos decir que el valor de las plantas está cercano a los 1.300-1.500 millones vs los EV de 1.700.

Además, si miramos la capacidad que tiene la empresa de generar caja es elevada.  Si asumimos que en un par de años podrán alcanzar ventas de unos 4.800, con un margen ebit del 5%. Les confiere un beneficio operativo de 240 millones que se traduce en un beneficio neto de 147 millones (mismo alcanzado en 2012-13). Si multiplicamos por PER de 14 (promedio últimos 10 años) nos da un valor de 2.058 millones, 70% más del valor actual.

Bien es cierto que la empresa atravesará uno o dos años malos, pero el valor en sí del negocio y de la empresa  no varía demasiado. Los directivos les preocupa el bien del negocio y la empresa, no tanto en que la cotización baje o suba. Un ejemplo es que este año empezaron a trabajar con Hyundai y ya son la cuarta empresa de cableado del mundo, tan solo por detrás de Delphi, Sumitomo y Yazak. En un sector con claras ventajas competitivas (coste del cambio o switching costs).

Parece ser que todo lo que lleva la palabra China hoy día ya no gusta. 

Publicar Ocultar ¿Quieres hacer públicos tus favoritos? Publicar No por el momento
Productos relacionados:
5 comentarios
3 veces compartido

Excelente artículo Xavier. Podrías explicar un poco más en detalle su ventaja competitiva? No lo que significa la ventaja competitiva llamada "coste del cambio", sino como se entiende esta ventaja competitiva en esta compañía.

Gracias de antemano.

Lluc

hola Lluc, 

muchas gracias! 

cuando se diseña un cableado para un coche éste suele estar en ese modelo para toda la vida (5 años de media qeu dura un modelo). cuando se vuelve a diseñar se rehace el cableado y se vuelve a "licitar". Por tanto, cuando alcanza un contrato tiene la "visibilidad" de los próximos 5 años. eso sí, con el riesgo que de ese modelo se vendan menos unidades. 

Si el fabricante de coches quiere cambiar de cableado tardará unos meses (tiempo que tarda nuevo proveedor en ajustar su producción al nuevo arnes de cables). por esto digo que hay cierto coste de cambio. 

un saludo, 

 

Muy meritorio por tu parte, Xavier. No esconder estos casos aporta credibilidad

Dos preguntas: ¿has bajado sensiblemente el valor objetivo de la compañía? En caso negativo, ¿has incrementado la posición debido a ese mayor descuento?

?La segunda es relacionada con lo que pregunta @LLVF (de hecho creo que es lo que te pregunta) ¿Cual es la ventaja competitiva de leoni respecto a delphi o sumimoto? Qué puede impedir que las empresas de coches digan mañana: a partir de ahora, todo el cableado de los coches nuevos que diseñe lo voy a hacer con yazak, no con leoni. ¿Precio, calidad, eficiencia, nicho?

?Un saludo,

?Karim

hola @karimcp

muchas gracias por tu comentario. la verdad que lo bueno o malo de este negocio es que si uno quiere puede saber exactamente donde ha fallado y acertado uno. Además tengo la obligación de explicarlo a mis inversores. 

vayamos a la pregunta. El valor en sí no ha cambiado, (porque el negocio en sí no ha cambiado) tan sólo que quizá se ha dilatado en el tiempo cuándo se alcance ese valor. y sí, hemos ido comprando algo más. 

sobre la ventaja competitiva: Los arneses de cableado de Leoni comparado con los de la competencia no hay grandes diferencias, por lo que se considera un producto comoditizado. La ventaja competitiva es cuando uno logra un contrato, ya que este tiene vida larga (la del coche), que no es como una rueda qeu mañana la puedo cambiar por otro y ya está. El cableado se inicia con el diseño del coche (al ser pieza clave). 

Pero lo bueno es que los OEM no trabajaran sólo con un proveedor, para poder diversificar. pero si se convierte en un mercado casi oligopolístico. 

remarcar que el cableado de leoni (en la parte de coches) se está trabajando en cableado más fino (menor espacio, menor peso y más barato) que el de la competencia. aunque esto no es ventaja en sí al ser fácilmente repicable. 

conclusión: tiene una ventaja competitiva, pero débil. 

espero haber respondido a tus preguntas. 

un saludo!

 

 

 

 

Sí, has respondido por completo. Muchas gracias.

Karim

 Comentar

Artículos relacionados en Finect

Análisis fundamental de Gestamp

david_mora


Company overview:Gestamp es un grupo internacional con presencia en cuatro continentes (Europa, Norte América, Sur América y Asia) que se dedica al desarrollo y manufacturación de componentes de automóviles, sobr...

¿Por qué compramos Stallergenes Greer?

xavierbrun


Stallergenes Greer Precio: 31,90€ (31 marzo de 2017)Capitalización: 630 millones €Deuda Neta ajustada: -63 millones €PER ajustado: 9,4x ¡Jesús! o ¡Salud!, dos expresiones que suelen seguir a un estornudo. Los griegos y...

OHL e indra en el ojo del huracán y Citi cree que la bolsa subirá un 20% si gana Macron o Fillon

Kudelka


NoticiasCastigo en Bolsa a OHL e Indra tras el registro de la Guardia Civil, ¿ qué fondos las tienen en cartera?. Cinco Días y Finect.Detienen al empresario Javier López Madrid por supuesto pago de comis...

El IBEX-35 en comparación con el S&P500

jparadinas


El  IBEX-35 es el índice de referencia de la bolsa española formado por los 35 valores cotizados más líquidos. A la hora de incorporar los valores al selectivo español no se analiza ningún criterio adicional, como...

Últimos artículos del blog de xavierbrun

¿Por qué compramos Stallergenes Greer?
3 Comentarios
ValuEspaña 2017: vídeo y presentación
0 Comentarios
Videoblog: El Banco Central Europeo y su música
0 Comentarios
Videoblog: relación Pirámide poblacional - PIB
2 Comentarios
Relación pirámide poblacional - consumo mundial
4 Comentarios
Solventis SGIIC: 5a mejora gestora por rentabilidad - costes
1 Comentarios
Value Investing Seminar - Italia
5 Comentarios
Carta Mensual - Solventis EOS
0 Comentarios
Más deuda para las empresas: leasings operativos
3 Comentarios
Solventis EOS 5 estrellas
0 Comentarios

app version

Wed Mar 29 17:25:12 CEST 2017

2296

4797c17530a12d165c05c4bb01bc4eeec0121aa7