Xavier Brun Lozano  

xavierbrun (58º) 

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xavierbrun
14:15 el 07 marzo 2014

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

VALUE MOAT: Low cost producer. Caso Bakkafrost

Este viernes les introduciré una empresa que hemos comprado recientemente en el fondo: Bakkafrost

 

Precio (28 febrero): 89,50 NOK // PE (2015): 6,4x

Capitalización bursátil: 4.373 Mill NOK (~520 Mill €) // Deuda Neta (caja): 804 Mill NOK

 

A ciertas edades uno empieza a plantearse cuidarse mientras está estirado en el sofá. En ello empiezan las buenas promesas de ir al gimnasio varias veces por semana, se compra todo el equipo de correr, bici o paddle, para así sentirse mejor con uno mismo. Al margen también se empieza a pensar en la alimentación y la comida saludable, en la búsqueda de saber si las patatas fritas son o no saludables uno se encuentra de cara con los ácidos grasos omega-3 y sus bondades y empieza a buscar los estudios sobre ellos. La ONU para la Alimentación y Agricultura (FAO) demostró en un estudio que el consumo de pescado, en particular pescados azules (atún, esturión, salmón, anchoa, sardinas, truchas, etc) que contienen ácidos grasos omega 3, reducen en un 36% la probabilidad de morir por trastornos coronarios (o CHD, Coronary Heart Diseases). Con sólo la ingesta de 250mg de omega-3 por adulto da una óptima protección contra estos trastornos. Llegados a este punto, uno se plantea si el esfuerzo del gimnasio puede o no sustituirse por la ingesta de los 250mg.

 

Existen 6 tipos de ácidos grasos Omega -3, entre los que destacan el EPA (Ácido Eicosapentaenoico) y el DHA (Ácido Docosahexaenoico), ambos ácidos están presentes en los pescados azules que se obtienen principalmente de piscifactorías. Según un estudio de Packaged Facts, en 2011 el valor de mercado de todos los productos que contenían omega-3 ascendió a 25.400 millones de dólares y en 2016 se espera que ascienda a 34.700 millones, esto significa un incremento del 36% en la demanda. Observando el consumo por país podemos determinar que tal crecimiento es posible en base a un consumo promedio de 250gr diarios.

 

Gráfico. Consumo de EPA/DHA por país para una dieta de 2.000kCal.

Rascando en el sector, encontramos las empresas cotizadas que producen salmón: Cermaq, Bakkafrost, Marine Harvest, Leroy Seafood entre otras. Uno de los principales pescados empleados para elaborar el EPA/DHA, ya que tiene una concentración mayor que otros pescados, 18-22g/kg versus 14g/kg de la sardina, los 10g/kg de la trucha o los 2g/kg de las almejas. El salmón crece en aguas frías y limpias lo que limita los países a pocos, entre los que destacan Noruega, Chile, Islas Feroe o Canadá. Debido a que el salmón se encuentra en su ratio de máxima sostenibilidad (producción máxima en la que se puede perpetuar la especie sin riesgo de extinción) hace que no se pueda producir más. Por esta razón Noruega no concede licencias desde 2009 y por esta razón Marine Harvest (la mayor productora de salmón) habla abiertamente de que la única vía para crecer es comprar otras compañías.

Por tanto, estamos en un escenario de incremento de demanda sin incremento de oferta, lo que hará que el precio del salmón deba subir. Mirando el precio estos últimos 10 años, observamos que el precio está en máximos debido a esta situación. Nuestra tesitura no es que aumenten demasiado los precios sino que se mantengan, la razón es simple. Si aumentan los precios ya será económicamente viable extraer omega-3 mediante otras fuentes haciendo reducir la demanda de salmón. Por tanto, nuestro escenario es mantenimiento del precio alrededor de los 40-45 NOK/kg (~5,5€/kg).

Gráfico. Precio del salmón en Noruega (NOK/kg)

En base al estudio del sector, analizamos las distintas compañías y hablamos con algunas de ellas. Al tratarse de una materia prima, la única ventaja competitiva era la de ser el productor marginal más barato, por esta razón nos decantamos por Bakkafrost.

Bakkafrost es una empresa donde los fundadores todavía participan en la gestión y en el accionariado (tienen el 20% de la empresa). Actualmente produce unas 44.000tn y tiene previsto producir 48.000tn en 2016, con un coste de los más bajos del sector gracias a que está 100% integrada, tanto hacia atrás (alimento) como hacia delante (producto final). Esto es importante porque para producir 1kg de salmón es necesario 1,2 kg de alimento (en el pollo la relación es de 2 y en el vacuno de 8).

Gracias al menor coste, Bakkafrost obtiene un ebitda de 24 NOK por cada kg de salmón, comparado con los 14 de Marine Harvest, Leroey Seafood y Cermaq, cosa que le permiten obtener unas rentabilidades muy superiores a la competencia. El 2013 obtuvo un ROA del 18% y un ROE del 42% todo ello con muy poca deuda, deuda neta/ebitda de 1,1x y deuda/activo de 32%.

Si compramos hoy toda la empresa pagamos 5.180 millones de NOK (deuda incluida). Con este importe tenemos una producción de 45.000tn de salmón en 2014 y 48.000tn en 2016 y si los precios no cambian, la empresa generará una caja libre de unos 12 NOK/kg (partiendo de un ebitda de 24 NOK/kg, menos la depreciación, las tasas y el capex de mantenimiento). Esto significa que generará en 2014 de unos 540 millones de NOK y en 2016 de unos 576 millones. Si pagamos por la empresa 5.180 y recibimos cada año unos 576, esto equivale a un bono con una rentabilidad del 11%, nada mal con los tipos de hoy en día. Además, el PER de la empresa para el 2014 y 2015 será de 6,5x, si a esta empresa le exigimos un PER de 10x por ser cíclica, el potencial por PER es de un 54% más el 11% de caja libre que genera.

Y nos preguntamos, ¿depende el incremento del consumo de omega-3 de la prima de riesgo?. 

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3 comentarios
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Mucha gracias por el informe

Muy interesante. Una pregunta: ¿se han planteado si puede existir algún problema oculto por el que el precio sea más atractivo? ¿Han hablado con la competencia y con los clientes mayoristas?

Muchas gracias @esteban y @xiscom

hemos hablado con la competencia y se trata de una material prima con cierto riesgo. Estas empresas tienen un alto período de "transformación de stocks" que rondará los 2-3 años, porque va desde las huevas hasta el salmón. El riesgo aquí es la mortalidad. En Chile, hará cosa de 3-4 años hubo una epidemia que hizo aumentar más allá de la ratio de mortalidad del 3-4% natural. Esta situación implica que no puedas pescar los salmones adultos sino tampoco las crias que lo preceden, quedántoe un par de años con ventas bajas. 

Por tanto, el control de las plagas y la situación de aguas extremadamente puras hace que sea una ventaja. Bakkafrost tiene una de las ratios más bajas (de ahí las altas rentabilidades). 

Las "existencias" altas también hace que el Working Capital / ventas también sea alto, lo que incrementos fuertes de producción o ventas no van acompañados de fuertes incremetnos en caja. 

Por esta razón, el PER actual y el exigido es bajo, al tener un riesgo latente alto 

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