Xavier Brun Lozano  

xavierbrun (58º) 

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xavierbrun
16:00 el 24 julio 2013

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Value Trap. Caso Telecom Italia.

¿Puede una empresa tener PER de 4.5x y estar cara? Algunas veces delante un PER bajo se nos nubla la vista y pensamos que estamos frente a la mejor oportunidad brindada nunca por el mercado, pero no es oro todo lo que reluce. En estos casos solemos estar frente una trampa de valor o value trap.

Permítanme presentar a la empresa en cuestión: Telecom Italia. Sus números son los siguientes:

Nada mal, ¿ verdad? Incluso la ratio deuda neta / ebitda es baja y ha ido disminuyendo año tras año. 

.

Incluso los EBITDA son bastante estables (millones euros). 

Y las ventas provienen de Italia (61%), Brasil (25%) y Argentina (13%).

Pero vayamos a desgranar un poco el negocio para ver donde está este value trap.

Deuda:

A 0,51 euros /acción la capitalización es de 9.800 millones de euros y la deuda neta es de 32.400 millones de euros, haciendo un EV = 42.200 millones.

Por tanto, la deuda parece ser elevada en comparación con la capitalización bursátil.

Negocios:

Tiene el negocio focalizado en Italia, Brasil y Argentina, países que no están gozando por sus mejores momentos. Además si hacemos comparativa de márgenes entre Telecom Italia y Telefónica vemos que en Brasil, Telefónica logra un margen ebtida del 39% vs el 27% de la Italiana. Es lo que tiene ser el líder en un mercado emergente y ofrecer un servicio integrado.

Cash Flow:

Aquí es donde la cosa se complica. Vamos a ver un poco más en detalle. Para ello vamos a partir de la cuenta de resultados del 2012. 

Vemos que el resultado es negativo, principalmente por la partida “other costs” que no es otra cosa que la amortización del goodwill, que en el 2012 ascendía a 32.000 millones. Si quitamos esta partida, nos hubiera dado un beneficio de 2.974 millones (columna 2012 adj.).

El cash flow de las operaciones en el 2012 fue de unos 8.300 millones (beneficio neto + amortización). Si a esta partida le quitamos unos 5.300 millones de euros de capex de mantenimiento (inversión anual necesaria para que la empresa funcione), el cash flow libre será = 8.300 – 5.300 = 3.000 millones de euros.

¿qué puede hacer con estos 3.000 millones? Pues tres cosas: pagar dividendos, amortizar deuda o invertir.

El año 2012 pagó como dividendos 1.000 millones, quedándole sólo 2.000 para amortizar deuda. Y aquí es donde está la trampa… ¿cuántos años tardará en amortizar toda la deuda? Pues si ésta es de 32.000 millones la respuesta será simple = 32.000 / 2.000 = 16 años: Game over.

Por tanto, la situación es crítica, por este motivo telecom Italia está focalizando sus esfuerzos en reducir de todas todas su deuda. Para ello ha visto que los dividendos pagados son muchos y ha decidido bajarlos a 450 millones de euros en los próximos 2 años, un ejemplo de que los gestores están trabajando para los bonistas y no para los accionistas. Así pues, si hoy compramos la empresa por 9.800 millones de euros cobraremos 450 millones en dividendos, lo que equivale a un bono del 4.6%.

¿cuánto durará?

Aquí es donde se incluyen las expectativas. Supongamos dos cosas, la primara que genera lo mismo que en el 2012 (más o menos ha generado algo parecido en los últimos 10 años), esto es ~2.000 millones en beneficio neto y 3.000 en flujo de caja neto de capex de mantenimiento: y la segunda que el nivel cómodo de deuda es uno que pueda pagar en 5 años con el flujo de caja neto, esto es 3.000 x 5 = 15.000 millones.

Entonces, necesitará reducir 17.000 millones de euros, que al ritmo de 2.500 al año son unos 7 años.

Pues ya tenemos un dato, que telecom Italia estará focalizada a los bonistas en los próximos 7 años.

Y, ¿cuánto vale la empresa?

Si suponemos que dentro de 7 años cotiza a un PE = 10x (promedio últimos 10 años) ya que la empresa estará saneada, entonces implica una revalorización del 122% (10/4.5) en 7 años, que es una TIR = 12%. Si la rentabilidad promedio de la bolsa ha sido del 10-12% entonces podríamos decir que Telecom Italia está a precio a pesar de cotizar a un PER = 4.5x,  lo que hará que veamos la empresa con un nivel de PE muy bajo durante algún tiempo.

Ah! Y por cierto, el beneficio neto contable continuará siendo negativo si continúa amortizando el goodwill de 32.000 millones de euros que tiene (cosa que creo bastante probable).

 

 

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12 comentarios
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Inetresante artículo Xavier. Una cosa a propósito: Telefonica cotiza a un Per de 9,75x y tiene una deuda de 52.000 millones...y sin embargo Bestinver entró con 18 millones. ¿Trampa o valor? Un saludo

Me sumo a la pregunta de manuelcu y elevo la apuesta, preguntando también por la operación por KPN.

 

muchas gracias. el caso de Telefonica es parecido, tiene deuda de 55.000 millones y capitaliza 45.000. Genera unos beneficios de unos 4.000 millones en el 2012, aunque tuvo un ajuste de unos 1.800 millones en parte por su participación en  Telco que a su vez controla telecom italia. Teniendo en cuenta que está más diversificada qeu Telecom Italia y que la ventaja radica en que es el #1-2 en la mayoría de países (mejora de los margenes ebitda por el simple hecho de ser el número 1 debido a economías de escala..), podríamos decir que el beneficio de telefónica puede ser de unos 5.000-6.000 millones /año. 

si ahora sacamos el flujo de caja:

beneficio + amortización = 6.000 + 10.0000 = 16.000

menos el capex de mantenimineto = 9.000, nos qeuda un flujo de caja de unos 7.000 millones. 

que equivalen a unos 7-8 años de deuda.

con el flujo de 7.000 puede pagar dividendos de unos 3.000. entonces. 

pagas hoy 45.000 por telefónica

recibes en los próximos 3-4 años sólo dividendos de 3.000

y el año 5 telefónica ha podido bajar deuda y por tanto cotizar a un PE mayor, y mayor al de telecom italia por su mayor ventaja competitiva (economía de escala). digamos un PE = 12x. 

entonces si hoy telefónica vale 45.000 (con PE = 10x) y dentro de 5 años cotiza a 12x con un benefico de 6.000, cotizará entonces a 72.000 millones, equivale a una rentbailidad del 60%

nosotros hemos comprado Telefónica para Solventis EOS, así que igual vemos valor. 

un saludo!

 

 

Por lo que se deduce que... la 'operación KPN' será una excepción dentro de ese proceso de desapalancamiento que empezaron el año pasado o así, nop?

O igual venden algún activo no estratégico más...

 

Por cierto. Tirando números parecidos... Debe salir que Portugal Telecom es otro value trap monumental, no?

@xavierbrun ha escrito:

"y el año 5 telefónica ha podido bajar deuda y por tanto cotizar a un PE mayor, y mayor al de telecom italia por su mayor ventaja competitiva (economía de escala). digamos un PE = 12x."

Lo pregunto de otra forma ( desde mi total desconocimiento de TEF y resto de telecos): ¿no es mucho esperar que TEF vaya a desapalancarse, dado su historial, incluso cuando este provocaría una expansión de sus múltiplos de cotización?

Y ya que estamos. ¿es cierto que hay telecos que llevan bastante más adelantado que otras una serie de inversiones tipo 4G? ¿Tiene algo que ver con la 'operación KPN' o simplemente,  como he leído por ahí el mercado de telefonía móvil alemán es bastante apetitoso?

Gracias

kaloxa, voy a intentar...

La operación por  KPN creo que tiene todo el sentido, está pagando 6.5x EV/ebitda y se convertirá en el #1. ser el número 1 en telecos implica tener unos margenes algo superiores a tus competidores (por economías de escala, termination rates, etc...). y "solo" le ha costado 1 año de cash flow. 

Me sumo a la pregunta de Kaloxa sobre PT si tienes los datos y no es abusar de tu amabilidad.

hola @valor  y @kaloxa, 

deberes de verano me estáis poniendo, jaja! pero tenemos analizado el sector, así que aquí va.

a mi PT no me sale muy bien, cuando compró Bestinver me costó ver la inversión. No veo la ventaja competitiva muy clara, sólo tienen el número 1 en portugal y en Brasil son más pequeños que Telecom Italia, además están realizando inversiones tanto en Brasil como en África. Estas inversiones les hará que deban realizar inversiones continuadas. Prefiero que se aun player global que no un número 2-3 local. 

una vez dicho esto vamos a los números. 

PT

MKt Cap = 2.600 mill + Deuda neta (7.600) = EV ( 10.200)

La caja operativa que genera es de unos 1.700 millones de euros y el capex de mantenimiento es de unos 1.300 millones. Lo que le quedan unos 500 millones para:

a) pagar deuda. que a este ritmo la pagaría en 15 años sin hacer nuevas inversiones ni pagar dividendos. 

b) nuevas inversiones. a diferencia de telecom italia o telefónica, las inversiones que ha de hacer PT son elevadas en compración a la caja que genera

c) pagar dividendos. en los últimos años ha pagado un dividendo muy majo (1.500 millones) y el 2012 pagó sólo 650 millones. si vemos los movimientos de capital (pág. 157 de su annual report) vemos que los dividendos los "casa" contra los fondos propios. dicho de otra forma, paga dividendos ajustando los fondos propios. en palabras claras: paga dividendo con deuda. 

si vemos la evolución de la deuda en los últimos 10 años vemos qeu ha ido aumentaod año tras año. 

es un buen negocio pero la deuda es demasiado alta y tal como estamos preferiría empresas sin deuda y con buenos negocios y ventajas competitivas claras. 

espero haya respondido.

un saludo!

 

@ruben1985

la operacion de KPN la veo muy clara, ser el número 1 en alemania, lo que permite empezar a ser un número 1 a nivel europeo. tiene en alemania, españa italia...

 

Muchas gracias Xavier, muy interesante, efectivamente la inversión que tienen hecha es de las importantes y estaba a precios bastante más altos de los actuales, en tiempos en los que decían que no había valor en TEF,  no puedo pensar que esperen una operación de M&A para encontrar valor, veremos.

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