Entrevista | Nick Clay (BNY Mellon): "Me preocupan las valoraciones: veo expectativas muy altas y baja probabilidad de alcanzarlas"
Todo el mundo piensa que 2018 fue un año totalmente anormal, porque la mayoría de activos cerró con pérdidas, algo que muy pocas veces ha pasado en la historia... Menos Nick Clay. El gestor del fondo BNY Mellon Global Equity Income Strategy (de la gama de Newton, una de las gestoras del grupo BNY Mellon) cree que lo extraño es lo que sucedió el año previo, cuando todos los activos subieron prácticamente sin volatilidad. Y que las caídas de 2018 fueron sólo una consecuencia de aquello, una vuelta a la normalidad.
A Clay no le convence en absoluto la vuelta del optimismo al mercado en estos dos últimos meses. Cree que estamos en la parte final del ciclo, que los problemas económicos no se arreglan con el posible acuerdo comercial entre EEUU y China, y que la potencial vuelta a los estímulos sólo evidencia la fragilidad del sistema.
En fin, no es habitual este discurso en un gestor de renta variable... Lo que el entrevistador agradece. Espero que disfrutéis la entrevista que le he hecho esta mañana aprovechando su visita por Madrid:
Pregunta: ¿En qué fase del ciclo de mercado nos encontramos?
Nick Clay: Hay dos opciones. O estamos en mitad de ciclo y nos hemos empezado a recuperar. O estamos en la parte final del ciclo. Yo apuesto por la segunda opción, porque es hacia donde señalan la mayoría de los indicadores, como el máximo en los márgenes de los beneficios corporativos, niveles mínimos de paro, la inflación de salarios empezando a recuperarse… Y, por supuesto, el hecho de que la curva de tipos se haya aplanado. Pero parece que el mercado está celebrando que la subida de tipos se ha frenado en EEUU, que se vuelve a hablar de introducir liquidez en mercado en vez de retirarla… Lo cual me parece un tanto extraño.
P: ¿Por qué?
N. C: Si los tipos de interés sólo han podido llegar a 2,5% en EEUU, siguen en negativo en Europa y están en el 0% en Japón en el mejor momento… Me hace pensar cómo de frágil está la economía mundial. Pero el mercado no está pensando en esto, sino en lo fantástico que es que vuelva la liquidez a los mercados.
P: ¿Puede estar valorando el mercado también el final de la guerra comercial, que sería algo positivo, que pueda reacelerar el crecimiento?
N. C: Pero es que los datos no apuntan en esa dirección. Las cifras que se han deteriorado a nivel mundial no tienen prácticamente ninguna relación con las tarifas de EEUU a China. Estas tasas empezaron a aplicarse el verano pasado y la ralentización de la economía china ya venía de atrás. Vendrán más estímulos, pero cada vez habrá que aumentar más la cantidad para simplemente mantener el crecimiento, cada vez más deuda para seguir al mismo ritmo… Esto lleva además a decisiones totalmente equivocadas de empleo del capital, a comportamientos absurdos. Cada vez incrementar más la deuda, pero sin capacidad de generar la caja necesaria para pagarla. Pero el mercado no parece estar pensando así.
P: Es curioso cómo pendula el sentimiento, hace sólo un par de meses era horrible. Y ahora tenemos el optimismo de vuelta.
N. C: Estos 10 años de política expansiva de los bancos centrales ha llevado a los mercados a creer que los bancos centrales lo tienen todo bajo control. A considerar que si es necesario volverán a aumentar la liquidez y seguirán teniendo bajo su mano los mercados de activos. Cuando se ha intentado quitar los ‘donuts’ al mercado, ha entrado en pánico, y se ha vuelto a considerar que volverá a haber más ‘donuts’.
La volatilidad ha vuelto a mínimos y todo el mundo piensa que está bien. Pero se nos olvida que los mercados son volátiles y deberían serlo. 2018 fue un año normal, no hubo nada extraordinario. En cambio, 2017 sí fue extraño, porque todo subió, nada bajó. Justo al revés.
P: ¿Pero 2018 fue realmente inusual, no?, muy pocas años han caído todos los activos a la vez…
N. C: Sí, pero porque en 2017 había subido todo, eso es lo que no es normal. No debería sorprendernos que cuando quitas los estímulos al mercado haya caídas. El problema es que cuando todo sube la gente se cree más lista que los demás, se obsesiona con hacer más dinero y olvida lo importante en la inversión.
P: ¿Qué es lo más importante en la inversión?
N. C: No cuánto sube el mercado y si lo puedes seguir, sino que puedes hacer cuando el mercado se viene abajo para evitar que te arrolle. Si a lo largo de los últimos 40 años, invirtiendo en el S&P 500, te hubieras perdido los 10 mejores días del mercado, tu rentabilidad habría sido un 52% menor que estando todo el tiempo invertido. Pero si hubieras conseguido evitar los 10 peores días, habrías tenido un 160% más de rentabilidad. Lo importante no son estas cifras, sino la asimetría. Los números negativos tienen más importancia que los negativos. La gente olvida que lo que domina las rentabilidades a largo plazo en las acciones son los dividendos y su sostenibilidad, no que el mercado pague más o menos por las expectativas de beneficios. Cuando las expectativas son muy altas, antes o después llega la decepción. Hace unos meses todo el mundo hablaba de Netflix o de Tencent, pero crecieron un poco menos de lo esperado y el mercado les ha castigado.
P: ¿Qué estás haciendo con la cartera en este escenario?
N. C: En esta parte final del ciclo, las acciones más aburridas y más estables suelen hacerlo mejor. Acciones de baja volatilidad, de calidad, con dividendos sostenibles. En la parte cuando todo el mundo está excitado con las acciones, nuestro proceso nos lleva a ser contrarian, porque tenemos muy alta disciplina sobre fundamentales y valoración. Esto nos ha llevado a vender recientemente valores como Kraft Heinz, McDonalds, tabaqueras, Diageo, Microsoft… Y hemos incorporado compañías tecnológicas como Qualcomm, Infosys, junto a valores como Cisco…
P: Tecnológicas, pero no las que a uno le vienen a la cabeza cuando piensa en el sector
N. C: No son las más sexys del sector, pero en algunos valores como Cisco se está poniendo en precio que va a desaparecer, cuando sigue creciendo a un ritmo del 6%. Las expectativas son tan bajas, que no necesita mucho para generar una rentabilidad positiva. Este comportamiento contrarian que tenemos hace que nuestro fondo lo haga mejor que el mercado cuando hay fases de más volatilidad en mercado, que pensamos beneficiará nuestra visión.
P: Warren Buffett dijo en su reciente carta anual que prefiere que las compañías recompren acciones antes que pagar dividendos
N. C: Las recompras sólo aportan valor si las acciones están baratas porque si recompras acciones cuando están caras destruyes valor. Y ahora mismo la mayoría de las acciones no están baratas. Lo que me preocupa además es cuando las compañías emiten deuda para recomprar acciones, lo cual deja a la compañía con mayor deuda pero sin haber invertido en un proyecto que pueda generar más efectivo para repagar la deuda. En muchos casos, además, quienes están vendiendo acciones son el consejero delegado o el financiero, lo que les hace a ellos más ricos pero a las compañías más frágiles. Preferimos el dividendo porque sí enfoca a los directivos a crecer y generar caja para pagarlos, incentiva el buen comportamiento.
P: ¿Y por países?
N. C: Estamos infraponderados en EEUU, en un 14; estamos sobreponderados en Suiza y Europa del Norte. Tenemos peso en Reino Unido, pero en multinacionales, no tenemos exposición a la economía doméstica. En emergentes, tenemos una posición muy pequeña. La ralentización de China todavía tiene que reflejarse en las valoraciones de muchos mercados emergentes. Nuestra disciplina nos obliga a ser prudentes y esperar
P: ¿Cuál sería el catalizador para que el mercado vuelva a poner en precio los problemas de crecimiento?
N. C: La política. Este año tenemos muchas elecciones, tenemos la situación en Reino Unido. El populismo volverá a traer volatilidad. Los mercados se excitan por la posibilidad de que lleguen más estímulos, pero esto no hace a todo el mundo más rico, sino sólo a un pequeño porcentaje de la gente. Olvidarse de esto es peligroso, porque despeja el camino para los populistas.
P: La última: ¿Que sería lo que más te preocupa ahora mismo?
N. C: Las valoraciones, que son elevadas. Ahora mismo están recogiendo unas expectativas muy altas y la posibilidad de que se cumplan es muy baja, lo que deja un escenario muy arriesgado.
