Under Armour y el salto de "escala"

El reciente split de Under Armour (UA), siguiendo los pasos de Alphabet (GOOG/GOOGL) me ha hecho repasar la tesis inversora en esta empresa. Por desgracia no la descubrí hasta el 2013. Y es que, aunque por formación soy un inversor más bien orientado al valor con el tiempo he aprendido a encontrar valor más allá de los modelos.

Como buenos inversores en busca del valor nos gusta tener modelos cuantitativos que nos ayuden a reforzar nuestras tesis inversoras. Aswat Damodaran (AD) es uno de los autores que  más ha trabajado en la línea de construir modelos para simplificar y sistematizar valoraciones de empresas. Valorar una empresa no es tan fácil, sobretodo si se sale de la norma. En su libro que recomiendo, “ The Little Book of Valuation: How to Value a Company, Pick a Stock and Profit”, AD precisamente usa UA para ilustrar como valorar empresas de alto crecimiento.

En su libro identifica múltiples retos para valorar las empresas de alto crecimiento. Uno de ellos, nos dice en su libro, es:

El mayor reto al cual nos enfrentamos emana del cambio de escala.  Incluso en las compañías de  crecimiento de más éxito podemos anticipar que el crecimiento futuro será menor por dos razones:

-la primera, es que una compañía que ha registrado un crecimiento de un 80% durante los últimos 5 años,  ha multiplicado su facturación 18 veces, y por tanto es improbable que pueda mantener su ratio de crecimiento.
-la segunda es que el crecimiento atrae competencia lo que a su vez reduce el crecimiento”.

Pues precisamente este es el reto,  que ha superado sobradamente UA. Basta con comparar los ratios de crecimiento proyectados con los reales. En su modelo AD ya estaba anticipando que el reto de “cambio de escala” se empezaría a poner en evidencia desde el 2011.

UA ha sido capaz de superar el reto de “cambio de escala” manteniendo un ratio de crecimiento en su facturación, casi inalterado (promedio del 28%) a pesar de su nueva dimensión. En el 2015 UA creció un 29% mientras que en el modelo de AD ya lo reducía al 6%. Para hacernos una idea de la dimensión de la desviación respecto a la proyección que hace AD en su libro, UA en el 2015 ya ha alcanzado la facturación que le asignaría el modelo en los próximos 30 años con el crecimiento residual previsto del 2%.

 

AD nos propone en su libro un modelo muy válido para valorar empresas de crecimiento. Pero hay algunas de ellas que se empeñan en romper cualquier parámetro lógico. ¿Quien podría imaginar que UA podría seguir manteniendo crecimientos por encima del 25% durante un periodo tan largo?

 

Un buen líder rompe las dimensiones conocidas:

 

Hace unos días escribí un post sobre Tesla. En él hablé de “moat” y en mi comentario posterior hablaba del liderazgo de Elon Musk. Si hay algo que caracteriza ambas compañías es tener unos líderes excepcionales y que mantienen su compromiso personal (y monetario) con el éxito de ellas. En UA su CEO, presidente y fundador Kevin Plank tiene un salario casi mil eurista. Pero su remuneración total, sin embargo, está basada en el éxito de su empresa dónde aún mantenía el 70% del derecho de voto (el split precisamente es para crear una nueva clase de acciones, la clase C sin derecho a voto). Y para ello ha estado dispuesto a asumir grandes retos como el de incorporar una comunidad de 150 millones de usuarios de apps de fitness (MyFitnessPal, Endomondo) pagando por ello $700m, lo que pone la empresa en otra dimensión (movilidad y conectividad). Ahora ya es mucho más que una empresa de ropa deportiva, es la plataforma tecnológica de destino de millones de deportistas y esto le permite recopilar una información infinita que le permitirá alcanzar nuevas metas. Según sus propias palabras “El Connected Fitness se convierte en una fuerza multiplicadora que nos lleva de ser una empresa de camisetas y zapatos deportivos a una verdadera empresa tecnológica”.

Como inversores de valor nos gusta tener referencias que nos permitan valorar de forma científica las empresas que seguimos. Pero también Warren Buffett (WB) tiene en cuenta como uno de sus parámetros el equipo humano de una empresa. Sin embargo, este tipo de CEOs y fundadores comprometidos le dan una dimensión diferente a este tipo de compañías.

En determinadas empresas, Tesla y UA pueden ser dos ejemplos, el empuje de su líder (entre otros elementos) hace que los parámetros “lógicos” de una valoración empresarial pierdan racionalidad, y que ni los PERs ni incluso los PEGs sirvan de mucho.

Para un inversor puro de valor esto es inaceptable, inasumible. También lo era para mi. Con el tiempo he aprendido a ver un poco más allá: en determinadas empresas  ese liderazgo hace que ciertos  esquemas se rompan. Porqué estas empresas, en realidad van mucho más allá de la racionalidad de los números: sus líderes buscan cambiar el mundo y eso es muy difícil de valorar. Si lo consiguen, el valor que crean para la sociedad y sus accionistas es enorme.

Mi tesis inversora en UA, por ejemplo, es que va hacia el objetivo de alcanzar los $10.000 millones de facturación (ahora +/- $4.000 millones), digamos en 5 años para después acercarse a Nike ($30.000 millones) combinando ahora mismo productos deportivos avanzados con tecnología y el poder de la información.

Mi tesis inversora en Tesla: tengo muy claro que Elon Musk va mucho más allá de crear una empresa de éxito vendiendo coches eléctricos. Ya es una empresa de energía. En realidad intenta solventar el problema climático y de las emisiones de CO2. Este es uno de los grandes problemas de la humanidad. El coche eléctrico es sólo una pieza del rompecabezas. De nuevo, esto quien lo quiera ver o no, es mucha “moat” (fíjense en las comillas) o como le queramos llamar.

Si el primero es difícil de poner en un modelo incluso para un experto en valoraciones como AD, el segundo se sale de cualquier modelo.

A los inversores de valor nos gusta tener un modelo que nos dé seguridad para valorar una empresa. ¿Pero quien tiene el valor de introducir en la casilla correspondiente de nuestro excel  un crecimiento sostenido de un 25% a 10 años? ¿Cuál sería el ratio que deberíamos poner para cubrir mi tesis inversora? Pues en el modelo que usa AD tendría que haber puesto como “crecimiento residual” algo más cercano al 20% que al 2%. ¿Quién tiene el valor de poner esto en un modelo de valoración ante el mencionado problema de “cambio de escala”? Pues eso es precisamente lo que hacen los grande líderes, cambiar de escala constantemente. Lo hizo Steve Jobs con Apple, y lo están haciendo entre otros, Plank y Musk. Para el que lo quiera poner en una ecuación es:

Tesis inversora rompedora + líder con empuje= éxito = buena inversión. El problema es que cuando esta ecuación se produce,  el “mercado” nos pide mucho más que los múltiplos “razonables”. Aún así el mercado nos da alguna oportunidad de entrada en correcciones, por ejemplo hubo una reciente en Tesla.

Podemos decidir seguir encorsetados mirando sólo nuestras tablas, ciertamente es más seguro. No pasa nada, es una muy buena forma de invertir que yo mismo practico: sólo que nos perderemos grandes inversiones como las de Amazon, Facebook, Google, Netflix o las que creo han sido ya, y seguirán siendo, por ejemplo, Tesla y Under Armour. Si nos fijamos en todas ellas hay grandes líderes enfrente.

No está de más, de tanto en tanto, dejar nuestros modelos algo de lado y mirar un poco más allá. En mi caso, mientras no se rompa mi tesis inversora dejaré que mis números “corran”, aunque haya cierta (probablemente mucha) movida por el camino, y veré sus caídas como nuevas oportunidades de entrada. Y si me equivoco, pienso que de tanto en tanto no está mal echar una cana al aire, y sino que me quiten “lo bailao”. Eso si, el que se meta en este tipo de empresas tiene que estar dispuesto a bailar a un ritmo diferente y apostar más que nunca por el largo plazo. Ambas actitudes, de nuevo, no son tan antagónicas a las del admirado WB. Como en las empresas puras de valor, en el corto plazo todo puede pasar y podemos estar en negativo por algún tiempo para que nuestra tesis se cumpla. La diferencia es que en las de crecimiento habrá más de una que no se cumpla. Sino estás preparado para ello más vale que te dediques a otra actividad, porqué al fin y al cabo, de nuevo, esto no es tan diferente a la inversión pura en valor. Alguien dijo algo  así como que, la inversión exitosa es más una cuestión de carácter que de matemáticas, análisis o suerte.

En la inversión de valor nuestra probabilidad de éxito está, digamos, por encima del 60%. En la inversión en crecimiento probablemente la probabilidad de éxito esté por debajo del 50% : pero con el valor añadido de un buen líder, estas aumentan y los múltiplos acostumbran a pagar el riesgo.

A mi me costó dejar el corsé. Pero con el tiempo he aprendido que una buena combinación de ambos estilos me da amplitud de miras. La inversión en valor me da estabilidad y seguridad. La inversión en buenas empresas de crecimiento con grandes líderes me da proyección.

Pero también es cierto que hay formas mucho más sencillas de invertir. No hace falta complicarse tanto la vida. Cada uno tiene que encontrar su plan y estrategia de inversión que le deje dormir tranquilo.

 

Disclaimer: estas observaciones las hago como inversor particular. Como tal, me gusta combinar diferentes metodologías de inversión. Estoy invertido en todas las compañías mencionadas en este artículo entre otras. Este artículo no es, en ningún caso, una invitación o recomendación a invertir en ellas sino más bien una reflexión sobre alguno de los diferentes métodos que yo mismo practico por si a alguien le sirve. Cada uno tiene que hacer su propio análisis y encontrar su estilo inversor o ponerse en manos de un asesor financiero, pero siempre buscando que el estilo escogido le deje dormir tranquilo y esto a menudo es una búsqueda personal.

Nota adicional: este artículo se publicó en nuestro blog el 14/4/2016