Deuda corporativa global con Damir Bettini: la selección de títulos sigue siendo crucial
Un año después del momento álgido de la crisis del COVID-19, los diferenciales de crédito han recuperado los ajustados niveles previos a la pandemia. ¿Ofrece esta situación un perfil de rendimiento asimétrico a la deuda corporativa?
En nuestra opinión, no hay mucho margen para un nuevo estrechamiento de los diferenciales. La última vez que se registraron estos niveles de diferencial fue en enero de 2018, y solo durante unas semanas. Antes de dicha fecha, hemos de remontarnos al periodo previo a la crisis financiera mundial, desde mediados de 2003 a mediados de 20071. Esta situación sí que crea un perfil de riesgo asimétrico en términos de evolución de los diferenciales, especialmente a medio plazo. Pero el mundo es hoy muy diferente a como era antes de la crisis financiera mundial. En primer lugar, se han puesto en marcha una serie de medidas de estímulo monetario y fiscal sin precedentes que han ayudado a los mercados a hacer frente a la crisis, y que han conseguido evitar lo que podría haberse convertido en una perturbación mucho más generalizada y sistémica de los mercados de crédito.
En segundo lugar, aunque es cierto que ha aumentado el nivel de deuda de las empresas, se ha producido un desplazamiento de los préstamos inmobiliarios e hipotecarios hacia los préstamos al sector empresarial. Además, las compañías presentaban unos fundamentales sólidos antes de la crisis, y aquellas que habían asumido más deuda solían ser las que estaban en mejores condiciones para ello. En ese sentido, el riesgo sistémico para el sistema financiero es menor que el que existía antes de la crisis financiera mundial. Cabe también señalar que tras la crisis financiera mejoraron los ratios de cobertura por intereses, y en Estados Unidos se redujeron los impuestos de sociedades bajo el mandato de Trump, lo que mejoró en términos generales la capacidad de las compañías para amortizar su deuda. En un entorno de tipos de interés reducidos, esta deuda parece más asequible, aunque es cierto que esta situación podría cambiar en algún momento. Aunque muchas compañías aprovecharon la caída de los tipos de interés que se registró en respuesta a la pandemia para emitir deuda, lo que dio lugar a un año excepcional en términos de emisión bruta en 2020, estas compañías también se han mostrado relativamente conservadoras en lo que se refiere al uso de los beneficios obtenidos. No cabe duda de que el hecho de que las compañías optaran por incrementar sus reservas de efectivo en respuesta a la crisis de liquidez provocada por el COVID-19 contribuyó a mitigar el deterioro de ciertos indicadores de crédito a causa de la pandemia.
Teniendo todo esto en cuenta, aunque las valoraciones resultan ajustadas en los niveles actuales de diferencial, resulta complicado determinar en qué momento exacto van a comenzar a aumentar los diferenciales. Aún contamos con sólidas medidas de estímulo monetario y fiscal, y el sistema goza de gran liquidez. La demanda de la clase de activo también es sólida, lo que ofrece un contexto técnico favorable. Por lo tanto, dada la solidez de los factores técnicos y la mejora de las perspectivas económicas, resulta difícil mantener una exposición infraponderada a la deuda corporativa de grado de inversión.
Pero no es el momento de caer en la complacencia: resulta crucial ser selectivo. Y es aquí donde puede generar valor un enfoque activo, respaldado por un análisis exhaustivo y fundamental destinado a identificar aquellas compañías que se han endeudado demasiado frente a las que son capaces de soportar cualquier deterioro de su entorno operativo.
La volatilidad de los diferenciales de crédito ha sido relativamente reducida en lo que va de año, sobre todo si la comparamos con la que vimos en 2020. Pero, conforme las economías van emergiendo de la pandemia, ¿podrían comenzar a reducirse las medidas de estímulo extraordinarias que se han venido aplicando hasta ahora? ¿Y podría esta situación provocar un aumento de la volatilidad?
Las extraordinarias medidas de estímulo fiscal y monetario que se han venido aplicando han favorecido enormemente a los mercados de crédito. Ello ha provocado un considerable estrechamiento de los diferenciales tras el periodo inicial de volatilidad vivido el año pasado, que alcanzó su punto máximo en marzo de 2020. Las medidas de estímulo siguen en curso, lo que debería favorecer que los diferenciales se mantengan ajustados. Por otro lado, los fundamentales comienzan a mejorar, y continuarán haciéndolo a medida que vayamos saliendo de la crisis del COVID-19, algo que, a su vez, podría provocar un endurecimiento de las condiciones monetarias y una reducción del gasto fiscal.
Si los últimos diez años nos han enseñado algo es que los factores técnicos tienden a imponerse a los fundamentales en aquellas épocas en las que los bancos centrales ponen en marcha medidas de ayuda, por lo que un posible riesgo de aumento de los diferenciales radica en la potencial retirada de estas medidas de estímulo. Lo más probable es que este factor resulte más relevante que las mejoras que puedan registrarse en el crecimiento y en los fundamentales.
De hecho, ya comenzamos a ver cómo se reducen algunas medidas de estímulo. En el frente monetario, varios bancos centrales han anunciado ya la reducción de sus programas de compra de activos, como ha sido el caso del Banco de Inglaterra y del Banco de Canadá. En el caso de otras entidades como la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo (BCE), pensamos que el endurecimiento de las condiciones monetarias se producirá de forma gradual y que darán una muestra de sus intenciones antes de anunciar ninguna medida concreta. Hasta cierto punto, mucho va a depender de la solidez de la recuperación económica, la continuidad de la mejora de los fundamentales y de la evolución del COVID-19.
Resulta complicado predecir el momento exacto en el que van a comenzar a endurecerse las políticas monetarias, pero existen una serie de catalizadores potenciales. Las perspectivas de crecimiento a corto plazo parecen muy sólidas, pero es cierto que se parte de una base muy baja. El último informe sobre la inflación estadounidense sorprendió al alza y parece indicar que los datos reales de inflación podrían alcanzar o superar durante un periodo de tiempo el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal, lo que ha llevado a algunos participantes del mercado a especular sobre la posibilidad de que la entidad comience a reducir sus programas de compra de activos e incluso a subir los tipos de interés antes de lo esperado. En la actualidad, pensamos que la primera subida de tipos se producirá, como muy pronto, en 2023.
Las sólidas perspectivas de inflación deben venir acompañadas de unas perspectivas de empleo que, hoy día, aún se muestran débiles. Por otro lado, la Reserva Federal ha insistido en su opinión de que el actual aumento de la inflación tiene carácter transitorio. Por el momento es demasiado pronto para anticipar una subida de tipos de interés antes de 2023; los datos son todavía demasiado volátiles y las perspectivas siguen siendo inciertas. Lo más probable es que la Reserva Federal opte por mostrarse prudente y espere antes de actuar. La reunión que la entidad celebrará el próximo 16 de junio debería ofrecernos cierta información al respecto. Conviene también recordar que, en 2011, tras la crisis financiera mundial, la inflación no superó el 3% durante mucho tiempo por la aparición de una serie de imprevistos negativos que se produjeron tras la crisis, lo que podría volver a ocurrir.
En resumen: aunque hay una serie de catalizadores que podrían desencadenar un aumento de los diferenciales, todo se reduce a un acto de equilibrio entre la sostenibilidad de la recuperación económica y el ritmo de mejora de los fundamentales y los riesgos que plantea la retirada de las medidas de estímulo. No obstante, sigue habiendo buenas razones para invertir en la clase de activo, sobre todo en un entorno de tipos de interés reducidos. Aún es posible encontrar oportunidades de valor en ciertas áreas y compañías que pueden generar buenos resultados. Y ahí es donde el análisis fundamental de enfoque bottom-up puede generar valor, mediante la identificación de atractivas oportunidades idiosincráticas de rentabilidad. Lo más probable es que, de cara al futuro, la selección de títulos y sector constituya uno de los principales factores que impulsen la generación de alfa.
En 2020 se produjo una creciente diferenciación entre sectores y emisores y el enfoque se desplazó cada vez más hacia las oportunidades de valor relativo. ¿Crees que sigue siendo así? ¿Qué sectores te gustan más?
Es cierto que en 2020 se produjo una creciente diferenciación entre sectores en función de cómo les afectó la pandemia. Gran parte de dicha diferenciación se ha reducido, gracias a la mejora de las perspectivas para los próximos doce meses en los mercados de Estados Unidos, Europa y Asia, que son los principales mercados emisores de deuda corporativa global. En concreto, las compañías expuestas a los viajes y los servicios han registrado resultados considerablemente superiores en los últimos dos trimestres. En términos generales, las áreas de mayor riesgo del mercado de deuda corporativa han sido las que han registrado mejores resultados.
En la actualidad encontramos oportunidades de valor en áreas concretas de los sectores de la energía, los suministros públicos y la tecnología. En lo que respecta al sector de la energía, mostramos preferencia por las compañías de procesamiento, almacenamiento y transporte de productos petrolíferos frente a las grandes empresas del sector, sobre todo por motivos de valoración. También encontramos una serie de compañías del sector de las eléctricas y el gas que han intensificado sus esfuerzos en materia de criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG), lo que podría favorecer sus valoraciones. También vemos oportunidades de valor en una serie de emisores tecnológicos con calificación BBB por cuestiones referidas a las compañías concretas. Nos mostramos más prudentes en los sectores de comunicaciones, seguros y consumo no cíclico, por motivos más relativos a las valoraciones que a los fundamentales, ya que estas áreas ya han registrado buenos resultados desde el momento álgido de la crisis.
