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Los riesgos de recesión siguen vigentes | Informe Semanal Dunas Capital 11.07.22
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Los riesgos de recesión siguen vigentes | Informe Semanal Dunas Capital 11.07.22

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En el frente MACRO, se ha venido especulando a lo largo de las últimas semanas con un potencial corte del suministro de gas por parte de Rusia a la UE y las implicaciones que una medida de estas características tendría sobre el contexto macro europeo. Y es que a mediados de junio la rusa Gazprom anunció que reduciría un 40% el suministro de gas del gaseoducto Nord Stream, que conecta Rusia con Alemania, como consecuencia de retrasos en los arreglos de varios equipos. Posteriormente, la compañía anunció un parón de 11 días (desde el 11 al 21 de julio) en dicho gaseoducto por labores de mantenimiento, por lo que a día de hoy se teme que este cierre sea aprovechado por Rusia para cortar definitivamente el flujo del gas hacia Europa. 

 

Sin duda, esta decisión tendría consecuencias muy negativas para la UE, donde Austria y Alemania serían las economías más afectadas, no sólo por su fuerte dependencia al gas ruso (80% y 65% de sus importaciones de gas proceden de Rusia) sino también por la importancia de la industria manufacturera, especialmente intensiva en gas, en sus respectivas economías. 

 

 

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Sin embargo, hay que tener en cuenta, que el corte en el suministro de gas por parte de Rusia, no sólo afectaría negativamente a Europa sino que también generaría importantes pérdidas a Rusia. En este sentido, hay un elemento importante a tener en cuanta y es que, si bien es cierto que Rusia representa entorno al 45% de las importaciones totales de gas que realizó la UE a lo largo del año pasado, Europa representa entorno al 60% de las ventas totales de esta commodity por parte de Rusia, lo que supone un peso sustancialmente mayor. Eso quiere decir que un corte total y duradero del gas por parte de Rusia, implicaría renunciar a un 60% de sus ventas totales, lo que hace que la decisión no pueda tomarse a la ligera.

En este sentido, se ha argumentado que, de la misma forma que ha sucedido con el crudo, Rusia podría utilizar a China para compensar la desaparición de la demanda de gas procedente de la UE en caso de producirse un corte total del suministro. Sin embargo, este extremo sería difícilmente materializable por varios motivos: 

 

  1. La demanda de gas procedente de China es bastante reducida comparada con la procedente del conjunto de la UE. De hecho, en 2021 la misma no alcanzó el 10% de las ventas totales de Rusia, por lo que difícilmente podría compensar la demanda procedente de la UE (60% de las ventas totales de 2021).

 

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  1. Falta de las infraestructuras necesarias: y es que el único gaseoducto que conecta directamente a Rusia con China (Power of Siberia) tiene capacidad para transportar 15.000 millones de metros cúbicos al año, que se podría incrementar hasta 38.000 en el 2023. En este sentido, incluso trabajando a plena capacidad, las cifras estarían a años luz de la demanda de 155.000 millones de metros cúbicos que supuso la UE el año pasado para Rusia. 

Por lo tanto, si bien es cierto que es lógico pensar que el corte de suministro se puede producir, siendo incluso el escenario base sobre el que trabajar, lo cierto es que teniendo en cuenta todo lo comentado, no esperamos que se produzca un paro total y duradero, siendo más probable el mantenimiento de un flujo reducido de gas que pueda garantizar el precio máximo posible.

En cuanto a publicaciones macro se refiere, en Europa las noticias no fueron especialmente positivas. Así destacó la caída del índice de confianza de los inversores Sentix de julio (desde -15.8 hasta -26.4) lo que supone un mínimo desde mayo de 2020 y un mal presagio para el Zew alemán de ese mismo periodo que conoceremos la semana que viene. De hecho, la referencia refleja un sentimiento de los inversores más negativo de lo esperado, como consecuencia del mayor deterioro de las perspectivas macro, derivadas de la guerra de Rusia en Ucrania y las consecuencias que ello está ocasionando en materia no sólo de inflación sino también de crecimiento. 

 

 

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Por otra parte, la balanza comercial germana entró en déficit por primera vez desde 1991 (-1.000 millones de euros) en el mes de abril. Esto supone un punto bastante negativo para el modelo de crecimiento del país y explica el efecto que está teniendo la crisis energética en términos agregados, ya que las importaciones crecieron un 2.7% mensual, mientras que las exportaciones se redujeron en un -0.5% al verse afectadas por la falta de crecimiento global. En contraposición los pedidos de fábrica alemanes de mayo, contabilizaron una ligera subida (+0.1%), lo que sería relativamente favorable, aunque es probable que las próximas lecturas vuelvan a estar teñidas de rojo. En cualquier caso, es importante señalar que los pedidos pendientes de las empresas germanas siguen siendo relevantes, lo que, bajo unas condiciones de acceso normal a los materiales de producción (cuellos de botella) podría dar margen para ver una dinámica medianamente favorable de producción, incluso asumiendo una caída de la demanda final. Si esto se produce, seguiría siendo factible que la economía evitase un escenario de recesión en el corto plazo.

 

 

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En este sentido, durante la semana las expectativas de recesión han impactado de manera importante en los breakeven de inflación que continúan descendiendo y por ello en la visión de movimiento de tipos por parte del BCE. De esta manera, mientras que a mediados del mes de junio se estaban planteando incrementos en el entorno del 2.50%, en estos momentos las cifras se sitúan por debajo del 1.50%. Eso no deja de ser algo positivo para el BCE, pero probablemente no sea suficiente para ver un cambio en el sesgo en su discurso, ya que una parte de esa dinámica favorable se fundamenta precisamente en este lenguaje y, por lo tanto, una variación del mismo supondría desandar el camino. 

 

De hecho, las últimas declaraciones de miembros del BCE mantuvieron el tono agresivo, dejando clara la voluntad de subir tipos pese a las dudas razonables que se están acumulando en términos de actividad. Probablemente, las más relevantes fueron las de Nagel, señalando que es probable que las estimaciones de inflación de la Autoridad deban ser revisadas al alza siendo necesario aplicar una política de índole restrictivo. Al mismo tiempo, señaló que la herramienta anti-fragmentación en la que está trabajando el BCE sólo debe de ser utilizada en circunstancias excepcionales y que se debe de ser cauteloso a la hora de utilizar este tipo de medidas para generar un cap en los spreads de las curvas, siendo imposible establecer qué incremento de la prima de riesgo puede llegar a ser injustificado.

En EEUU la atención estuvo centrada en dos publicaciones macro de interés, el ISM de servicios y especialmente el informe de empleo.

La primera referencia sorprendió positivamente al consenso, al descender menos de lo esperado (desde 55.9 a 55.3 vs 54.0 estimado). Sin embargo, a pesar del resultado agregado, manteniéndose por encima del nivel de neutralidad que marcan los 50 puntos, lo cierto es que la composición siguió dando señales de debilidad, especialmente en el mercado laboral, con el componente de empleo experimentando un fuerte deterioro. Así, el mismo volvió a descender, acumulando tres meses consecutivos a la baja y situándose en los 47 puntos (desde 50.2), siguiendo la misma tendencia de su homólogo manufacturero.

 

 

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Estas tendencias del mercado laboral no fueron sin embargo refrendadas por el informe de empleo del mes de junio. En este sentido, la creación neta de puestos de trabajo fue muy sólida y claramente por encima de la esperada por el consenso (372.000 vs 265.000 estimado). Con este resultado, sin duda positivo, la tasa de paro se mantuvo sin cambios en el 3.6 %, lo que indica que el mercado está en niveles de pleno empleo. Sin embargo, estas buenas cifras contrastan con una ratio de participación experimentando un nuevo descenso, hasta el 62.2%, lo que evidencia el desajuste existente entre oferta y demanda de trabajadores y ofrece un sesgo potencialmente inflacionista a la referencia, pese a la desaceleración de los salarios hasta el 5.1% interanual. De esta forma, la referencia respalda el proceso de restricción de la política monetaria emprendida recientemente por la Fed y reafirma al mercado en sus estimaciones de ver una nueva subida de 75 pb este mes de julio.

 

 

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Sin embargo, aunque las publicaciones macro de esta semana han resultado en general positivas, es cierto que siguen poniendo de manifiesto importantes debilidades por lo que el riesgo de recesión en EEUU sigue plenamente vigente, si bien es cierto que el mismo no es inmediato. 

 

HECHOS RELEVANTES en las Carteras: En Renta Fija, semana marcada por una cierta tranquilidad tanto en los bonos del gobierno como en los tipos de interés, tras varias semanas de muchos vaivenes en las curvas. Por lo tanto, el bono alemán a 10 años no sufre grandes variaciones aumentando su rentabilidad levemente hasta el 1,30% frente al 1,28% en el que se encontraba el viernes pasado. En el caso de los bonos periféricos, el aumento ha sido levemente superior o incluso similar en algunos casos al del Bund, situándose esta semana en el 2,37% el bono español frente al 2,31% del viernes anterior y el bono italiano se encuentra en el 3,24% frente al 3,11% de la semana pasada. Por otra parte, los spreads crediticios también han vivido una semana sin movimientos muy significativos situándose el crossover de High Yield europeo a 5 años en 577 puntos y el Investment Grade en 117 puntos.

 

Respecto a nuestra cartera, y en concreto para el fondo Dunas Valor Prudente, volvemos a la senda de añadir papel en bonos senior investment grade a corto plazo (máximo 24 meses) que consideramos que se encuentran a buenos niveles para el plazo con el que cuentan, tales como pueden ser los bonos de Volkswagen, Leaseplan, Fresenius y Danske Bank. En los fondos con mayor duración, y gracias a las atractivas ampliaciones de spread de las semanas pasadas, hemos aprovechado para completar algún switch atractivo como el de Orano por ejemplo, vendiendo a menos de un año y comprando a 6 años

 

En Renta Variable, semana de recuperación en los principales mercados bursátiles, con el S&P 550 subiendo un 2,10%, el Nasdaq 100 un 4.4% y el Euro Stoxx 50 un 1.6%, mientras que el Ibex 35 pierde un 0.88%. La recuperación viene de la mano de los sectores más castigados en lo que va de año, tales como Retailers, Autos, Tecnología o Alimentos y Bebidas, mientras que los sectores que habían aguantado mejor en el año, como Petróleo, Utilities o Telecomunicaciones, acaban la semana en rojo. Y es que el mercado parece comprar, al menos en el corto plazo, una recesión y, por ello, una menor necesidad de subida de tipos. 

 

En nuestra opinión, la tendencia de fondo de menores beneficios por inflación, mayores impuestos y ralentización económica sigue intacta, por lo que continuamos pacientes esperando el momento de aumentar significativamente el peso en renta variable. Si que vamos aumentando puntualmente empresas o activos que ya arrojan rentabilidades interesantes. Es el caso por ejemplo de la española CAF, empresa muy castigada por las presiones inflacionistas (que en nuestra opinión ya recoge un escenario muy negativo) y a la que, por el contrario, no se le reconoce el éxito comercial que está teniendo y que ha llevado a su cartera de pedidos a niveles equivalentes a 3.5 años de ventas. Igualmente, hemos aumentado peso en Verallia, empresa de empaquetamiento de vidrio competidora de Vidrala, también muy castigada por el impacto de los altos precios del gas, y que arroja rentabilidades anualizadas esperadas, según nuestros cálculos, de entre el 12-13%. 

 

Por último, hemos incrementado ligeramente el peso en renta variable europea, mediante la venta de puts de Euro Stoxx 50, un 15% por debajo de los niveles actuales, lo que nos permite ir comprando a la baja pero manteniendo un margen de seguridad para amortiguar hipotéticas revisiones a la baja de los beneficios empresariales.

 

POSICIONAMIENTO a 08.07.22:

 

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Esperamos que esta información os resulte útil e interesante. Si tenéis alguna duda o necesitáis más información, cominícate con nosotros  

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