Barómetro abril 2021: que siga el "rally"

1 - Asignación de activos: la recuperación sustenta el sesgo cíclico

La economía global está experimentando un fuerte repunte.

La abundancia de estímulos monetarios y fiscales y las esperanzas de que se acelere la introducción de las vacunas contra el coronavirus en todo el mundo están animando a los inversores a asignar una mayor parte de sus activos a la renta variable en detrimento de la renta fija.

Como no esperamos que esta tendencia cambie a corto plazo, mantenemos nuestra postura sobreponderada en renta variable.

No obstante, reconocemos que, a medida que la recuperación económica recupera el ritmo en las economías desarrolladas, que lo haga acompañada de las subidas de los tipos de interés a largo plazo y del USD constituye una amenaza para los países que dependen de la financiación en dólares baratos.

Por estas razones, rebajamos la renta variable emergente a neutral. También nos mantenemos neutrales en renta fija e infraponderados en liquidez.

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que la recuperación económica global se está acelerando gracias a la fortaleza generalizada de EE.UU.

Los consumidores estadounidenses, cuyas cuentas bancarias están a punto de recibir pagos federales por un valor de 1.400 USD, están empezando a gastar.

Las transferencias gubernamentales a los hogares han aumentado hasta los 3 billones de USD desde enero de 2020, lo que equivale a una quinta parte del consumo personal de EE.UU. y triplica la cantidad abonada durante la crisis financiera global de 2009.

El valor financiero neto de los hogares estadounidenses aumentó un 10% hasta alcanzar la cifra récord de 130 billones de USD en el año hasta diciembre de 2020, antes de recibir los nuevos cheques de estímulo del paquete de 1,9 billones de USD del presidente Joe Biden.

Un incremento del 10% del patrimonio neto suele dar lugar a un aumento del 1% en el consumo personal, lo cual aporta cerca de un 70% a los resultados económicos. Teniendo esto en cuenta, esperamos que la mayor economía del mundo crezca un 7% en términos reales este año, a un ritmo que duplicará el de 2020.

Las sólidas condiciones económicas ejercerán una presión alcista sobre la inflación, aunque las subidas de precios deberían ser graduales.

Creemos que las presiones sobre los precios de los productos –como consecuencia de factores temporales tales como la subida del precio de las materias primas y los cuellos de botella de la oferta– deberían disminuir en los próximos meses, lo que ayudaría a contrarrestar la mayor inflación del sector servicios a medida que avance el año.

No creemos que sea probable un repunte sostenido de la inflación en EE.UU. más allá del objetivo del 2,0% fijado por la Reserva Federal para el próximo año, a menos que la escasez de mano de obra en el mercado laboral provoque fuertes subidas salariales.

Por otra parte, la recuperación económica de China sigue siendo sólida y autosostenida. La actividad no manufacturera creció durante 11 meses consecutivos hasta marzo, mientras que el crecimiento de las exportaciones se sitúa un 32% por encima de la tendencia. El mercado inmobiliario no muestra signos de ralentización, lo que refuerza la demanda de materias primas.

Aumentamos nuestra previsión de crecimiento del PIB real para 2021 en un punto porcentual, hasta 10,5%.

La zona euro se está quedando atrás debido a que la nueva ola de contagios de coronavirus obliga a los países a introducir restricciones en la actividad social y económica.

Esperamos que la economía se recupere en el segundo trimestre gracias a las mejoras del programa de vacunación de la región. El paquete de estímulo fiscal por valor de 2 billones de EUR de la región, que estará disponible en el mismo período, también ofrecerá cierto apoyo.

Nuestros indicadores de las condiciones de liquidez muestran que el estímulo de los bancos centrales sigue siendo suficiente, aunque unos cuantos países están empezando a adoptar medidas monetarias más restrictivas.

En China, responsable de al menos una quinta parte de la oferta de liquidez global, las condiciones se están volviendo restrictivas, lo cual podría influir en las valoraciones de la renta variable a medida que avance el año. El exceso de liquidez del país (es decir, la diferencia entre la tasa de aumento de la masa monetaria y el crecimiento del PIB nominal) se ha contraído en términos interanuales, mientras que el impulso del crédito (es decir, el flujo de nuevo crédito del sector privado) ha retrocedido a su media de dos décadas tras alcanzar en octubre su máximo nivel desde 2009.

En otros países emergentes, las fuertes subidas de los rendimientos de los bonos globales y del dólar han puesto de manifiesto los límites de la política monetaria expansiva. Turquía, Brasil y Rusia ya se han visto obligados a retirar las políticas de apoyo debido al momento de debilidad de sus economías para defender sus divisas y combatir la inflación.

En cambio, por el momento las condiciones de liquidez en EE.UU. siguen siendo favorables para los activos de riesgo. Nuestros cálculos muestran que los tipos de interés efectivos de EE.UU. –ajustados por la inflación y las medidas de relajación cuantitativa– se sitúan en un mínimo histórico del -4,7%.

La Fed está manteniendo unas condiciones monetarias ultralaxas a pesar del auge de la economía, lo que aumenta el riesgo de que el banco central anuncie medidas para reducir su estímulo monetario en un futuro próximo.

Nuestros indicadores de valoración son negativos para los activos de riesgo ya que, según nuestros modelos, la renta variable global se sitúa en su nivel más caro desde 2008. Nuestros datos técnicos son ligeramente positivos para los activos de riesgo, ya que la renta variable ha recibido entradas por un valor cercano a los 350.000 millones de USD este año.

En cambio, los activos emergentes están teniendo dificultades. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, la fuerte subida de los tipos de interés a largo plazo en EE.UU. ha provocado unos flujos de salida de casi 500 millones de USD según una media móvil de seis semanas, unos niveles que no se habían registrado desde el punto álgido del “taper tantrum” de 2013.

2 - Regiones y sectores de renta variable: limitación de los mercados emergentes, aunque los cíclicos son atractivos

Tras su buena racha, rebajamos la renta variable emergente de sobreponderada a neutral por razones tácticas. Hay varios factores que juegan en contra de estos activos a corto plazo. 

 Tras haber repuntado alrededor de un 70% desde sus mínimos del año pasado y de haber generado una rentabilidad 8 puntos porcentuales superior a la de la renta variable global, las acciones emergentes han dejado de estar baratas. El ritmo de crecimiento se ha trasladado de China a EE.UU., el USD y los tipos reales están subiendo y, en este tipo de contexto, los mercados emergentes suelen tener dificultades.

Además, existen algunos interrogantes sobre cómo reaccionarán los títulos emergentes a la eventual retirada de los estímulos de los bancos centrales en los países desarrollados. En su mayor parte, la situación de las cuentas externas de las economías en desarrollo es mejor que en el período previo al “taper tantrum” de 2013 (cuando la Fed ralentizó las compras de activos de su relajación cuantitativa). Pero aún se enfrentan a la posibilidad de tener que defender sus divisas y combatir la inflación mediante la retirada de las políticas de apoyo incluso antes de haber completado sus respectivas recuperaciones. El mes pasado, Brasil, Rusia y Turquía ya dieron los primeros pasos hacia la normalización de su política monetaria.

En los mercados de renta variable de EE.UU., las elevadas valoraciones solo pueden sostenerse si el crecimiento de la tendencia se mantiene invariable, los márgenes de beneficios empresariales se mantienen por encima de la media y los rendimientos de la renta fija se mantienen por debajo del 2%. 

En cambio, el aumento de los rendimientos reales crea unas condiciones en las que los títulos de valor y la renta variable desarrollada suelen obtener rentabilidades superiores –especialmente la renta variable japonesa, en la que seguimos sobreponderados.

Mantenemos nuestra preferencia por los títulos cíclicos y seguimos manteniendo posiciones sobreponderadas en acciones de industrias, materiales y consumo discrecional. En términos generales, las perspectivas de los títulos de valor parecen ser mejores que las de sus equivalentes de crecimiento, en vista de que los tipos reales continúan estando muy por debajo de la tendencia y siguen una deriva ascendente. Nuestra apuesta de valor preferida es finanzas. Los factores técnicos respaldan nuestra posición sobreponderada en el sector pese a su rentabilidad un 15% superior desde el pasado mes de octubre. 

3 - Renta fija y divisas: prescindir de la deuda corporativa

El miedo a la inflación se extiende por el mercado de bonos globales. Con la recuperación económica cobrando fuerza y las empresas y los consumidores acumulando dinero en efectivo a la espera de poder gastarlo, es razonable esperar un repunte de las presiones sobre los precios en algún momento. Sin embargo, algunos componentes del mercado de bonos son más sensibles a la inflación que otros. 

En nuestra opinión, la deuda corporativa es la clase de activos más vulnerable en los períodos de aumento del crecimiento y la inflación. El crédito “investment grade” de EE.UU. no ofrece ninguna protección del cupón –el rendimiento inicial, del 2,3%, apenas supera la inflación prevista (la inflación implícita a 10 años en EE.UU. según el rendimiento de los TIPS se sitúa en el 2,4%). 

La protección ofrecida por los bonos “high yield” estadounidenses es aún menor. Cotizan con una prima de rendimiento de tan solo el 1% sobre la renta variable, frente a la diferencia de entre el 10% y el 15% observada tras las recesiones anteriores¹.  

El apalancamiento empresarial sin precedentes (el crédito total de EE.UU. al sector empresarial no financiero representa el 84% del PIB, según el Banco de Pagos Internacionales) y la perspectiva de presiones alcistas sobre los salarios aumentan los riesgos, ya que indican una erosión de los márgenes de beneficios empresariales. Por todo ello, seguimos infraponderados en deuda “high yield” de EE.UU.

En cambio, creemos que los bonos chinos en renminbi gozan de una situación idónea para resistir un posible repunte de la inflación. De hecho, ya han demostrado su resistencia durante la reciente venta masiva de bonos globales, siendo el único mercado de renta fija que ha logrado mantenerse en territorio positivo, en USD, en lo que va de año. Además de ofrecer atractivos cupones por encima del 3%, los bonos chinos en renminbi también ofrecen importantes ventajas de diversificación, ya que sus rentabilidades no están muy correlacionadas con los de los bonos desarrollados y otras clases de activos tradicionales. 

Los bonos ligados a la inflación son otra área de fortaleza relativa, sobre todo los TIPS de EE.UU.  

También apreciamos un buen potencial en los “US Treasuries”, cuyas valoraciones son cada vez más atractivas. Los rendimientos de los “Treasuries” a 10 años han subido unos 70 puntos básicos en los tres primeros meses de 2021, acercándose a los niveles que provocaron “rallies” en el pasado. Además, los precios de mercado de los tipos de interés están ahora en consonancia con las previsiones del consenso de los economistas y con las propias proyecciones de la Fed. Prevemos que el rendimiento a 10 años tocará techo ligeramente por encima del 1,75%.

Aunque los rendimientos de los “US Treasuries” se estabilizaran o comenzaran a disminuir, deberían seguir siendo mayores que los ofrecidos por otros bonos soberanos. Esto tiene ramificaciones para el dólar, ya que la diferencia de rendimiento debería contribuir a apuntalar el billete verde frente a la mayoría de las demás divisas (véase la fig. 4). 

Sin embargo, a largo plazo seguimos creyendo que la divisa estadounidense se encuentra en una tendencia secular bajista.

[1]  Basado en el rendimiento del “high yield” de EE.UU. en términos reales menos el rendimiento por dividendo a 12 meses vista del MSCI USA.

4 - Resumen de los mercados globales: aumenta la confianza en la recuperación

A medida que mejoraban las perspectivas económicas, los mercados de deuda pública empezaron a descontar la posibilidad de un aumento sostenido de las presiones inflacionistas. El rendimiento del “US Treasury” a 10 años subió del 0,9% de principios de año a algo más del 1,7%. Este movimiento al alza también favoreció las ganancias del dólar en los mercados de divisas.

Fuera de los mercados desarrollados, los activos emergentes experimentaron episodios de gran volatilidad. Los inversores se inquietaron por la inestabilidad de Turquía, cuyas renta variable, renta fija y divisas cayeron cuando su presidente, Recep Erdogan, destituyó al gobernador y al vicegobernador del banco central del país. La lira turca cerró el trimestre con una bajada de casi el 10% frente al dólar; otras divisas emergentes también sufrieron fuertes caídas, entre ellas el real brasileño, que bajó por la preocupación suscitada por el debilitamiento de la situación fiscal del país y su gestión de la pandemia. La dimisión de varios miembros destacados del gabinete del gobierno del presidente Jair Bolsonaro ha aumentado la incertidumbre. La divisa terminó cayendo más del 7% frente al dólar.
 

5- Resumen

La información, las opiniones y las estimaciones expresadas en este documento reflejan un juicio emitido en su fecha original de publicación y pueden verse afectadas por riesgos e incertidumbres que podrían hacer que los resultados reales sean sustancialmente diferentes de los presentados en el presente documento.