En Ia primera parte de este artículo, resumimos tres décadas de inversión en acciones chinas, detallando nuestra opinión sobre compañías, sobre la propiedad estatal y sobre la estructura única del fondo.


Llevamos invirtiendo en renta variable china desde 1992. Ha sido un viaje marcado por la cautela en el que hemos tenido que superar importantes obstáculos a lo largo del camino, enfrentándonos a la generalizada propiedad estatal y por tanto a las interferencias gubernamentales en diferentes sectores, la poca experiencia de los empresarios chinos, la estructura ambigua del fondo desde el punto de vista legal y a menudo a un débil gobierno corporativo. Sin embargo, hemos encontrado, y seguimos encontrando buenas compañías en las que invertir.


El punto de partida


Durante casi dos décadas, hemos preferido invertir en empresas basadas en Hong Kong, la mayoría privadas, en las que los equipos de gestión estaban sujetos a una estricta supervisión regulatoria y con altos estándares de gobernanza. Progresivamente, esto significó empezar a incluir también a aquellos negocios que se beneficiaban directa o indirectamente de la prosperidad y el fuerte crecimiento económico de China. Este enfoque nos otorgó comodidad como inversores y acceso a un fuerte potencial de crecimiento.


Propiedad estatal


Apoyándonos en un análisis riguroso, en reuniones frecuentes y en el compromiso con los equipos de gestión, hemos adquirido la confianza necesaria para invertir en empresas con sede local que cotizaban en Hong Kong y que son conocidas como acciones H y ‘red chips’. En un principio, nos decantamos por firmas bien gestionadas de propiedad estatal expuestas a las tendencias de crecimiento secular, que considerábamos menos susceptibles a las interferencias y políticas del Gobierno. Los requisitos de cotización de Hong Kong aseguraron sus estándares de divulgación de informes, en línea con las normas internacionales. Intuitivamente, los inversores podrían preferir evitar empresas de propiedad estatal (SOEs, por sus siglás en inglés) basándose en que las privadas tienen una capacidad de ejecución y una rentabilidad superiores. Sin embargo, en la práctica, algunas SOEs cuentan con sólidos equipos de gestión y operan en industrias de alto crecimiento, donde disfrutan de "nichos de protección" frente a la competencia.


Por ejemplo, en el sector inmobiliario de China, hay variedad de SOEs y empresas privadas. Invertirmos en un promotor estatal que se centra, sobre todo, en ciudades de primera y segunda línea. Se trata de uno de los primeros promotores chinos en diversificar en centros comerciales, donde los pagos del alquiler ofrecen flujos de ingresos estables y constantes. Como SOE, disfruta de algunos de los costes por intereses más bajos del sector, lo que le ayuda a mantener un balance contable muy sano. De esta forma, está mejor posicionada para superar una caída o para consolidarse de forma oportunista, Por el contrario, nos hemos mantenido alejados de promotores privados con un excesivo endeudamiento, balances contables débiles e inversiones extensivas en activos no estratégicos.


Integridad estructural


A lo largo de la última década, hemos asistido a un sólido crecimiento del sector de internet chino en segmentos como el juego y el comercio electrónico, lo que generó nuevas oportunidades prometedoras para invertir en activos de crecimiento que cotizan en Hong Kong y Estados Unidos. Sin embargo, esta realidad trajo consigo un inconveniente: la propiedad extranjera directa está restringida por ley porque china trata a la tecnología de internet como un sector sensible. Como resultado, muchas de estas empresas se estructuraron como Entidades de Interés Variable (VIEs), lo que consiste en alcanzar un acuerdo contractual con la entidad local de la empresa designada para eludir la normativa local sobre propiedad extranjera. Lo vimos como una estructura legal arriesgada desde el punto de vista de los accionistas. Las licencias y, en algunos casos, los activos operativos los posee una VIE en lugar de la entidad cotizada. También ofrecen derechos de votación ponderada, y no estamos a favor de ellos.


Después de realizar una detallada due-diligence sobre esta estructura a lo largo de muchos años, concluimos que era improbable que el gobierno declarase las VIEs ilegales o que impusiera cambios disruptivos que fuesen percibidos negativamente por los inversores globales. Ya entonces, las VIEs se habían convertido en una parte integral del mercado bursátil local y la actividad económica.


Además, descubrimos que no todas las VIEs son iguales. Algunas son más favorables a los accionistas minoritarios y, al mismo tiempo, estar relativamente cómodo con una estructura VIE no equivale a estar cómodo con todas. Aun así, teniendo en cuenta la estructura de propiedad, el país en el que cotizaban, el sistema de voto y las personas a cargo, nos consideramos capaces de discernir la calidad entre todas ellas. En 2017, invertimos en una empresa china de tecnología de internet, que, mientras operaba como una VIE, contaba con una estructura de “una acción, un voto”. Con el tiempo, empezamos a sentirse más cómodos con su equipo de gestión y, además, cotizaba en Hong Kong, que históricamente ha dado fuertes garantías regulatorias para los accionistas minoritarios. Al final, nos sentimos lo suficientemente confiados para invertir. Por supuesto, seguimos monitorizando el entorno regulatorio de cerca, pero nuestra familiarización con la estructura VIE es un claro ejemplo de la necesidad de adaptarse en este mercado.


Parte II


En la segunda parte de su análisis de este mercado, exploraremos la evolución de nuestra inversión en acciones chinas clase A, desde nuestros primeros pasos hasta donde nos encontramos hoy en día, en combinación con el aumento de la accesibilidad del mercado y las mejoras en el gobierno corporativo.
 

Nicolas Yeo, Director and head of equities (China/Hong Kong)

 

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