Llevo algunos días lejos de casa; ya saben lo que se dice sobre los
que viajan: “No hay tierras extrañas. Quien viaja es el único
extraño”. Dicho y hecho. Así es como me vi durante estos días tras
charlar con los principales bancos del mundo. Como un auténtico y
extraño anacoreta. Miren, la doctrina mayoritaria viene dibujando un
mundo en el que la Fed marcará el compás (por cierto, bastante
acelerado), con Yellen respondiendo a los estímulos de Trump al más
puro estilo Wyatt Earp, en forma de subidas de tipos. En base a esto,
todos y cada uno de estos bancos establecen una proyección lógica para
los mercados, con su estrategia correspondiente. ¿Mi concepción del
mundo? Meridianamente opuesta en cuanto se refiere a la estrategia.
Siendo consciente de que esto de la economía tiene mucho de
paraciencia (fue Galbraith quien dijo “la única función de la
predicción económica es hacer que la astrología parezca algo más
respetable”), reivindico que hay cosas que no se pueden pasar por
alto. Miren el grafico inferior y observen como la oferta de dinero
real en USA se ha desacelerado a un ritmo no visto dese 2011. 
Bien. Hay quien advierte que esto suele derivar en algo
malo, tipo recesión, pues afirman que toda recesión ha venido
precedida por una desaceleración en la oferta de dinero. Esto es real
y se puede comprobar viendo el gráfico. Estos apóstoles del
apocalipsis afirman que la Fed no puede subir tipos, pues acelerará la
caída en la oferta de dinero. Sin embargo yo no iría tan rápido, pues
aunque eso es estrictamente exacto en sus términos, yo añadiría que no
toda desaceleración en la oferta de dinero ha desembocado en recesión
(vean los casos del 1966, 1987 y 1994). Y aquí vienen la primera
pregunta incómoda del día: ¿Esta desaceleración en la oferta
de dinero augura una desaceleración pronunciada en la economía de
los EUA, y por lo tanto, en todo el mundo? Imagínense la
reacción del mercado. Aunque la mayoría tiende a establecer
razonamientos directos del tipo: “una caída de la oferta de dinero
significa una desaceleración económica… o quizá algo más”, la cosa no
es tan simple. Las variaciones en la oferta de dinero tienen un
impacto u otro dependiendo de si la economía se expande por encima del
potencial, o por el contrario, camina por debajo del potencial. En el
primer caso, una caída de la oferta de dinero tendrá un impacto más
evidente. En el segundo caso, tendrá un menor impacto. ¿Por qué? Si la
actividad está por encima del potencial (es decir, no hay
infrautilización de recursos), la inflación de precios suele
acelerarse por encima de las rentas, con lo que tendremos unas rentas
reales en declive, y por lo tanto, con una contribución negativa al
stock de ahorro. En ese punto, el ahorro no puede ayudar a mantener el
ritmo de inversión, que de forma mecánica pasará a depender del
crédito, es decir, de la oferta de dinero. En este punto, cualquier
descenso en la oferta de dinero (por necesario que sea) tendrá un
fuerte impacto en la actividad, que sufrirá una desaceleración
acentuada. En cambio, si la economía va por debajo del potencial, los
precios normalmente corren menos que las rentas, con lo que la renta
real contribuye positivamente al stock de ahorro, que puede seguir
financiando la inversión deseada (menos dependiente del crédito y de
la oferta de dinero). Entonces, tenemos que plantear la segunda
pregunta incómoda del día: ¿Está la economía USA expandiéndose por
encima o por debajo del potencial? A este respecto, utilizaré el
concepto del Output Gap. 
En el gráfico podemos observar como la economía marcha
a un ritmo ligeramente superior al promedio 10 años, con lo que
podríamos determinar que, efectivamente, la economía se expande a un
ritmo ligeramente por encima del potencial. Si en vez de la tendencia
10 años utilizo la tendencia 5 años, el PIB se sitúa justo en nivel
potencial. Algo manifiestamente palpable si consideramos la situación
del mercado laboral, hoy en un nivel de desempleo que sugiere que no
hay factor trabajo disponible o infrautilizado. ¿Saben que me resulta
irónico? Que coincido con estos bancos en que la Fed debe
responder a los estímulos de Trump con subidas de tipos, aunque por
argumentos diferentes. En mi caso, pienso que la Fed debe
responder, precisamente, con el fin de evitar que la economía
se mueva aún más por encima del ritmo potencial, provocando
el consecuente deterioro de la renta real. En donde no coincido es en
la estrategia. Ellos plantean una idea muysimple. Los estímulos de
Trump te llevarán las bolsas arriba por aceleración de la actividad y
la Fed, con sus subidas de tipos, te llevará las TIRs arriba. No
coincido. Si estoy en lo cierto, con un PIB por encima del
potencial, las subidas de la Fed, y la consiguiente caída en la
oferta de dinero, tendrá mayores efectos que los previstos,
contrarrestando cualquier estímulo que Trump pueda
promover. Así pues, ni la actividad ni la inflación irán
donde estos señores apuntan. Y por lo tanto, muchos de los activos, tampoco.
Creo que sería bueno rebajar un poco las expectativas. De
todo, en general. Ya saben, los mercados alcistas nacen en el
pesimismo, crecen en el escepticismo, maduran en el optimismo y
mueren en la euforia. ¿Y si me equivoco y estos señores
tenían razón? Entonces me quedaré con lo positivo del placer de
viajar, y sus consecuencias fatales para los prejuicios.
Cordiales saludos
Álex Fusté
Economista jefe
