¿Régimen cambiario controlado? Nos vemos en el Plaza, el Louvre o…en el zoo, por Álex Fusté
Creo que a estas alturas estarán de acuerdo conmigo si afirmo
que todo lo ocurrido en los 15 últimos meses ha sido
teóricamente favorable para el dólar y, sin embargo, éste se ha
mantenido prácticamente inalterable dentro de un estrecho rango contra
el euro.
¿No? Veamos: podríamos empezar con un BCE y un BoJ que
han abrazado los tipos negativos y han aumentado la producción de
base monetaria hasta los cielos fractales. Siguiendo con un Banco
Central de Suiza que ha ido subiendo en la tabla de máximos
accionistas de Apple. O un Brexit que dejó al mundo sin respiración
durante unas cuantas horas. O una China que ha hecho caso omiso de la
resolución de la Corte de la Haya y sigue adelante en sus pretensiones
de expansión en aguas del mar de China. ¡Nada! El dólar se
ha mantenido estable en un rango estrecho contra el euro, como
si hiciera caso omiso de las noticias que le favorecen. Extraño.
Por supuesto, mi obligación es entender qué se esconde detrás
de esta rareza. ¿Por qué el dólar no responde a estas noticias? Como
teórico podría sostener este hecho argumentando que se debe al
deterioro de la balanza por cuenta corriente en USA (al fin y al cabo
eso significa más oferta de dólares en el mundo, lo que impide su
revalorización). También podría decirles que se debe a la demanda
global débil y el menor volumen de comercio (al final, esto implica
menos demanda de dólares). O también puede deberse a la combinación de
la vuelta a la inflación en USA, combinada con el deterioro comercial
externo (al fin y al cabo lo que hace fuerte a una divisa es una
inflación baja combinada con un superávit comercial que sitúe al país
en una posición de capacidad neta de financiación). Bla, bla, bla.
Armas de teóricos que no sirven sino para engañarse a sí mismo (en el
mejor de los casos) o engañar a los demás (en el peor). ¿Por qué?
Francamente, ninguno de mis argumentos sirve para explicar el
comportamiento del dólar por la simple razón de que ninguno explica de
forma satisfactoria un suceso tan anómalo y antinatural como
la ausencia total de volatilidad en el mercado de divisas.
¿Exageraciones de un analista trasnochado? Tomen como ejemplo la
semana del 9 de septiembre. Las bolsas mundiales cayeron entre el
3%-4%. Los bonos vieron repuntes en TIR de mas de 30 pb, Y el petróleo
se desplomó un 9.6%. ¡Vaya, lo que vulgarmente se conoce como una
“semana movidita”! ¿Quieren saber lo que hicieron las principales
divisas? Se mantuvieron tan llanas como la palma de mi mano. El euro
varió apenas un 0.8% entre el máximo y el mínimo de esa semana. La
libra esterlina un 0.7%, el franco suizo un 1%. El yen fue el que mas
se movió, pero apenas lo hizo un 1.6%. Miren ahora los gráficos que
les adjunto debajo. En ellos podrán ver la cotización de ciertas
divisas y, lo más importante, la evolución de su volatilidad (línea
violeta) medida por la desviación estándar de ese cruce.
Debo decir que este colapso de la volatilidad se ha dado a
nivel general en todos los cruces con el dólar (salvo en algunas
excepciones de menor importancia), como lo demuestra la desviación
standard en la cotización del índice DXY, que recoge el comportamiento
del dólar USA frente a las principales divisas del mundo, y que ha
pasado de 7.3 en enero a 2.95 hoy.
Si toman esta evidencia como
cierta (ausencia total de volatilidad en el mercado de divisas en
entornos de alta volatilidad en el resto de mercados financieros) no
tenemos mas remedio que adoptar una posición un tanto incómoda
y sospechar que existe hoy algún tipo de acuerdo para
suprimir los vaivenes perturbadores en las divisas.
De hecho, el rumor hoy en ciertos círculos bancarios
reducidos es que, efectivamente, existe un acuerdo de coordinación
de políticas monetarias y cambiarias. Esto no debe
extrañarles. Ya ocurrió en1985 (acuerdos del Plaza) y en 1987
(acuerdos del Louvre). La diferencia es que estos acuerdos de
coordinación fueron comunicados. De ser cierto, las implicaciones de
esta tesis (que en mi opinión, y a la vista de las evidencias es muy
factible), son muy claras y directas:
1. Deben dejar de
concentrarse en lo que un banco central u otro hace o dice. En mi
humilde opinión, deben enfocar toda su atención en la volatilidad de
los cruces cambiarios. Si esta volatilidad sigue deprimida, significa
que el acuerdo de coordinación monetaria, y la “put” de los bancos
centrales sobre los mercados mundiales, siguen activos. En este caso,
cualquier desplome de un activo es una oportunidad de
compra. Precisamente la percepción de que existía una coordinación
de políticas a nivel global en 1987 llevó a un rally en todos los
tipos de activos, especialmente en cíclicas, emergentes y todo
lo relacionado con la plata.
2. En caso contrario, si ven que la
volatilidad del DXY repunta de forma anómala, ello significa que el
acuerdo de coordinación para asegurar la estabilidad en el régimen
cambiario global estaría a punto de saltar por los aires. En ese caso,
la inestabilidad que probablemente usted observe en ese momento en los
mercados sea el ensayo de algo más desagradable y que estaría aún por
llegar.
3. No obstante, me veo en la obligación de recordarles
que estos acuerdos acaban por romperse y degeneran en graves
episodios de desorden en los mercados. ¿Por qué digo esto?
Los acuerdos del Louvre del 87 surgen como consecuencia de los
acuerdos del Plaza de 1985, precisamente porque éstos no funcionaron.
Brevemente. Entre 1980-1985 el dólar se apreció más de un 50% contra
las divisas del G5. El fuerte dólar (y el grave déficit comercial
que convirtió a los EUA en país deudor por primera vez desde la I
Guerra Mundial) representaba una seria amenaza para los industriales
norteamericanos, quienes, por cierto, se organizaron en un lobby
liderado por Caterpillar, IBM, Motorola y otras empresas para
presionar al congreso obligándolo a escoger entre aranceles o un dólar
menos fuerte. El Congreso cedió y Baker, por entonces secretario del
Tesoro, preparó los acuerdos del Plaza en Nueva York, por el que
Japón, Alemania, Francia, Reino Unido y EUA se comprometieron a
conseguir una devaluación del dólar. Efectivamente, el dólar se
depreció, pero lo hizo un 50% contra el yen en tan solo dos años
(¿cortesía de los especuladores? Es lo que tiene anunciar un programa
coordinado de devaluación. Quizá por ello, en esta ocasión, no se haya
hecho público). Y eso nos lleva a 1987, y al Louvre, en donde se firmó
en el acuerdo para “controlar” esa bajada del dólar, y que fue
firmado por los mismos actores.
4. Louvre tampoco funcionó.
Aparte de la devaluación controlada del dólar, se acordó que la
mayoría de estos países redujeran sus déficits fiscales en torno al 1%
del PIB, que Japón redujera su superávit comercial, y todos redujeran
los tipos de interés de forma similar. Con esto se pretendía
estabilizar los mercados internacionales de divisas, corregir los
desequilibrios en el sistema y dinamizar la economía mundial con un
“facilitamiento”o “alivio” monetario. Pero entonces pasó lo que tenía
que pasar. Alemania subió tipos de interés (muy poco, del 3.6% al
3.85%) por miedo a la inflación. Eso obligó a la Fed a aumentar tipos.
Le siguieron UK y Japón. El resto ya lo conocen. El gran desorden:el
bono a 30 años del Tesoro USA se fue del 7% al 10.2% y la Bolsa
colapsó 500 p.b.
5. Por lo tanto, debo decir
que cualquier banco central que, de forma sorpresiva, decida
ahora empezar una política monetaria restrictiva y de signo
contrario al hipotético acuerdo no oficial, aunque sí evidente,
sabe que corre el riesgo de activar una
crisis financiera. Es por ello que se me hace difícil ver a
alguno de ellos (incluida la Fed) subiendo tasas o dejando caer algún
activo o banco. ¡Ojo! No digo que sea imposible. Pero sí
difícil. Concéntrense pues en la volatilidad del DXY. ¿Quién lo
hubiera dicho, verdad? Siento mucho atormentarles con tan
somníferas digresiones. No fui educado para el arte de la
retrospectiva. Un arte que consiste en presentar todo lo pasado como
la preparación de un suceso ya acaecido y que hoy se entiende como
algo que era ineludible, aunque eso no sirviera para haberlo
esquivado. Eso se lo dejo a los profetas del pasado. Lo que me mueve
es ayudarles a entender lo que se cuece. Y aunque no esté a nuestro
alcance evitar los tormentos del mercado cuando estos han empezado
(pues en los mercados, como todo en la vida, los hechos pasan por
diversas razones zoológicas que el hombre no puede prever), sí sirven
para minimizarlos. Así que, no sé si acabaremos como en el Plaza, en
el Louvre, o quizá debamos ir al zoo para descubrir esas
razones zoológicas que, como tantas veces en el pasado, acabaron
llevando al traste las pretensiones de controlar cualquier régimen
cambiario, o cualquier mercado.
Cordiales saludos.
Álex Fusté
Economista jefe
Publicado en Observatorio del inversor, el blog de Andbank