Semana en la que con una TIR del 10 años español por debajo del 2,9% y casi 130 p.b. por debajo de los niveles de comienzo de año, revisamos a la baja la recomendación de la Renta Fija española:

  • ¿Argumentos? 10% de rentabilidad en el año, unos niveles que han ido superando los objetivos marcados y buena parte de las noticias conocidas y en precio. Se ha cotizado la salida de los programas de rescate de Irlanda y de Portugal, las mejoras de rating, la salida a mercado de nuevas emisiones (p.e: 10 años español ligado a la inflación), la normalización de los niveles de deuda en manos de extranjeros, cierta mejora macro (PIB, empleo,…)…
  • ¿Qué puede quedar? De forma genérica, la posibilidad de compras de deuda por parte del BCE, y la continuidad del proceso de normalización de las curvas.
  • No esperamos una vuelta de las TIRes, pero sí cierto agotamiento, y no podemos olvidar algún episodio reciente de mayor volatilidad. En un escenario de escasa rentabilidad adicional para los largos plazos españoles, vemos un margen diferencial adicional para Italia, tradicionalmente paralelo a España en rentabilidad pero al que creemos resta por cotizar las reformas y el mejor clima político.

Y, con flujos mejorando en Renta Fija emergente, y pese a habernos perdido el recorrido del último mes, mejoramos la visión de la categoría en moneda local:

  • En nuestra estrategia, estábamos entonces ante un activo con rentabilidades estimadas en noviembre para todo 2014 del 5,5-6,8%, afectado negativamente por el QE y la salida de flujos, y con un elevad carry como base fundamental de revalorización.
  • Con un Qexit más que gradual y absorbido por el mercado, unas monedas estabilizadas después de la fuerte corrección de primeros de año y unos flujos que han venido recuperando desde mediados de marzo, parte de las fuentes de preocupación en torno al activo se han disipado.
  • A esto se une una “ventana temporal” positiva desde la macro emergente, con un segundo y tercer trimestre  de 2014 que mejorarán las cifras de primeros de año.
  • Eso sí, insistimos en que nos encontramos con un activo de volatilidad alta dentro del universo de renta fija, y no recomendable por tanto para todos los perfiles.

Por otro lado, el discurso de Draghi de la pasada semana tuvo un marcado acento en los riesgos de deflación. ¿Qué puede (o no) esperarse de esta reunión del BCE?

  • Sí a las bajada de tipos repo y depo: 10-15 p.b. aunque el impacto es menor. En el caso del tipo depo, el nivel de reservas ha caído sustancialmente, lo que limita su impacto.
  • ¿Fin de la esterilización del programa SMP? Cuestionable, porque figuraba en el diseño del programa mismo y podría dañar la credibilidad del BCE.
  • Más liquidez, vía ampliación de la “barra libre” de adjudicaciones o una nueva LTRO condicionada a la concesión de crédito. ¿Esquema tipo FLS británico? Posible.
  • Compra de activos, QE: lejano, aunque creemos que mantendrán la puerta abierta en la rueda de prensa, pero esperando a futuros datos de precios/expectativas.

Y el resto de datos aparecidos en la semana podemos resumirlos en:

  • En Estados Unidos, PIB del primer trimestre de 2014 revisado a la baja, no desde el consumo, sí desde los; y ligera mejora de las pending home sales, aunque menos de lo previsto.
  • Muchas referencias en Japón: precios, desempleo, producción industrial,…Precios fuertemente al alza en abril, por la subida de impuestos, y con tasas sostenidas en mayo en el IPC de Tokio.
  • Entre los emergentes: reunión del Banco Central de Brasil que mantiene el tipo SELIC en el 11%.

Divisas

- EURUSD: Se mantiene por debajo de la media de 200 en gráfico diario, llegando a tocar esta semana 1.358. Cada semana que pasa se consolida como primera resistencia la zona de 1.3750/1.3780, la cual no debiera superar para seguir su camino hacia el rango marcado: 1.35-1.25.

- EURGBP: La resistencia al más corto plazo la situamos en 0.8175 (zona de soporte durante todo este 2014). No sería descartable que ante el posible cierre de cortos fuéramos a testearla e incluso la superáramos tocando zonas de medias (0.82).

Renta Variable

Hemos rebajado nuestra visión para la renta variable americana. Lo hacemos por varios motivos, pero el fundamental sería la valoración alcanzada por los índices y los valores que lo conforman, que obligan a que los beneficios crezcan mucho más de lo esperado. Después de marcar mínimos en el primer trimestre de 2009, nos encontramos con un PER en la media histórica, acompañado por el ROE que también se encuentra en la media histórica: 15 veces PER, 15% de ROE. Pero lo que realmente nos hace cambiar el sesgo a negativo es la valoración en libros que se vuelve a encontrar por encima de su media histórica.

  • Lo que más nos preocupa de las compañías americanas, es que parece hemos llegado al pico de márgenes, que son los realmente responsables de tener los índices americanos en máximos históricos.
  • El crecimiento de ventas se mantiene por debajo del 6% nominal de la última expansión, y parece que no contamos con repuntes de la tasa de crecimiento para los próximos meses.
  • Algo similar les pasa a los beneficios operativos, los cuales mantienen un crecimiento en torno al 5%.
  • La exposición a Estados Unidos no puede ser nunca el 0%, pero a día de hoy no tendríamos más del 10% de la parte de renta variable.

Fondos

- GAM Star Global Selector:

  • RV: Actualmente un 33.72%. En los últimos dos meses ha incrementado posiciones en AIG (principal apuesta) y en Ally Financial.
  • Acciones preferentes: Continua reduciendo el peso debido al buen comportamiento hasta un 6.05%. La principal apuesta son las Acciones preferentes del Banco Nacional Griego.
  • Fixed Income: El fondo mantiene una posición en bonos de Lehman Brothers comprados a lo largo del año pasado.

- First Eagle International SICAV:

  • RV: Actualmente invertido un 66% en activos de Renta Variable.
  • Se encuentra principalmente posicionado en Valores Americanos, con un 30%, seguido de Europa con un 15% y Japón un 12%. El principal cambio ha sido reducir su exposición en Japón y en EEUU.
  • Los sectores que concentra mayor exposición son Materiales (15%), Tecnología (11%), Industriales (11%) y consumo cíclico (7,3%).
  • Renta Fija: Mantiene liquidez y bonos del tesoro americano a corto plazo, únicamente cuando no encuentran oportunidades en el mercado. Su exposición actual es un 12% en bonos y un 14% en liquidez.

- NORDEA NORTH AMERICA ALL-CAP Y PIONEER US FUNDAMENTAL GROWTH:

  • Tras el fuerte cierre de 2013, el primer trimestre del 2014 fue mucho más desafiante para los gestores de RV Americana, prueba de ello que nuestro scoring cuantitativo, los primeros puestos los ocupan fondos índice o ETFs.
  • La rotación sectorial ha existido en el mercado americano, siendo los sectores de sanidad, materiales y servicios básicos los de mejores rentabilidades, mientras consumo cíclico y Biotecnológico, los peores.

Publicado en el Observatorio del Inversor.