informe semanal

EE UU sube tipos: normalidad y gradualidad

La “cantada” subida de tipos se confirmó: +25 p.b., la primera tras el comienzo de la crisis hace siete años. Buscamos en las palabras de Yellen y en el comunicado pistas para 2016.

Lo más relevante del comunicado fue:

1. Un mensaje más optimista sobre el empleo, con mejora amplia (distintos indicadores) y con expectativas de que los salarios se sumen a la subida de precios.
2. La gradualidad explícita: los ajustes graduales de política monetaria son expresamente mencionados en dos ocasiones. Sobre los precios, conocimos en la semana nuevos datos con cifras al alza, esperado: IPC general en el 0,5% YoY; subyacente en el 2% YoY.
3. Aunque los niveles de precios siguen siendo controlados, la tendencia es al alza (media MoM de IPC subyacente en el 0,18% vs. 0,14% en 2014-2015,…). Razón adicional en apoyo del inicio de subidas de tipos de la FED.

¿Y de las previsiones? Cambios menores en las estimaciones de PIB, paro e IPC 2015-2017. Y lo anterior, es trasladable a los tipos: mirando a 2016, 4 subidas de media en las previsiones (o un 1%). La próxima, según los implícitos, sería para la reunión de marzo.

En cuanto a la lectura para los mercados, encontramos un mensaje positivo:

- No hay sorpresa, deseable desde un banco central.
- Se sube tipos porque la macro lo permite (al margen de gestiones de riesgo “prepararse para próximas recesiones”.
- Gradualidad repetida. Así lo entendieron renta variable (al alza), dólar más fuerte, cortos plazos con TIRes más elevadas y crédito con avances.

Por lo demás, encuestas mixtas: Empire Manufacturing mejorando y una Fed de Filadelfia nuevamente a la baja. Desde el inmobiliario, encuesta promotora NAHB a la baja (61 vs. 62 est.). Encuestas industriales americanas que no acaban de encontrar dirección.

 

Encuestas en Europa

Semana en la que «actualizamos» el sentimiento en Europa…

- ZEW al alza, IFO sin grandes cambios y PMIs mejorando desde el lado manufacturero aunque con cesiones en las de servicios (¿efecto atentados de París?) Saldo razonable, continuación del buen momento.
- Producción industrial europea al alza en octubre: 0,6% MoM vs. 0,3% est. y tras los números negativos de septiembre. Y mejora de base amplia: Italia, Francia…Positivo ya que la mejora industrial sigue siendo es eslabón débil en esta recuperación. Entre los grandes, sólo Alemania vino por debajo del dato anterior.
- ¿Y el BCE? Sin medidas a la vista, pero con el «viento de cola» de los tipos bajos. Según encuesta de Bloomberg el 60% de los 48 economistas preguntados no creen que el BCE vaya a adoptar medidas adicionales a las ya anunciadas. Del 40% restante, la mayoría cree que nuevos anuncios se darían entre marzo y junio y consistirían como primera opción en un aumento de las compras medias mensuales. La primera subida de tipos se daría, según la encuesta, en el tercer trimestre de 2017.

 

Otros países, otros mercados

Una semana más, volatilidad en Brasil, nuevos datos en China y encuestas en Japón.

- Estabilización y ligera mejora en los últimos datos chinos, particularmente el de producción industrial. Nueva cesta de referencia para el reminbi en lugar de valorar sólo la divisa vs. USD. ¿Preparando camino para seguir depreciando la divisa o para flotación libre? Lo importante, menos distorsiones a la vista en 2016.
- En Japón, cifras del Tankan junto a cambios desde el BoJ. Se mantiene el importe del programa de compras, pero amplía la duración de los bonos incorporados (de 7-10 años a 7-12 años), con el rechazo de tres de sus miembros. Además, aumenta el importe anual en compras de ETFs.
- Desde Brasil, Fitch, tres meses después sigue a S&P y recorta el rating en un escalón hasta bono basura (BB+) y outlook negativo. Las razones conocidas: recesión, falta de acuerdo fiscal, incertidumbre política. Sólo nos falta Moodys, que la semana pasada colocaba en revisión la calificación crediticia y de la que podríamos tener novedades, en este mismo sentido, en breve. Poca novedad, pero más noticias negativas. Atentos a avances políticos del impeachment en los próximos días.

 

 Renta Variable

¿Qué pasa en el High Yield?

Recortes intensos de la categoría en el último mes, tanto en EE UU como en Europa, con noticias negativas desde varios fondos americanos y en unos momentos de menor liquidez en mercado. ¿Corrección puntual o no?

- Buena parte de la caída del HY en EE UU ha venido marcada desde el sector energético y los tramos de menor calidad (CCC): -22% en las petroleras vs. -1% del resto del mercado; -16% de pérdidas en CCC vs. 26% en ratings superiores. Mercado que discrimina y nos lleva a la necesaria aproximación valor a valor (sector a sector) en el mundo corporativo. Desde los flujos, de momento las salidas parecen limitadas al mundo retail, con entradas netas institucionales en EE UU y Europa. Con todo, la posibilidad de efecto contagio sigue siendo a vigilar.
- Mantenemos la visión positiva, pero selectiva, para el activo en EE UU siendo conscientes del empeoramiento de los ratios de crédito en el mundo energético, la subida estimada de tasas de default ligadas a este sector y el reapalancamiento iniciado. En Europa, la fase del crédito parece menos agotada (menor actividad corporativa y mejor momento de revisiones de rating), pero no podemos perder de vista la correlación positiva con el HY americano.

Sectorial de medios de comunicación, con valoraciones menos exigentes cuenta con rentabilidad por dividendo atractiva:

- De valoraciones extremas a algo más cercanas a medias: cotizando una desviación típica a nivel de valoración agregada sobre el promedio de los últimos 10 años tras la euforia vivida en el mes de febrero-marzo.
- La mejora del flujo de caja, le permite al sectorial mantener la retribución al accionista con menos payout.
- Con una rentabilidad promedio cercana al 5%, nos resulta muy interesante para cubrir parte del segmento de carteras, más ligado a rentabilidad por dividendo.

 

Fondos de inversión

¿Qué ha pasado en el mundo del High Yield? ¿Cómo ha afectado a los fondos?

En las últimas semanas, hemos vivido un nuevo capítulo de volatilidad en los mercados, a lo cual se ha sumado un tensión dentro del mundo de la renta fija high yield sobre todo en EE UU. Los principales motivos han sido:

- La fuerte caída del precio del crudo y de materiales básicos se trasladará en una caída de beneficios empresariales incrementando los impagos y los defaults sobre todo en el mundo del segmento high yield (pasará de 1,5% al 3%).
- El cambio en la política monetaria, con una progresiva tendencia a la subida de tipos y encareciendo la financiación dificultará la situación a las empresas más endeudadas.
- La reducción de la liquidez ha provocado ampliación de spreads. Prueba de ello es el caso vivido esta semana con los problemas vistos en algunos fondos (Third Avenue, Stone Lion y Lucidus Capital) haciendo frente a fuertes reembolsos y ventas forzadas.
- En este entorno, y la progresiva reducción de yield para el activo, nos hace ser especialmente selectivos con los fondos de high yield y donde una de las premisas básicas en las que debemos fijarnos deben ser, por un lado, el proceso de selección de títulos (“bond picking”) y, por otro, la flexibilidad, vista como la capacidad para poder modificar duraciones de manera ágil y la versatilidad para poder modificar la distribución sectorial de la cartera.
- Con el objetivo de ir amoldando la selección de fondos al nuevo entorno al que nos encaminamos, proponemos algunos fondos flexibles y una cartera equipondera cuyo propósito es: Flexibilidad para, por lo menos estar en disposición de estar expuestos a diferentes fuentes de rentabilidad; y acceso a fuentes de rentabilidad alternativa (renta variable, divisas, derivados, etc).

 

Publicado en Observatorio del Inversor